拉里·芬克描述了代币化市场的未来。以下是目前法律阻止其发展的具体位置。

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Larry Fink 的 2026 年度公开信，是有史以来关于代币化最具影响力的机构背书。之所以重要，并不是因为它雄心勃勃——代币化的雄心主张并不缺乏——而是因为提出它的人是谁。BlackRock 管理 14 万亿美元。它已经运营着全球规模最大的代币化基金。它已经持有数百亿美元级别的数字资产敞口。当它的 CEO 写道代币化是更新全球金融体系管道的机制时，他并不是在描述一个他希望进入的市场。相反，他在描述一个他已经在内部搭建的市场。

公开信中的愿景非常精准。代币化 让投资发行更容易、交易更容易、获取更容易。它使数字钱包能够像处理支付一样轻松地持有多元化投资组合。它将市场参与扩展到数十亿目前正从外部旁观经济增长的人们。并且正如 Fink 明确指出的，它所需要的并不是一套新的规则手册——而是对现有规则手册的更新。

这份更新在这里戛然而止，而艰难的工作才刚开始。因为现有的规则手册并不是为代币化资产撰写的。它的部分内容会主动禁止 Fink 所描述的做法。其他部分则只是简单地没有去回应，导致合规部门无法在这种法律不确定性中给出可批准的结论。其结果是——根据 2026 年 1 月 EY-Parthenon 与 Coinbase 的一项调查——66% 的机构投资者将监管不确定性列为他们尚未部署到数字资产中的首要原因。

不是技术风险。不是市场风险。监管不确定性。

这是一张精确的地图：它标出法律在何处让 Fink 的愿景无法变为现实。

第一道障碍：阻挡代币化债券的 1982 年税法

全球最大的资产类别是债券。全球债券市场的未偿债务规模超过 100 万亿美元。美国占其中约 58.2 万亿美元。代币化债券已经展示出可衡量的效率优势——2023 年香港金融管理局的一项研究发现，代币化债券的买卖价差更低 5.3%；而对于可零售接入的债券，这一优势会翻倍。同时，发行收益率价差下降了 23.9%。将债券进行代币化的理由，是该资产类别中最强的之一。

法律障碍来自一项 1982 年的税收法规。税收公平与财政责任法案——TEFRA——旨在阻止记名不载明受益人（bearer）债券的发行，也就是那些由任何持有纸面的人所拥有的实体现书；这些债券被广泛用于洗钱和逃税。该法律有效实现了它最初要达成的目的。其未预期的后果——由 B. Salman Banaei（Kimber Labs Inc. 的总法律顾问）在书面国会听证中记录的——是：它现在会在某些方面无意中禁止在无需许可的公共区块链上发行代币化债券；原因是，这类代币转账在点对点层面发生于自托管钱包之间——因为在结构上，它们与 TEFRA 当前定义下的记名不载明受益人债券安排是无法区分的。

处罚非常严厉。对发行人拒绝利息扣除。发行时的从量（excise）税。将持有人的资本利得重新分类为普通收入。对利息征收 30% 的预提税，且不论投资者的居住地。没有一家区块链公司设计出了这个问题。也没有任何监管机构能通过解释来修复它。这需要国会修改《美国国内税收法典》中相关条款，将满足规定标准的分布式账本认可为有效的债券登记册。直到这种修订完成为止，机构代币化最主要的单一用例仍然被一堵来自 1982 年的税务高墙挡在后面。

第二道障碍：为中介机构打造的监管框架

Fink 的愿景包含在数字钱包中持有的代币化资产——这些工具无需传统保管人即可流转，无需清算机构即可完成交割，也无需中介即可转移。现有的证券监管框架是围绕“每一步都存在中介机构”的假设构建的。它在治理这些中介。它要求这些中介。它用那些中介机构所承担的义务来定义投资者保护。

