2026年1月值得购买的5只股票

在本期 The Morning Filter 播客节目中，Dave Sekera 和 Susan Dziubinski 将预览本周公布的 12 月通胀数据，并介绍还应关注哪些其他经济报告。他们讨论了接下来几天将公布财报的几家大银行的估值——包括 JPMorgan JPM、美国银行 BAC 和 花旗集团 C——以及对盈利的预期。唐纳德·特朗普总统希望提高国防预算；收听以了解这可能意味着像 洛克希德·马丁 LMT、诺斯洛普·格鲁曼 NOC 和其他公司这类热门国防类股票会发生什么。

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Sekera 分享他对 2026 年股市的展望，包括投资者今天应当对股票“超配”还是该回调；市场中哪些板块被低估；以及今年可能导致市场波动的风险因素有哪些。他们以 Morningstar 分析师喜欢在 1 月买入的股票点子结束本期节目。

节目亮点

1. 关注通胀、零售销售、银行盈利
2. 康星品牌 STZ 和国防类股票的最新动态
3. 2026 年股市展望
4. 股票推荐

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主持人 Christine Benz 就诸如资产配置、在平衡风险与回报之间等主题，与有影响力的投资、建议与个人理财领域领导者对话。新节目每周三播出。

文字稿

**Susan Dziubinski: **你好，欢迎收听 The Morning Filter 播客。我是 Susan Dziubinski，来自 Morningstar。每周一在市场开盘前，我都会和 Morningstar 的首席美国市场策略师 Dave Sekera 坐下来聊聊：投资者本周应重点关注什么、一些新的 Morningstar 研究，以及几个股票思路。本周开始前，我们先有几条节目编排说明。

首先，下周一 1 月 19 日我们不会直播 The Morning Filter 的新一期节目，因为恰逢 马丁·路德·金（小）纪念日假期，但我们将在紧接着的下一周一，也就是 1 月 26 日恢复直播，正好赶上下一次美联储会议。我们也希望你能参加本周四 1 月 15 日的 Morningstar 季度展望网络研讨会，该研讨会时间为美国东部时间中午 12 点、美国中部时间上午 11 点。Dave 和 Morningstar 经济学家 Preston Caldwell 将对他们在 2026 年对股市和经济的展望进行深入解读。你可以通过节目说明（show notes）下方的链接来注册该网络研讨会。然后，Dave，我看到你上了《Business Insider》评选的 2025 华尔街预言家榜单，所以我不会开始叫你 Oracle，但我真的迫不及待想知道你这周在网络研讨会上对未来一年的看法。

好，让我们看看接下来一周。今早的期货走低，原因是司法部已启动对美联储主席 Jerome Powell 的刑事调查。Dave，你怎么看——现在的不确定性会不会在某种程度上成为股票的逆风？

**David Sekera: **不，Susan，实际上在我们开始之前，我想先炫耀一下我儿子送我的新咖啡杯。我觉得今天会是个相当不错的、顺势而为的日子，来把它拿出来用。

**Dziubinski: **你右肩后面是什么，Dave？是奶酪刨子吗？

**Sekera: **懂的人就懂。

**Dziubinski: **我们在芝加哥，所以。是的。

Sekera: Getting 到正题。坦白说，眼下我真的不知道该怎么解读。也就是当我现在试图思考这可能意味着什么、可能不意味着什么时，我得先从最基本的问起：有什么事情本质上真的改变了吗？所以就目前来看，我会说大概率没有。至少在我自己的判断里，我之前就觉得，美联储很可能会在新任美联储主席接任之前都保持按兵不动。新任主席将在 5 月上任。下一次会议就在 6 月。我当时也并没有指望在那之前会有任何降息。Morningstar 的美国经济学家已经在呼吁今年至少有两次降息，此外还在 2027 年期待更多降息。所以，除非降息的幅度比这多出很多，否则我不认为这真的会改变经济路径或总体通胀路径。说到市场今天最大的驱动因素，我觉得人工智能不会改变“AI 建设热潮”正在走的那条路。所以在我看来，本质上并没有改变什么。

你提到今早市场走低了。上次我看到，今天早上道琼斯指数下跌了 325 点。听起来不少，但考虑到道指在 49,000 之上，这也就大约 0.6%、七十分之一个百分点左右。最后看起来，这一天的波动并不算大。债券市场方面，似乎 10 年期美国国债仅上升了 3 个基点，至 4.2%。幅度也不算大。DEXI，美元指数下跌了 0.3%。所以从今天当前来看，市场其实并没有偏离太多。再把这种幅度放到语境里说，如果你还记得差不多一年前，当时 DeepSeek 登上头条的时候，我们和你在早上进来看到，盘前股票跌了 5% 或更多。我们当时试图弄清楚是什么原因造成了这种走势。到最后看，这次看起来市场暂时并没有那么担心。

我觉得与其说这是什么影响，不如说是更“愤世嫉俗的 Dave 在说话”。媒体就爱这种类型的消息。今天它会给那些“谈话类主播”很多可以讨论的内容。关于这可能如何影响美联储独立性，将会有大量头条。但最终这取决于调查背后究竟有多少“实质内容”——查到什么、查不到什么，以及最终是否确实“那里有什么东西”。在我自己看来，我暂时把它归到“是的，值得关注——但会随着进展慢慢展开”的那一类。假设如果像其他政府行为一样，它可能会进行得很慢，且大概率会耗很长时间才能真正有结果。所以我先把它当作是“噪音”。不过当然，随着时间推移，我们仍然得根据它的发展情况去重新思考。

