投资者又一个艰难的第一季度：5个赢家和输家

关于一季度又是怎么回事？回顾过去十年，晨星美国市场指数在2025、2022、2020和2018年的一季度都出现下跌。去年此时，我回顾过一个“惊险异常”的季度：美国股市进入了修正（correction）区域。今年早些时候，DeepSeek AI、关税以及滞胀担忧，都让2025年初的市场呈现出一种“风险厌恶”（risk-off）的氛围。

好吧，我会说，2026年第一季度又是另一个“惊险异常”。“软件抛售”（或“SaaSPocolypse”）、私人信贷市场的恐慌、中东战争，以及——没错——更多的关税动荡，都把市场搅得一团糟。由于对通胀的担忧，国债收益率上升。广泛股票和债券市场的整体数据可能并不漂亮，但也谈不上灾难性。

晨星的指数区间显示出既有强项也有弱项的板块。下面是2026年初的两只“输家”和三只“赢家”。

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第一季度输家第一名：软件类股票

沃伦·巴菲特出了名地避开科技。除了一直以来电子邮件和智能手机都长期不在他个人的“能力圈”（circle of competence）之外，他也基本认为该行业在投资上节奏太快、很难预测。

“节奏快”和“难以预测”似乎正是今天科技行业的贴切描述。过去三年里，人工智能一直是主导性的市场主题，推动像英伟达 NVDA 这样的受益者走向此前难以想象的估值。但2026年第一季度的重点全都在AI的颠覆潜力上。关于商业模式被威胁、工作岗位被替代的末日情景，让一大片股票大幅下挫。

软件基础设施（Software Infrastructure）和软件应用（Software Application）这两个行业尤其受到重创。微软 MSFT 和甲骨文 ORCL 属于前一组的中坚力量，而Salesforce CRM 和 ServiceNow NOW 则属于后一组。它们都遭到重锤打击。

		担忧AI颠覆，软件类股票大幅下跌
	



		累计总回报 %

来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月26日。以美元计的美国股票和行业指数的总回报。下载CSV。

这次抛售有道理吗？还是说它创造了买入机会？根据晨星股票研究（Morningstar Equity Research），AI并不是颠覆所有竞争优势的“万能破坏者”，而且在某些情况下，股价回撤已经被“过度处理”。科技研究主管 Eric Compton 在这次采访中概括了团队的看法。

		这些顶级科技股可以经受住AI风险

		另外，为什么有些软件股票还没倒下。
	





			18m
		 2026年3月19日

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第一季度输家第二名：私募市场投资者

私人债务市场显示出压力迹象。根据晨星DBRS的信用研究，过去一年，陷入困境的中端市场借款人的违约数量有所上升。AI恐慌只是进一步加重了这些问题。由于缺乏对私人基金所持软件资产及其价格的透明度，一些投资者已争先恐后撤离——在他们能做到的范围内。

与传统的私募基金不同，广泛可获取的半流动（semiliquid）基金允许间歇性赎回。由蓝鸥（Blue Owl）、贝莱德斯通（Blackstone）等机构运营的载体，已经被赎回请求压垮了。这段经历为那些处在公募与私募市场交界处的策略提供了一个警示案例。

上市私募市场投资者的股价，充当了这一趋势的“风向标”。晨星PitchBook发达市场上市私募股权指数（Morningstar PitchBook Developed Markets Listed Private Equity Index）包含像贝莱德斯通 BX、KKR KKR、以及 Partners Group PGHN 这样的公司；在近几年里，它的表现优于其对应的广泛权益市场。该指数追踪了私募市场投资的繁荣。今年，这个指数大幅走低。它的损失拖累了整个金融服务行业。

		上市私募市场参与者的股价在2026年明显跑输
	



		累计总回报 %

来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月26日。以美元计的指数总回报。下载CSV。

私募市场的增长会放缓吗？你已经听我们谈过，近几年私募股权和私募债务的崛起是关键的投资趋势之一。资本形成（capital formation）的转变，使得约16万亿美元的私人资本以基金初创、收购公司和直接放贷的形式投入。大部分这笔资金被锁定了。但更大的麻烦可能还在后头，尤其在债务端。晨星DBRS表示：在2026年初，私募信贷降级（downgrade）的数量已经超过升级（upgrade）三倍以上。它对2026年下半年的展望为负面。

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是时候调整节奏了。2026年第一季度对于投资者来说，并不全是阴云密布。我们来谈谈一些在第一季度飙升的投资。