Blockchain Association 的 CEO 夏季·梅辛格（Summer Mersinger）在 3 月 25 日提交给众议院金融服务委员会的一份书面证词中指出了这一缺口。她认为，监管义务必须与“用户资产是否真的存在被托管、被控制、被自由裁量掌握”的实际情况相匹配——而不是把相同要求一刀切地施加给基础设施；即便这些基础设施支持用户主导的活动，但并不执行中介功能。其实际后果是显著的。

在现行规则下，那些从不触及客户资产的链上系统，会面临与持有并管理这些资产的经纪交易商相同的注册与合规要求。这种等同使得构建合规型代币化基础设施的经济性，对任何尚未达到 BlackRock 规模的公司来说都变得难以承受。

梅辛格还指出，SEC 已经拥有一些工具，可以在无需等待完整的法定解决方案的情况下先行开始处理——例如豁免救济（exemptive relief）和在此前市场结构创新阶段使用过的迭代式路径。关键问题在于：这些工具是否会在市场于那些框架更清晰的司法辖区做出基础设施决策之前就被部署？

第三道障碍：为纸质凭证编写的托管规则

Fink 的公开信描述了代币化基金。BlackRock 自己的 BUIDL 产品已经是其中之一。但管理已登记投资公司的托管规则——《投资公司法》下的第 17f-2 条款（1941 年通过）——施加的要求是为实体凭证设计的。银行保管。物理隔离。每个财年进行多次独立的会计核验。这些要求并不是为加密托管撰写的，它们也无法映射到加密托管之上。一个带有不可变智能合约、多方授权以及硬件支撑密钥的链上金库，提供了 1941 年框架并未设想、也无法轻易容纳的保护。

在 SEC 澄清：已登记投资公司可以为托管使用链上金库架构之前，任何试图在美国监管边界内扩展规模的代币化基金，都将面临一种无法在现有规则下得到清晰解决的结构性合规不确定性。

第四道障碍：决定一切的分类问题

以上所有问题背后，都有一个单一但尚未回答的法定问题：当一种金融资产在分布式账本上被发行、被记录或被转移时，它究竟是什么？由哪个监管机构来管？适用哪些注册要求？会附着哪些投资者保护？任何违规将由哪种执法机制来管辖？

今天，这个问题会因为合规团队能接触到哪一家监管机构内部的哪个“办公室/交易台”而得到不同答案。SEC 与 CFTC 于 3 月 17 日发布了一份联合解释性文件，其中建立了五类分类法，并将 16 种加密资产点名为数字商品。这种解释具有说服力的权威性。但它并不具有法律的效力。未来一届政府可以在没有国会行动的情况下，发布不同的解释。

CLARITY 法案 的证券条款将把这一答案以法律形式固化下来。在那之前，每一家面向 Fink 所描述世界构建的机构，都是在建立于某个法律属性取决于“任意一天由谁在运行相关机构”这一前提之上的基础之上。

这对正在该领域构建的专业人士意味着什么

Fink 的公开信告诉了机构资本该往哪里去。就目前法律所处的状态而言，它把前往那里的障碍一一映射出来。它们并不含糊。也不是哲学层面的讨论。它们是一部 1982 年的税收法、一套 1941 年的托管规则、一个围绕中介机构构建但并不存在于链上基础设施中的监管框架，以及一项缺失的法定分类——它决定了每一种被代币化资产的法律属性。

目前，全球资产中不到 0.1% 已被代币化。这个数字反映的并不是需求不足——Fink 的公开信证明在最高层级的机构层面确实存在需求——而是一个法律架构从未为技术所能实现的事情而构建，并且尚未完成更新以适配它。

那些理解每一道障碍具体性质的公司，并且会把它们的合规与产品策略安排在这些障碍最可能按何种顺序落地之前完成部署的公司，才会在框架最终固化时准备就绪。那些在开始工作前等待完全监管清晰度的公司，可能会发现自己要等到竞争对手已经在规则之内完成了构建。

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