**Dziubinski: **这周，投资者的待办事项已经够多了：我们有通胀报告要公布。当然，财报季也正在拉开帷幕。那就先从 CPI 和 PPI 这组数据聊起——两者都定于本周发布。关于通胀数据，市场预期是什么？

**Sekera: **我最后看到的共识是，CPI 无论是整体（headline）还是核心（core）层面，预期同比增长都是 2.7%。基本上，这与上个月持平：整体 2.7%，核心 2.6%，所以从预期上看，本月相较上月没有什么大的变化。再看 PPI。这个是按环比口径来报告的。整体预计环比上升 0.3%，这也与上个月持平。核心方面，他们预计环比为 0.2%，而上个月是 0.1%。但在我看来，这些数字都没有真正显示通胀增速发生了变化。既没有变得更好，也在这个阶段似乎没有变得更糟。

**Dziubinski: **那就提醒我们一下，Dave，在这些数据发布之前，美联储在 1 月下旬会议上降息的概率是多少？

**Sekera: **就 1 月而言，我会说目前的概率大概就在“接近零，几乎不太可能”和“不是没有可能但非常渺茫”之间。如果你看看上一次美联储会议的预测，我觉得他们给出的会是那种“刚刚好（Goldilocks）”的路径展望：他们希望通胀会继续往下走。他们也上调了更高的 GDP 预期。在我看来，自那次会议以来并没有出现什么新的消息，应该足以让他们改变这种展望。我大概率会跳过去听 Powell 的问答环节，我可能会回头再看一遍，或者读读文字记录。也许我会把文字记录丢进 AI 里，看能不能抓到要点。我确信他会收到一堆问题，这些问题会围绕这起调查展开。当然，他会被“约束”，他不能就此说任何内容。那就会是浪费时间。在我看来，即便在今天来之前，我觉得他可能就只想尽快结束这一切。他希望能带着“通胀在放缓”的证据离开。他想证明他离开时经济形势还站得住。很可能他也希望当时利率政策能够保持不变。所以，除非未来几个月有一些非常外生的变化，我认为他只是想把货币政策维持在当前水平。

**Dziubinski: **在经济方面，Dave，你这周还在关注什么？

**Sekera: **我会相当关注零售销售（retail sales）。现在我们并不经常聊零售销售，它通常不是那种会引发市场大幅波动的事件。但在我看来，鉴于 GDP 很难读懂——尤其是“基础经济”到底如何（也就是把 AI 建设热潮这种因素排除之后的部分），要弄清楚究竟发生了什么非常困难——我认为零售销售的重要性会比平常更高。我相信这些是 11 月的零售销售数据。整体（headline）共识预期是较上月增长 0.4%，而不是持平。核心零售销售（core retail sales）预期为环比增加 0.2%，对比上月的 0.1%。所以我认为，如果数据出来符合预期，那将很好地表明消费者支出在进入假日季时的力度。还有一件事也值得注意：亚特兰大美联储的 GDPNow——同样，它未必就是一个“正式预测”，但它的确是让模型在每次数据出来后把经济指标汇总起来，估算在这些指标基础上 GDP 会怎么走。它原本在推算第四季度，现在是 5.1%。也就是说……比起今年年初或去年年初大家的预想要高得多，更别说是季度层面了。

话说到这里，我会认为：无论是那条 headline（头条）数，还是 GDP 这条数，都应该用相当大的保留余地来看。我觉得它会被 GDP 计算里的“出口减进口（exports minus imports）”部分明显拉偏。进口在下降，而在 GDP 里，进口下降会在短期内给 GDP 带来上推的效果。当然，我们还有 AI 建设热潮在支撑 GDP。但真正让我想弄清楚的是：到底基础经济层面发生了什么。我们需要看的就是长期会走向哪里。我们知道 AI 建设热潮正在进行，但像任何事情一样，它也只会持续一定时间；等到所有那些数据中心都建起来、并且供给足以满足 AI 需求为止。

**Dziubinski: **另外，本周也会开启财报季：大银行要先公布。我们将听到来自 JPMorgan JPM、美国银行 BAC、富国银行 WFC 和花旗集团 C 的消息等。你对大银行的预期是什么？

**Sekera: **就大银行而言，我认为它们给出的数字以及展望会非常好。我觉得会非常强、非常正面。它们完全有理由轻松超越它们之前给出的任何指引。我觉得它们提供的展望也会非常正面，从而安抚市场。我觉得当你回头看银行业务的每一个方面——到第四季度时，都会看起来很强。我们有一条趋陡的收益率曲线（steepening yield curve），这会提高你的净利息收入（net interest income）利润率。我们预计这一条收益率曲线会在全年继续趋陡。经济当然也足够稳，避免违约率上升到任何高于历史“正常化”水平的程度。我认为你会看到对放贷业务的需求相当不错。投行业务的交易活动在第四季度也会相对活跃。我们正看到并购（M&A）在增加，所以这会利好它们投行板块带来的各类费用收入。而且由于市场几乎处于历史高位，它们的资产管理费用也会显得不错。所以我会说，短期内，只要对银行来说“什么都能顺利发生”，基本上都会顺利发生。

**Dziubinski: **那我们来谈谈大银行的估值，Dave。它们在财报到来前看起来怎么样？

**Sekera: **不幸的是，以当前情况来说，既然一切都在顺利发生，而且这种顺利已经持续了一段时间，那么估值可能已经涨得太高了。当我看一些银行时，你知道，那些大型“超级银行”（mega banks）——比如 摩根大通、花旗银行、富国银行——目前被评为 2 星。美国银行（Bank America）是 3 星，但它就在 2 星和 3 星之间的边界。我会更愿意把它视为更接近 2 星的股票。甚至还包括 美国银行（U.S. Bank）USB。我的意思是，如果你还记得，那一直都是我们的选择（pick），最早可以追溯到 2022 年秋天。当时这是基于硅谷银行（Silicon Valley Bank）破产之后提出的一个推荐。那只股票现在甚至也是 3 星评级。当我把视角扩展到我们对所有区域性银行（regional bank）的覆盖时——同样，基本都是 2 星或 3 星评级。所以在我看来，市场已经在定价里把所有这些“好消息”考虑进去，甚至可能不止如此。并没有把未来接下来三到五年中更“正常化”的经济周期定价进去。

