中国重汽H·深度｜再谈低估值高成长的重卡出海和全球化【天风汽车】【天风汽车】

（来源：新能源前沿战队）

摘要

市场的担忧：重卡作为生产工具，销量与固定资产投资以及公路货运量有关。十年前，随中国基建的大规模投入，国内重卡销量突破百万。目前国内重卡进入存量替换周期，市场担心重卡企业未来利润弹性不足。

我们的观点：头部重卡车企【中国重汽】受益于海外销量的加速增长，有望迎来一轮景气周期，其出口又可分为1-N加速的发展中地区（非洲东南亚）和0-1突破的发达地区（拉美欧洲）：

发展中地区：重汽市占率接近或超过20%，重点看经济发展推动重卡需求扩张

以非洲为例，每年的基建投资额为1000亿美元左右，近两年增速约10%，而实际投资需求则超过1500亿美元。随非洲大宗出口获取发展资本，多国外汇储备达历史新高，基建投资有望迎来反哺。

非洲目前重卡年销20w，GDP体量相当于20年前的中国，随经济增长以及基建投资的增加，我们认为非洲有望复刻国内，重卡年销突破百万。

重汽过去凭借出海早+性价比（欧美二手重卡40-50w，重汽20w+）迅速开拓市场，并与渠道商牢牢绑定（卖得多赚得多）。目前中国品牌在非洲市占率约70%、东南亚40%，重汽在中国品牌中占一半以上。

竞争角度，其他中国品牌的售价与重汽差距较小，难以快速上量，使得大渠道商切换合作的动力不足，小渠道商则实力有限。我们认为重汽在非洲的市占率有望保持当前水平。

发达地区：重汽是新进者，靠车型认证+KD工厂+渠道搭建实现突破

欧洲重卡年需求量30万，拉美20万（其中巴西10万），同时单车ASP柴油重卡70-80万，新能源100-150万，远超国内40万左右的重卡ASP。

但欧洲IAA法案，巴西高关税都要求重卡公司需要在当地建立KD工厂（建设爬产周期2-3年）。随同步开展车型认证+售前售后网络搭建，我们预计28年开始，重汽在发达地区的重卡销量有望迎来加速，并进一步加快整体利润增速。

在欧洲，重汽已认证通过新能源、柴油各一款车型，并与奥地利斯太尔公司合作落地KD工厂，26年3月首辆欧洲工厂生产的汕德卡重卡（重汽高端重卡品牌）顺利下线。

在巴西，第一轮车型认证预计26Q2通过，并在当地推进KD工厂建设。目前在巴西推进重卡KD工厂建设的国产品牌仅重汽一家。

盈利预测及估值讨论：

预计 2025-2027 年营收 1139、1246、1371 亿元（YoY+20%、+9%、+10%），归母净利润 68.3、79.1、90.8 亿元（YoY+17%、+16%、+15%）；重卡业务为核心营收增长引擎，2025-2027 营收 1011、1109、1227 亿元（YoY+22%、+10%、+11%）。

参考可比公司，给予公司 2026 年 15X 估值，对应目标股价 48.4 港元，目标市值 1326 亿港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：全球商用车销量不及预期，技术创新不及预期，成本控制不及预期，测算及估值讨论存在主观性。

1. 公司概况

1.1. 发展历程

公司前身济南汽车制造总厂，始建于1930年，并于1960 年生产制造了中国第一辆重型汽车，填补了中国重型汽车工业的空白。2004 年，公司自主研发的新一代重卡车型豪沃品牌诞生，并于 2005 年推向市场，当年实现产销过万辆，创造了当时中国重卡行业新纪录。2013年具有自主知识产权的汕德卡系列产品正式推向市场，2020年面向全球推出全新一代高端民族品牌“黄河”重卡。

1983 年，公司成功引进奥地利斯太尔重型汽车项目，成为国内第一家全面引进国外重型汽车整车制造技术的企业。2009 年，公司与德国曼公司达成战略合作，后者参股中国重汽（香港）有限公司股份，公司引进曼公司 D08、D20、D26 三款发动机、中重卡车桥及整车技术。

公司目前产品出口110多个国家和地区，占据我国重卡出口的半壁江山。

公司第一大股东为中国重型汽车集团有限公司，持股51%，属国资委，第二大股东MAN于2026年1月23日减持2%，目前仍持有23%股权。

重汽集团市占率快速提升，目前市占率已稳定在25%左右，根据第一商用车网，2025年全年中国重汽共销售30.4万辆重卡，份额提升至26.7%。同时公司出口销量保持稳步提升趋势，根据第一商用车网，2025年出口销量超过15万辆，同比增长14%，出口销量和总销量均为国内行业第一，连续21年蝉联中国重卡出口冠军。