第一季度赢家第一名：股息类股票

我最近写过 HALO：这是华尔街一个有趣的新缩写，代表 Heavy Assets, Low Obsolescence——也就是说，哪种公司不可能被AI颠覆。前述的软件抛售的反面则是：拥有实体基础设施的企业越来越受欢迎。你无法用一个AI机器人替换电力电网。石油仍然为全球经济提供燃料（双关一下，意在“石油（oil）还是要靠（用）”）。

HALO 把股息派发板块抬了起来。今年，晨星美国高股息收益率指数（Morningstar US High Dividend Yield Index）以及晨星美国股息增长指数（Morningstar US Dividend Growth Index）都跑赢了大盘。它们在2023-25年AI繁荣期间落后，而且在之前数个年份里也受过科技热潮的拖累。

		2026年股息类股票跑赢
	



		累计总回报 %

来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月26日。以美元计的总回报。下载CSV。

在你还没完全兴奋起来之前，股权收益（equity-income）投资者应当记住：我们已经见过多次股息股票的主导地位会逐渐褪色。股息派发股票在2025年初也曾短暂跑赢。不管不久的将来会如何，股息派发者作为收入来源依然有价值；而且较低的波动性意味着它们更适合长期参与股票市场。

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第一季度赢家第二名：大宗商品

伊朗战争引发了能源价格飙升。晨星全球上游天然资源指数（Morningstar Global Upstream Natural Resources Index）追踪的是那些收益高度杠杆于大宗商品价格的公司的股票表现；它反映的不只是更高的油价，还有更广泛的繁荣。像 Corteva CTVA 和 Nutrien NTR 这样的农业相关企业的股价也同样大幅上涨。

		自然资源类股票反映出大宗商品价格的上行
	



		累计总回报 %

来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月26日。以美元计的总回报。下载CSV。

这让人联想到2022年，当时大宗商品也同样起到了分散股票和债券的作用。四年前，由代际（generationally）罕见高通胀以及严厉的货币政策应对引发的冲击，对两类主要资产类别都造成了破坏。那一年，就像今年一样，地缘政治推动油价大幅攀升。对于能够承受其波动的投资者来说，大宗商品可以为多元化投资组合做出贡献。

第一季度赢家第三名：权益多元化

我提到过，今年大宗商品是不错的分散工具。债券则不太行。我也提到过，市场出现了从高科技成长股票转向以股息丰富的HALO交易为主的轮动，这类交易更集中在市场的价值（value）端。

我还没讲的是：截至2026年，这些国际股票以及美国小盘股已经跑赢了整体的美国股票市场。两类资产都没有“被打到失去光彩”。但第一季度确实奖励了按市值和地理区域进行多元化配置的权益组合，尽管美元走强。对这两类资产而言，在2026年“轻仓科技股”实际上是一种优势。

		2026年初，国际股票和小盘股跑赢了广泛的美国股票市场
	



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来源：Morningstar Direct。数据截至2026年3月26日。以美元计的总回报。下载CSV。

提醒一下：过去15年以美国大盘成长股的领先为特征。因此，许多美国投资者忽视了全球敞口、小盘股和价值风格。从历史上看，这些资产类别经历过超额表现（outperformance）的周期——2000年代第一个十年就提供了一个例子。国际股票在2025年也取得了强劲表现。只有时间会告诉我们：我们是否已经进入一个能够让权益多元化长期见效的阶段。

Morningstar关于投资组合多元化的指南

至于2026年的其余部分 ……

如果2025年能作为参考，那么对于美国股票来说，2026年在变好之前可能会更糟。谁能忘记去年4月初宣布关税之后的那次急跌？仅仅两天之内，整体的美国股市就下跌了10%以上。

但2025年第一季度并没有预示接下来会走向下跌的一年。恰恰相反。晨星美国市场指数在2025年年中强劲反弹，并最终以大约17%的涨幅收官，多亏了AI热情（或许还有TACO交易）。那些在2025年初经受住波动的投资者，到年末得到了回报。

那么，其他“凶险”的一季度呢？早在2020年初就带来了“疫情恐慌”（Pandemic Panic），随后在当年晚些时候出现了强劲复苏。2018年和2022年整体都是下跌年份，而痛苦都在第一季度开始。

你对2026年剩余时间的展开有预测吗？给我发邮件 dan.lefkovitz@morningstar.com。不必非得是数字；方向正确就行，包括资产类别的赢家和输家。我会记录你的判断。