**Dziubinski: **另外，本周还有 台湾半导体（Taiwan Semiconductor，代码 TSM）要公布财报。你想从这家公司身上听到什么？

**Sekera: **每个人都会把这当作是人工智能的“早期读数”。当然，他们最著名的客户会是 英伟达 NVDA，但他们也为 AMD、QCOM、博通 AVGO、苹果 AAPL 等生产半导体。所以我猜在第四季度，他们仍然处于“很热”的状态。他们的产能利用率可能高到几乎已经到极限。他们生产能运出去的所有东西。任何与 AI 相关，甚至只是与 AI 有一点点牵连的需求，仍然会超过供给的数量。所以我预计会有非常强劲的营收增长和较高的运营利润率。市场——我们会关注他们对今年的指引（guidance）。那也应该非常强。只是看我们分析师在周末做的模型，我们分析师预计今年营收增长 17%。放到背景里说，这延续了去年 32% 的增幅，以及前年 34% 的增幅——这是非常高的营收增长数字。再看看我们的运营利润率（operating margin）预测，我们期待会有提升。我们当前模型里，预计 2026 年运营利润率为 49%。这将高于 2025 年的 4.8%，也高于 2024 年的 46%。以我对这场 AI 建设热潮“火热程度”的判断，我会更倾向于认为，我们的营收预测和运营利润率预测更有上行空间的概率会比下行空间更大。

**Dziubinski: **那在这种情况下，Dave，你认为 台湾半导体 在财报前还有机会吗？

**Sekera: **大概没有。我的意思是，这是一只我们多次聊过的股票。它曾在 6 月 20 日那期 The Morning Filter 节目里被当作一个推荐（pick）。从那之后它涨了 43%，所以已经进入 3 星领域。今天它的交易价格几乎就在我们认为的公平价值附近。但我仍然认为，这是一个我们会在财报后看看我们的预测和公平价值是否发生变化的标的。我的猜测是，可能还有更多上行空间。

**Dziubinski: **好。那么我们聊聊 Morningstar 关于“新闻中的股票”的一些新研究。上周，特朗普总统宣布他正在寻求 2027 年 15,000 亿美元的国防预算。国防类股票当然也因此在这条消息后上涨。Morningstar 的看法是什么？

**Sekera: **好，首先，我们得先把“他想把国防开支提高多少”这件事放到背景里看。我也觉得要非常大的保留余地来看。特朗普总统总是先从极端数字开始，然后再谈判式地往下砍。所以这个问题嘛——你和我已经聊国防类股票相当久了。总体上我们对该板块是很建设性的，谈过它背后的不少顺风因素。我们在 2025 年 5 月 19 日那期节目里列出过一些具体的推荐。我们也讲过一些“特朗普交易”（Trump trade）相关的股票。我们聊到特朗普如何在沙特阿拉伯和欧洲谈成了一些交易，以购买更多国防装备。欧盟也在加大国防开支在 GDP 占比中的比重。所以从总体上讲，国防开支背后有很多顺风。但不幸的是，这些内容里很多可能已经“兑现”了。比如，亨廷顿英格尔斯工业（Huntington HII）——它是我们从 2024 年 7 月起就在播客里给出的推荐——现在是一只 3 星评级的股票，而且涨了不少。事实上，到现在它几乎已经接近 2 星评级。洛克希德·马丁（Lockheed Martin LMT）——它是我们在 2025 年 2 月 3 日那期节目里的推荐——现在也几乎就在公平价值附近。我预计这里仍会有持续性的顺风。我们认为政府可能会随着时间推移增加 F-35 战机的交付。诺斯洛普·格鲁曼（Northrop NOC）——同样是 6 月 9 日节目里的一个推荐，并且在 6 月 28 日再次重申这个推荐。所以我们仍在期待政府可能会提高 B-21 轰炸机的交付节奏。但到目前为止，在这些股票已经跑出了这么多之后，它们现在已经在公平价值附近交易，或者就在那个区间里。

**Dziubinski: **特朗普总统上周还发布了一项行政命令：如果国防承包商在军事合同和产能投资方面落后，就禁止他们支付股息或回购股票。这对国防意味着什么？

**Sekera: **再说一次，从某种程度上说，这也说明了我们前面谈过的：为什么我预期今年会有更多波动性。在这个案例中，这并不是“市场层面”的波动，而是国防行业内部本身的波动。因为就在他宣布想要 1.5 万亿美元国防预算的前一天，当他放出这种言论时，股票就已经全部下跌了。所有国防类股票都跌了相当一大段。我觉得这更像是“口号和修辞”，而不是任何真正的事情。至于他究竟能如何真正落实，我也不太确定。我觉得公司最终还是会按照他们到最后要做的事情去做。从我们覆盖这些公司的角度来看，对我们所看公司的长期内在估值没有造成影响。所以在当前阶段，我认为这主要还是“夸张表态（bluster）”。但话虽如此，如果美国政府真的要把国防开支增加到他所说的那种量级——哪怕只是其中的一半——那么这些公司就都需要把他们产生的自由现金流中的一部分转向增长型资本支出（growth capex）。我也不会惊讶地看到它们实际上会自然地限制股息——至少在短期内限制股息增长——然后必须用那些自由现金流去建设新的产能。与其在目前股价接近公平价值时做股票回购，我会说那可能才是更正确的做法。因为我认为，通过增加产能，你能够在长期内在估值（intrinsic valuation）上获得更高的收益，而不是通过回购股份。