1.2. 公司费用率控制良好，净利率保持回升

重卡业务贡献公司主要营收，除2022年因在排放标准升级引起的透支消费、库存高企等一系列不利因素影响下，终端需求不断收窄，导致重卡销量下降外，营收在2022年后呈上升趋势。同时公司期间费用率持续下降，带动归母净利率提升。

2. 国内市场：补贴延续，公司产品矩阵完备，夯实行业第一地位

2.1.2026年以旧换新政策无缝衔接

国家发展改革委、财政部明确，2026年继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车，优先支持更新为电动货车。补贴标准沿用2025年框架：老旧重型营运货车报废可获4.5万元补贴，新购重型新能源营运货车最高可获9.5万元补贴，两者叠加最高达14万元。

2.2. 能源种类细分：新能源重卡销量占比持续提高

自2025年二季度起，全国各省市自治区新一轮货车以旧换新政策细则陆续落地，对新能源重卡市场的刺激作用逐渐显现，月销量持续保持高位，3-12月份连续八个月销量破万，下半年的6个月平均销量超过2.15万辆。2025全年共销售19.6万辆新能源重卡，同比增长190%。

叠加“旺季”效应及补贴政策截止前的年底“冲量”，2025年12月新能源重卡销量实现历史新高，共销售3.45万辆（不含出口和军车），同比增长191%。

2026年新能源重卡销量延续增长。2026年1-2月新能源重卡共销售2.4万辆，同比增长56%。

2025年我国重卡累计销售113.7万辆，同比增长26%。按重卡平均约8年的报废周期来看，行业正逐步进入报废/置换高峰期，叠加国家补贴，我们预计国内销量将在未来3年中保持增长趋势。

2.3.重汽产品矩阵布局完善，发力高端化，市占率保持高位

重汽重卡旗下四大品牌，产品覆盖所有细分领域：

• 豪沃：是中国重汽核心重卡品牌之一。2004年10月28日，第一台豪沃重卡在济南下线，标志着我国重型汽车整车技术开始与国际先进重卡技术接轨。2017年12月13日，豪沃重卡累计销量突破100万辆。目前，豪沃重卡拥有TH7、MAX、TX7、MATE、NX等五大系列产品，车型覆盖牵引车、载货车、自卸车、搅拌车、专用车等全部细分领域，成为国内产品最多、品系最全的商用车品牌。

• 汕德卡：是2009年中国重汽与德国曼恩公司联合创造的高端重卡品牌，在中国及全球50多个国家和地区均有销售。汕德卡产品包含C和G两个系列产品，涵盖了牵引车、载货车、工程车以及各类专用车。2013年1月，汕德卡首款量产车型-汕德卡C7H下线。品牌上市十年来，市场保有量已然突破了25万辆。

• 黄河：定位于中国重汽高端豪华品牌。2020年，中国重汽推出全新一代黄河重卡，定位为干线物流运输打造的高端旗舰产品。

• 重汽成都：是中国重汽成都商用车以豪沃V系平台为基础，全新打造的中高端中重卡品牌，涵盖载货车、工程车、牵引车、搅拌车、专用车等全部细分领域。截至目前，除传统燃油车型外，重汽成都已完成全系列、全场景应用的新能源产品布局，包括NG类清洁能源、纯电动、氢燃料、混合动力、甲醇增程等多种燃料类型。

以高端品牌黄河X7为例，黄河X7系列6×4牵引车拥有全球首款52.28%超高热效率柴油机平台，整车风阻系数＜0.349，一箱油可行驶4871Km，成功打破世界吉尼斯记录。同时车辆标配L2+级智能辅助驾驶系统，采用更为先进的整车“域控制”，具备升级为L4级智能辅助驾驶系统的能力。

以高质量产品作为基础，2025年重汽重卡销量蝉联国内第一，市占率达到26.7%。2026年前两月，重汽累计销售各类重卡约5.3万辆，同比增长约22%，市场份额约为29.5%，同比上涨约1个百分点，总销量保持第一名。

新能源重卡方面，重汽2025年共销售2.4万辆（不含出口和军车），同比增长243%，市占率达到12.2%。2026年前两月，重汽累计销售3365辆（不含出口和军车），同比增长52%，份额达到14.5%，同比保持稳定，仅次于徐工汽车。