**Dziubinski: **好吧，所以总结一下，Dave。今天在国防类股票上真的还有机会吗？你听起来好像是说它们都差不多已经涨完了，处于公平价值水平，若不止于此的话可能还略高一些。有没有任何吸引人的名字？

**Sekera: **不幸的是，没有。就像我说的，我认为它们在当下基本都属于 3 星评级。但我会说，如果你在过去一年半、两年里——也就是我们聊国防行业期间——买入了这些标的，我也不会建议你在这里就把它们卖掉。当我看这个领域发生的事情时，我觉得未来可能仍有更多上行空间。所以即便它们是 3 星，它们仍然在公平价值附近交易。我仍觉得这里有足够的顺风，还有可能出现一些新的消息，从而让我们看到股权成本（cost of equity）上升。最坏的情况是，就算是在公平价值水平上，你也将在长期里赚到超过股权成本的回报，或者至少不差。我觉得与“国防预算仍会继续上升”相关的概率，可能在不仅仅美国、而是全球范围内都更大。所以这是一种 3 星股票的情境，但我仍觉得它大概率还有继续走的空间。我要明确建议的是：如果要考虑兑现利润（profit-taking），你得等它们真正上到 2 星类别时再做考虑。

**Dziubinski: **好。那么就先“持有（hold）”那些大型国防公司。接下来我们聊聊你之前的一个推荐：康星品牌（Constellation Brands），代码 STZ。该公司上周公布了强劲的财报，股价上涨了大约 5%。Morningstar 维持了对该股 220 美元的公平价值预估。Dave，拆解一下看起来有哪些好消息。

**Sekera: **我认为上周在聊财报的时候，你和我讨论的一个最重要的收获是：市场真的在寻找“酒精消费（alcohol consumption）增速放缓”的证据。而且如果消费能开始在当前水平上稳定下来，至少要稳定，不只是稳定——最好还能有一个预测，显示它会逐步变好。我们确实拿到了这方面的一点消息。看他们的数据：啤酒（beer）带来的收入仅下降了 1%。这比前半年 5% 的收缩要好得多。当然，啤酒是他们的核心品牌——Corona 和 Modelo——我想大约占它们销量的 90%。所以这里最需要关注的就是这个品类。运营利润率也保持住了。我认为一些新的产品发布正在开始带来增长，至少能抵消部分啤酒下滑。再看他们的自由现金流（free cash flow）：他们有非常大的自由现金流率。在过去三个季度（截至到 12 月），他们回购了价值 8.24 亿美元的股票。我们认为，鉴于公司当前的交易折价幅度，这笔回购从长远来看会对股东价值形成增益（value-accretive）。在模型方面我们做了几处调整：我们把营收下调 3% 来反映葡萄酒和烈酒（wine and spirits）更低的表现，但啤酒仍保持不变。我们还对运营利润率做了小幅上调。不过归根结底：就算财报出来，我们对今年的盈利预测仍然保持不变。所以总体来说，这次财报之后，对我们的内在估值没有造成变化。

**Dziubinski: **现在，康星品牌的股价自去年年末低点以来大约上涨了 15%。Dave，它是不是已经走出了最坏的阶段？它仍然是一个推荐吗？

**Sekera: **很难说。很难确定关于酒精消费这个方向——尤其是那个下行趋势到底是不是已经在我们身后了，还是说在短期内还会继续。但对于长期投资者，我们确实认为这只股票在这里仍然具有吸引力。公司有很宽的经济护城河（economic moat），属于“中等不确定性（Medium Uncertainty）”，而且基本面在当前并没有变差。该股相对于公平价值有 33% 的折价，同时有 2.8% 的股息率。所以依然是一只 5 星评级的股票，它看起来仍然有吸引力。我认为这类标的需要你具备某种“要有肚量（intestinal fortitude）”把它先熬过去，等它真正开始变好后再说——因为这可能需要等到几个季度之后，也可能要等上一两年。

**Dziubinski: **好了，我们本周的问题也同样来自康星品牌。问题来自 James，James 写道：“Constellation 把它对 Canopy CGC 的敞口降低了，但我觉得如果完全没有对 Canopy 的持仓，这只股票表现会更好。为什么公司不直接和这笔糟糕的投资说再见呢？”

**Sekera: **我联系了 Dan Su。她是为我们覆盖这家公司的分析师，而且她确实很想直接深入回答这个问题。她首先指出：Conellation 已经把他们在 Canopy 上的大部分投资进行了核销。事实上，她也补充说：Conellation Brands 已经进一步把自己从 Canopy 这边拉开了。他们已经放弃了在那边的董事会席位。他们也表示至少在目前阶段不会再对 Canopy 进行任何进一步投资。现在，他们仍然持有相当可观的权益规模。我们估计大约通过他们拥有的一些可转换股份（exchangeable shares），他们对 Canopy 的持股约为 10%。和她交流后，我的理解是：在财报电话会议上，管理层表示他们在 Canopy 的持仓至少仍能让他们对大麻市场（cannabis market）保有一定的可见度和选择权（optionality）。这并不意味着他们认为大麻很可能会在不久的将来成为公司关注的重点。但纯属我周末的个人观察：我们这儿芝加哥有一家酒类公司，叫 Binny’s。我查了他们的网站。他们的门店里有 208 个 THC SKU。所以从个人观察上，我确实觉得 THC 饮品正在开始在那些能够买到这些产品的地区吸引消费者。联邦层面的合法化会发生什么、税收如何、配送限制可能或可能不会怎样变化——我们拭目以待。但我觉得你至少希望能对这个市场的走势保持可见度。因此如果随着时间推移看起来确实开始增加，那么 Constellation Brands 就具备进一步参与 THC 饮品市场的能力。所以我认为至少在这点上，它们保留这种可见度是一个不错的主意。尽管就经济利益而言，它们在其中的投入目前可能并不是公司整体规模中最重要的一块。

**Dziubinski: **好了，观众和听众们，继续把你们的问题发给我们。你可以通过我们的收件箱 themorningfilter@morningstar.com 联系到我们。刚才我在节目开头提到，Dave 正在完成他那份全面的 2026 年市场展望（outlook）演示文稿。我们再次希望你能为他本周四的网络研讨会注册。注册链接在节目说明里。但 Dave，我们现在就直接抓几个重点来说，从估值开始。Dave，新年伊始，市场是否处于比较合理的水平？而今天投资者又应该如何考虑对股票的配置？

**Sekera: **总体而言，我会说你仍然要在根据你自己进入新年时的投资组合动态确定的目标配置（targeted allocation）上，把市场权重（market weight）作为基准。截至 2025 年 12 月 31 日，广泛的美国市场相较于我们所有分析师的内在估值（intrinsic valuations）的综合口径，交易价格有 4% 的折价。话虽如此，我得指出：被低估的情况非常集中。那些大型龙头（mega-cap）股票越变越大，而且持续拖动整体市场估值越来越多。到目前为止，如果我真的按公平价值去做计算，并把 Nvidia 从市场里排除，那么我们的折价只会是 2%（而不是 4%）。如果再进一步把 Broadcom 和 Alphabet（GOOGL）也排除，那么市场实际上就是在公平价值附近交易。所以我很喜欢今天把组合做成“杠铃型（barbell-shaped portfolio）”的思路：我认为你仍然要参与人工智能和科技相关的板块。我觉得你需要这种敞口，以保留那里可能存在的上行空间。你仍会看到较强的动量（momentum）。但与此同时，你也想用一些高质量、偏价值（value-oriented）的股票来对冲这种敞口，并平衡我预计 2026 年会出现的较高波动风险。这样，如果市场在某个时间段里涨得太热太久，开始溢价（premium）交易，你就可以兑现利润。大概率，利润来自那一堆 AI 和科技股票。然后把这些利润重新分配到价值类股票，而价值类股票可能会落后得更久。反过来，如果市场出现深度回调（deep market selloff），我也会预计价值类股票会在下行端守得更好。你就可以用这部分“抗跌”形成的资金去支撑在那些被打得很惨的 AI 股票跌到 20%、25%、30% 之后再去买入。

**Dziubinski: **让我们更直接地谈谈不同投资风格以及市值层面的估值。投资者应该在新的一年里如何在“风格方框（style box）”中定位自己？

**Sekera: **好，首先从市值（capitalization）来看，小盘股（small-cap）仍然是市场里最有吸引力的板块之一，相对于我们的综合口径有 15% 的折价。但如果你还记得进入 2025 年之前，我们其实也说过同样的事：我们指出小盘股是非常被低估的。不过当时我们也在那个基础上补充说，他们可能不太可能在直到 2025 年下半年甚至到 2025 年末之前都跑赢。原因是：通常当美联储开始放松货币政策（Fed’s easing monetary policy）、长期利率下行（long-term interest rates declining）、经济增长率已经见底（economic growth rate has bottomed out），并且看起来开始加速（starting to accelerate）的时候，小盘股会表现最好。而我们并不期待这三个条件会在 2025 年下半年之前同时出现。因此在去年 8 月、11 月和 12 月之前，我们并没有看到小盘股真正跑赢更广泛的市场。

现在展望未来，每一项因素都很难做出强烈的、确定性的判断。我们仍然认为总体上美联储在 2026 年更可能继续放松。但这可能要到今年年中左右才会发生。我们也认为长期利率还有下行空间。但当我看 10 年期利率在 4.20%——它确实很难跌进 4% 以下的区间（low-4.00% range）。它还没能突破到 3% 的区间（3% handle）里。所以我们仍预计利率会随着时间下降，但就目前而言，并不一定朝这个方向立刻走。经济方面，要真正衡量并理解正在发生什么也特别困难。我们在节目早些时候聊过，美联储的 GDPNow 给第四季度是 5%。而 2025 年的大部分时间里，经济表现比我们美国经济团队在年初就做出的预测要强得多。主要原因之一在于 AI 建设热潮的规模要比我们最初预测的更大。

尽管如此，我确实认为：从更长期的时间尺度上，小盘股更可能持续跑赢。一部分原因只是因为最被低估的机会就存在于那里。大盘股也被低估了，但正如我们聊的那样：这种低估非常“集中”，集中在少数几只股票上。要让大盘股跑赢，就需要这些个股里的表现真的实现。成长股也一样：它也集中在少数几只股票上，你会把希望押在这些股票跑赢上。我在这里补充一下：成长股目前整体被低估 10%。但如果你把 Nvidia 从这个计算里排除掉，它们的低估幅度就只剩 4%。如果再把 Broadcom 排除，它们实际上反而是 4% 的高估。所以在你试图整体超配成长风格（growth style）之前，请先确保你理解自己总的敞口（尤其是对那两只股票：Nvidia 和 Broadcom）。因为它们占广泛市场敞口的比例很大——按百分比计算，你可能已经在广泛市场 ETF 或共同基金里拥有了很高比例的这些股票。所以我会建议：在你深入押注任何一个风格之前，先弄清楚基于 AI 和科技的整体组合风险/回报（risk/reward）动态到底是什么。

**Dziubinski: **然后从行业（sector）层面快速说一下，Dave：基于估值，投资者应该考虑超配或低配哪些行业？

**Sekera: **我不想把话题讲得太深进“某个板块的结尾”那种程度。但房地产（real estate）仍然是估值最被低估的板块，折价 12%。再次，我偏好回避城市办公楼空间（urban office space），但防御型（defensive characteristic）房地产看起来不错。科技（technology）折价 11%，所以这里看起来也挺有吸引力。我还要提一下：在第四季度，我们对一大批与 AI 建设热潮高度相关的股票修正了不少假设，这就是推动那些股票折价的关键因素。能源（energy）折价 10%。能源板块之所以一直“沉寂”，基本是因为油价已经一路下移。我们会在网络研讨会上讲一下 委内瑞拉（Venezuela）领导层的变化会对能源板块意味着什么。通信（communications）折价 9%。这仍然是同样的故事：主要取决于 Alphabet 和 Meta（META）的估值。这两家公司现在占该板块的 72%。如果排除 Meta，我们确实也看到一些传统通信类名称（communication names）存在一定价值。

从低配（underweight）的角度来看，消费防御（consumer defensive）整体仍是 9% 的溢价。我们已经在许多次里谈过这个：它实际上集中在 1 星评级的 沃尔玛 WMT 和 好市多 COST 上。食品类股票（Food stocks）看起来仍然被低估。金融（Financials）。我们之前聊过，银行这边“该顺的都顺”，但它们的交易价格已经处在公平价值之内，甚至进入了被高估的区域。所以金融板块整体是 8% 的溢价。最后，工业（industrials）是 5% 的溢价。任何和 AI 建设热潮有关的领域估值都非常高。因此，当我们看到数据中心增长率开始放缓时，那些股票当然会有风险。我个人会更偏好一些更传统的工业板块，尤其是与 农业商品（agricultural commodity）相关的领域。

**Dziubinski: **好，我们把视角拉远一点，聊聊 2026 年更广泛的情况。你在报告里写到——该报告可以在 Morningstar.com 上访问——你说基于若干不同原因，我们可能会在未来经历更多波动。我们来深入说说这些原因。第一当然就是那个一直推动市场回报的主题：人工智能。所以，Dave：哪些风险可能导致市场波动？

**Sekera: **对于 AI 股票，不管你用什么方法衡量估值，它们的估值都非常高。在我看来，AI 股票需要更高的增长来支撑当前这些估值。我们会重点盯着“超大规模云服务商（hyperscaler）”的资本开支（capex）指引，看看他们在本月底和下月初开始发布财报时给出的指引会是什么。问题不会是它们会增长多少，而是增长幅度是否足以满足市场的期待。话说回来，即便如此，从我们的“AI 相关情景模型（AI-based case）”看，仍然有上行空间。我还想补充一点：如果你看 Nvidia，他们有几款新产品即将推出。如果你听听公司 CEO 如何看待 Nvidia，以及更具体地说 AI 未来五年的增长空间，我们的增长预测仍然低于他所谈的内容。所以如果事实证明增长路径确实朝他预期的方向走，那么仍然会有更多上行空间。

**Dziubinski: **我们还面临一些政治和经济风险，这些风险可能在接下来一年引发某种程度的股市波动。你把这些讲给我们听。

**Sekera: **当然，正如我们已经聊过的美联储那部分，我们在 5 月将迎来一位新主席接过“方向盘”。所以到 6 月我们就会看到这位新主席对货币政策的影响会是什么、或者会不会有影响。我认为我们会看到所有贸易和关税谈判的重新启动。我觉得到春天，你会开始看到大量头条和各种口径（rhetoric）出现。我们有 USMCA。我认为美国将在 6 月就会再次审视这项协议。当然，我们还得与 中国、欧盟、加拿大 进行更最终、更定案的谈判。所以尽管最近几个月这一切看起来比较安静，但我认为它大概率会在某个时点重新“升温”。Morningstar 的美国经济学家预计：第一季度和第二季度的增长速度会放缓。所以我认为经济增长放缓的趋势可能会带来一定波动。我们认为通胀大概率会比市场当前共识所认为的更“热”。我们的经济团队认为，关税带来的部分通胀影响可能还没有完全传导到价格里。我们可能会在接下来几个季度看到它逐步传导出来。然后当然，我们还有中期选举（midterm elections）。政治环境本身已经很“火热”了，而且随着选举临近，可能会更热。你会看到特朗普政府可能会在未来几个月尽可能推动他们的议程——前提是他们仍然掌握着国会的控制权。而很多内容仍得在今年上半年以及未来几个季度里推动完成。

**Dziubinski: **好，最后一问，Dave。你是否还看到一些风险存在，但你觉得它们可能并没有得到足够多的关注？

**Sekera: **我正尽可能密切地盯着私人信贷市场（private credit）。当然，过去 15 年里，私人信贷一直是增长最快的资产类别。我认为私人信贷本身现在的规模已经大于“杠杆贷款市场（levered loan market）”或“高收益债市场（high-yield market）”任一单独市场的规模。但当我看来自 DBRS Morningstar 的研究——它是我们评级机构的子公司——他们指出：他们在许多这些公司的“底层基本面”上看到了走弱。也就是杠杆在增加、覆盖度在下降，当然也会预期更多的下调（downgrades）而不是上调（upgrades）。这些下调会要求他们的 PE（私募股权）赞助方追加资本来维持运转。我不一定认为这在短期内会“爆雷（blow up）”，但我确实认为这需要盯住。我觉得如果你开始看到过多违约，那么它当然可能会在整体层面降低风险偏好（risk appetite）。至于理解中国经济在发生什么，总是非常困难——哪怕是最好的情况，也只能算“至少难”。从我看到的情况判断，它可能运行在比预期更弱的水平。也许增长放缓在加速，所以我会持续关注这一点。至于中国整体，我也会持续关注。另一个我会盯着的领域是日本的政府债券（Japanese government bonds）和日元（Japanese yen）。如果那里的疲弱（weakening）加速，我认为这也会带来负面的系统性风险（systemic risk）。

**Dziubinski: **好吧，听起来我和你在 2026 年有很多内容可以聊。让我们用你本周的选股（picks）来收尾今天这期 The Morning Filter。这周，Dave 从 Morningstar 分析师的第一季度“推荐清单（first-quarter picks list）”里带来了 5 只股票，他喜欢它们。好。本周第一只推荐是 SLB SLB。给我们要点。

**Sekera: **当然。对那些头上已经有点灰白头发的人——比如我——SLB 就是 史伦贝谢（Schlumberger）的新简称。它曾经是在几乎一年前我们推荐过的一只股票，也就是在 2025 年 2 月 10 日那期 The Morning Filter 节目里。它在我们的能源（energy）最佳推荐清单（best picks list）上。我想补充的是：在委内瑞拉发生的事情之后，这只股票确实出现了急升。它现在从 4 星几乎跨入了 3 星领域，但仍然处在 10% 的折价水平。这家公司我们给予的是“高不确定性（high uncertainty）”的评级，主要是因为它与大宗商品周期（commodity cycle）的联动关系。不过就我个人而言，我并不比看其他油田服务（oilfield-services）公司更担心史伦贝谢或 SLB。我们给它的是“窄的经济护城河（narrow economic moat）”，基于成本优势以及转换成本（switching costs）。

**Dziubinski: **现在正如你提到的，SLB 的股价已经涨了一点点，我想自委内瑞拉相关美国行动以来大约上涨了 12%。这是不是你今天看好它的部分原因？

**Sekera: **是的。当我想到委内瑞拉需要发生什么时，你得重建那里的油气生产基础设施，而这项工作在过去 20 到 25 年里并没有得到足够维护。所以这将是非常大的项目，而且会非常持久。我认为这确实推动了油田服务行业在短期内的市场情绪偏正面。短期而言，所有油田服务类公司的股票都上涨了，但 SLB 仍然是估值上最有吸引力的那一个。哈里伯顿（Halliburton）目前只有 5% 的折价。这其实是我们在 2025 年 11 月 10 日做出的一个 TMF 推荐。贝克休斯（Baker Hughes BKR）折价只有 6%。这也是在 2025 年 11 月 17 日那期节目里的推荐。所以从长期来看，我们的分析师认为 SLB 拥有最多、也最好的油田服务数据。基于这一点，我也觉得随着他们想办法把人工智能用在提升油气产量与开采效率上，这些数据会越来越有价值。

**Dziubinski: **亿滋国际（Mondelez International MDLZ）是你本周的股票推荐之一。给我们一个“电梯式推介（elevator pitch）”。

**Sekera: **我认为亿滋可能是我们分析师团队本季度的新推荐。它是一只 5 星评级的股票，交易价格折价 25%，股息率为 3.6%。我们给予它“低不确定性（Low Uncertainty）”，并且有宽的经济护城河（wide economic moat）；而这宽护城河来自其成本优势以及无形资产。

**Dziubinski: **现在，对于亿滋而言，过去几年股价表现并不理想。那你为什么觉得现在是买入的时机？

**Sekera: **我会补充一点：我觉得这其实是所有食品制造商过去几年都经历得比较艰难。某种程度上，它们面对的压力是类似的：在同一时间段内，销量（volumes）承受压力，成本也在上升。而且它们一直很难把提价通过到终端价格上——因为在经历了多年的通胀之后，低收入和中等收入家庭的压力一直很大，而工资上涨又往往落后于通胀。至于亿滋，我们的分析师指出他们的品牌非常强。事实上，他们注意到旗下 70% 的零食产品要么保持市场份额不变，要么在继续获得市场份额。所以我喜欢看到这一点。由于美国市场处于历史高位，且相对于历史规范的估值也同样处于历史高位，很多人都在谈论想要投资新兴市场。所以我觉得亿滋在一定程度上能够让你获得对新兴市场的敞口——如果不是最好的组合方式，那至少也是非常不错的组合。看这些食品公司：大约 40% 的销售来自不同的新兴市场；而大多数美国食品公司可能只有 25% 到 30%。所以我认为这是一个通过美国公司来获得新兴市场敞口的路径。

从更长期看，管理层希望实现中个位数增长（mid-single-digit growth）。这比大多数更偏国内的食品公司能做到的低个位数增长（low-single-digit growth）要好。看我们的模型：从营收的顶层（top line）来看，我们预计未来五年复合年增长率为 3.8%，大约一半来自通胀（可能你理解为价格因素），一半来自新产品或有机增长（organic growth）。我们预计未来三年里利润率会逐步回归正常，回到过去几年里看到的历史平均水平。因此综合来看，我们预计 2026 到 2029 年的盈利增长率大约为 10%。但这只股票目前的估值仅对应我们对 2026 年盈利预估的 17 倍市盈率（17 times our 2026 earnings estimate）。

**Dziubinski: **好。你本周的下一个推荐是一只我想我们之前没有怎么谈过的名字。如果谈过，那也已经很久以前了。它是 Alliant Energy（LNT）。说说它。

**Sekera: **Alliant 是一只 4 星评级、折价 8% 的股票，股息率为 3.1%。我们给予它“低不确定性（Low Uncertainty）”的评级。而且几乎和其他所有受监管实体（regulated entity）一样，它有一个窄的经济护城河（narrow economic moat），基于有效规模（efficient scale）。

**Dziubinski: **那 Alliant 现在是数据中心（data center）概念股吗？

**Sekera: **算是，但也不太算。所以 Alliant 是一家受监管的公用事业公司（regulated utility）。它还控股两家其他受监管的公用事业公司：Interstate Power and Light，以及 Wisconsin Power and Light。所以从某种程度上，每一家公用事业公司都可以视为一种“AI 概念”的敞口。看我们的收益增长率（earnings growth rate），公用事业团队（utilities team）表示他们希望公司至少能做到：在 2027 年之前，实现管理层指引中所说的 5% 到 7% 的营收增速；但他们同时还期待 2027 年之后增长速度会加速。公司有一项 13 点、总额 40 亿美元的四年资本投资计划（$4 billion, four-year capital investment plan）。这比他们上一轮的四年计划高出 24%。从某种程度上说，其中很大部分是因为数据中心建设。他们有许多不同的项目正在推进。这些项目将在未来几年内逐步上线。到 2028 年之后，我相信他们还计划了至少 2 到 4 个项目。总体而言，我们认为这项计划也得到了其运营子公司所处监管环境的支持，监管相当建设性。所以从多个市场来看都不错，但它未必只是集中押注于“AI 概念”。

**Dziubinski: **你本周的下一个推荐是 Omnicom Group（OMC）。给我们这只的关键指标。

**Sekera: **当然。Omnicom 是一只 4 星评级的股票，交易价格折价 31%，股息率为 3.7%。我们对公司给出“高不确定性评级（High Uncertainty Rating）”。我们也给予它一个窄的经济护城河（narrow economic moat），基于无形资产。

**Dziubinski: **这只股票从 2024 年的高点下跌了超过 20%。公司发生了什么？为什么你今天还喜欢这只股票？

**Sekera: **对那些不了解的人来说：Omnicom 是全球最大的广告代理公司之一。他们提供传统广告与数字广告两类服务。所以你也会想到：创意设计、市场研究、数据分析、广告投放、公关等等这类业务都有。但在某种程度上，我觉得这家公司——以及其他所有广告公司——都被归入了这个更广泛的市场类别里，而市场之所以对它们给更低的估值，是因为现在越来越难判断人工智能未来会以怎样的方式扰乱它们的商业模式。具体来说，你可以看到 AI 可能会扰乱它们业务中“创意和广告制作”的那一部分。我觉得这很可能也是为什么这家公司会和 Interpublic（IPG）合并——那也是另一家全球广告代理公司。

但最终，我们仍然认为广告公司是有需求的。我们仍然觉得那些需要做广告的人，确实需要帮助来开发真正的全渠道（omnichannel）广告与营销方式。因为在传统与数字这两个领域里发生的一切，再加上人工智能现在也开始进入市场，让整个事情变得越来越复杂。我觉得这是一个需要足够规模才能竞争的行业。所以我们才会看到这个行业出现整合（consolidation）。事实上，我也不会惊讶看到这种整合还会继续。现在他们把这个板块称为“五巨头（Big Five）”，也就是“五巨头广告（Big Five advertising）”。合并之前是“六巨头（Big Six）”。就在 Omnicom 和 IPG 合并之前就是六巨头。就 Omnicom 的预测来看，可能相当保守：五年营收增长（Five-year revenue growth）的复合年增长率（CAGR）只有 2.1%。利润率也一直承压。我们会希望这种利润率压力能有所缓解。但我们并不期待利润率回到 AI 出现之前的水平。我们期待的是运营利润率将发生一个“永久性下移”。我们预计 2022 到 2024 年之间平均只有 10%，之前是 13.7%。所以综合来看，我们预计 2026 到 2029 年的盈利增长率平均 8.3%，但它目前的交易价格只对应我们对 2026 年盈利预测的 15.5 倍。

**Dziubinski: **好，那么你本周最后一个股票推荐是 Albemarle（ALB）。带我们看看主要亮点。

**Sekera: **Albemarle 是一只 4 星评级的股票，折价 19%，股息率 1%。至于不确定性（Uncertainty level），我们对它的评级是“非常高（Very High）”。所以我认为这只股票可能更适合放在你投资组合中更偏“投机性（speculative）”的部分。我们也给予公司一个窄的经济护城河，基于它的成本优势。

**Dziubinski: **正如你所暗示的，Albemarle 的确是一只波动性异常大的股票。所以在此基础上，Dave，你为什么还把它列为推荐？

**Sekera: **总体来说，Albemarle 长期以来一直是我们首选的、用来押注我们对锂（lithium）长期需求增长动态的那类股票。公司具体拥有两处成本最低、且质量最高的锂生产基地。我们最初在几年前提出的“锂”的论点是：到 2030 年，所有新增的全球汽车产量中将有三分之二实现电动化——无论是混动还是纯电动汽车。然后你再看看未来几年计划投产的锂产能数量，我们认为锂的供给在某种程度上将会低于需求，因此成本会被推高到高于边际生产成本（marginal cost of production）的水平。因为它是低成本供应商，所以公司当时就处在相当好的位置。

最初在 2021 和 2022 年，锂价格大幅飙升，Albemarle 也因此上涨过头了。实际上它在 2021 年 11 月时还是一只 2 星评级的股票，然后后来随着需求增长速度放缓、新的供给来源上线，锂价格在接下来几年里持续遭到打击。

我们在 2023 年 11 月聊过这个。当时它是 The Morning Filter 的一个推荐。我可能当时对这次判断“有点太早”。锂和 Albemarle 随后在接下来几个月里继续下跌。然而自那之后，我们对锂的长期论点——供需关系——在时间上依然成立。到现在来看，锂价在去年 8 月已经见底。我们经历了下行的过程。此时此刻，这只股票实际上比我们在 2023 年 11 月首次推荐时还略微上涨。我们实际上在 The Morning Filter 的 8 月 25 日那期节目里再次把它列为推荐。所以就目前来看，对我们来说就是：锂价下跌到足够低的程度，导致很多原本计划上线的新项目被搁置了。价格还没有回升到足以让这些项目重新启动并实现产出。与此同时，我们现在开始看到来自公用事业（utility）的电池储能需求，以及来自数据中心建设带来的需求在增加。所以我认为这在短期到中期也会形成一个良好的顺风。总体而言，我们认为：随着价格从低点逐步恢复，Albemarle 将非常有准备去在接下来几年里实现非常强劲的利润增长。

**Dziubinski: **好吧，感谢你本周的时间，Dave。那些想进一步了解 Dave 今天提到的任意股票的观众和听众，可以访问 Morningstar.com 获取更多细节。我们希望你能在 1 月 26 日（周一）收看我们的下一期 The Morning Filter 播客。届时我们将在美国东部时间 9 a.m.、美国中部时间 8 a.m. 进行直播。与此同时，请为本期节目点赞并订阅。保重。