3. 海外市场：出口龙头地位巩固，全球化布局加速推进

3.1. 中国企业出口以非洲东南亚为主，欧美等地市占率仍处低位

据帕卡统计，从2019年到2024年，中重卡的需求增量主要来自于非洲中东、俄罗斯/独联体、澳大利亚、印度以及南美。其余如中国、欧美等地则需求有所下滑。但从总量看，中国、北美、欧洲仍为需求最大的区域。

根据KERUI智库，2025年1-8月，中国品牌主要出口非洲东南亚，销售占比分别达到36%和26%，中东、中南美占10%+，北美、大洋洲等地区仅1%左右。且出口增量也集中在非洲、东南亚和中东地区。

分地区讨论：

• 非洲、东南亚过去分别以欧美品牌、日本品牌为主，目前中国品牌已实现突破，市占率非洲达70%，东南亚达40%，在部分国家如越南，已取得份额领先；

• 中东和中南美市场进入难度低，都以欧美品牌为主导，但近年来中国品牌销量逐渐提高，中东市占率约50%，中南美中中国品牌仅在边缘市场（如智利、秘鲁等）销售，巴西暂未销售；

• 独联体市场2023和2024年是中国中重卡出口第一大地区，但随独联体本地企业逐渐恢复生产，以及当地报废税上涨，2025年中国出口出现大幅下降；

• 北美、欧洲、日韩、印度等国家地区，或因为技术、认证壁垒高，或因为贸易壁垒高，目前中国品牌基本没有进入。

3.2. 中国重汽先发优势明显，出口销量已达全国半壁

重汽于2001年11月成立全资子公司中国重汽集团国际有限公司，是公司对外贸易的唯一官方窗口。重汽自2004年便坚定实施的“走出去”战略，已积累了21年的海外市场经验。

公司作为目前在全球80个国家和地区建立了代表处和办事机构，在国际市场拥有300多家经销商、270多个服务站和250多个配件销售点；在全球27个国家建设34家KD组装厂。其中，重汽已出口到非洲54个国家30万余辆重卡，2022年出口占有率达到60%以上，是非洲重型卡车市场上销售与服务网点最多、年新车销量最多的第一位的重卡品牌。2025年末，阿尔及利亚KD工厂正式投产，1月出口同比增长656%；坦桑尼亚KD工厂已实现满负荷高效运转，1月出口同比增长55%。

重汽2025全年重卡出口超15万辆，同比增长超14%，连续21年蝉联中国重卡出口冠军，占据我国重卡出口50%以上的份额。2026年1月延续高位增长态势，出口销量超过1.6万辆，目标全年出口17-18万辆。中国重汽将“国际化转型”作为发展的核心支点，计划到2030年，全年出口重卡达25万辆。

重汽在非洲和东南亚市占率已达到中国品牌的一半，同时推进巴西和欧洲的车型认证。巴西第一轮认证预计Q2结束，欧洲已经获得两款重卡的认证，同步推进两地本地化KD工厂，以规避关税问题。

4. 盈利预测及估值讨论

我们预计公司2025-2027年公司营收分别为1139、1246、1371亿元，同比增长20%、9%、10%，实现归母净利润68.3、79.1、90.8亿元，同比增长17%、16%、15%。

• 重卡业务：公司目前在非洲为市占率第一，我们认为公司能够受益于非洲快速发展带来对重卡的需求增长，同时通过扩张销售区域，推动海外销量的持续增长。预计2025-2027年营收分别为1011、1109、1227亿元，同比增长22%、10%、11%；

• 轻卡、发动机和金融服务业务：预计营收保持低速增长。

参考同类商用车公司，一汽解放、福田汽车、潍柴动力2026年PE分别为22X、11X、14X。给予中国重汽2026年15X估值，对应股价48.4港元，目标市值1326亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

全球商用车销量不及预期：公司重卡海外销量占比超过一半，如果未来全球经济受宏观环境影响而放缓，压制商用车需求，可能会对公司业务造成冲击。

技术创新不及预期：公司所处行业竞争压力较大，若公司技术创新放缓，其产品可能会失去竞争力，进而导致收入盈利下降。

成本控制不及预期：公司采取多项手段控制成本，若效果不及预期可能会损伤公司盈利能力。

测算及估值讨论存在主观性：报告中的部分测算存在主观性，可能与未来实际情况存在偏差。估值讨论中选取可比公司包括A股公司，该估值可能无法完全体现公司真实价值。

公司存在股价波动风险：公司前期股价涨幅较大，可能导致股价短时间出现较大波动。

证券研究报告《中国重汽丨重卡龙头国内领跑，海外布局开拓增量》

对外发布时间：2026年3月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙潇雅  SAC执业证书编号：S1110520080009

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP