汽车经销商：7家值得关注的狭窄护城河公司

关税已经减缓了汽车经销商的疫情后复苏，但该行业仍在持续整合。

汽车经销商行业高度分散。尽管我们覆盖全部六家在公开市场上市的新能源/新车特许经销商（new-vehicle franchise dealers），但它们每年仅销售约7%的美国新轻型车辆。该领域仍主要是由创业者构成，而非大型企业集团。

公开经销商自2020年以来的市场份额略有提升，前10家公司的份额目前约为9%，较上世纪之交约6%到7%的水平提高。我们预计将通过并购实现持续的渐进式整合，并且新的特许经营会授予规模最大的公司，因为它们最有能力为整车制造商昂贵的门店影像（store imaging）要求提供资金。

		美国新轻型车辆销量的年度份额

来源：Automotive News，经销商的10-K文件与财报新闻稿，以及Morningstar估计。数据截至2025年8月25日。

尽管如此，一个高度分散的行业意味着大型参与者仍有很长的增长跑道，可通过有机增长、并购以及向新垂直领域扩张来实现。

获取完整报告：2025年美国汽车经销商行业展望

推动汽车经销商行业的3个关键主题

我们认为汽车经销商行业的核心有三大主题：

**1. 利润在趋于稳定，但仍低于2021-23年芯片短缺期间的水平。**在2020年之前，较强的运营利润率水平（包括厂底计划利息：为购入库存而产生的利息成本）大约在4%左右。新冠-19与芯片短缺摧毁了新车库存，并在2022年前后使经销商获得了新的定价权，从而使利润率达到在2020年前若要建模会显得离谱的水平（在利息与税项之前的收益为7%-8%）。美国新轻型车辆库存仍低于疫情前的350万至400万台水平。随着今年库存上升，定价权的“飙升”已经结束，但运营利润率应仍将高于疫情前水平，尤其是在2020年出现永久性裁员之后。

		利润稳定下来了，但低于疫情年份

来源：Morningstar。数据截至2025年8月22日。

**2. 汽车经销商行业并不像你想的那样周期性。**经销商的业务不止卖新车；尽管新车是其他业务板块的基础。他们销售的是各个品牌的二手车，而不只是其新车特许经营品牌。新车客户可能会有置换车，经销商随后就可以把这台车作为二手车售出。通常情况下，二手车的毛利率高于新车，但目前这种情况反转了，因为芯片短缺抬高了二手车采购成本。买家必须将新车在经销商处进行维修以获得质保服务，这再加上在销售点的金融与保险产品带来的利润，使得经销商获得可观的盈利。

		汽车经销商行业的周期性没你想的那么强
	



		2024年特许轻型车辆门店按板块划分的毛利率（%）

来源：Morningstar估值模型。数据截至2025年8月25日。

**3. 该行业正在逐步整合。**随着美国城市化推进，以及“底特律三巨头”（Detroit Three）失去主导地位，为了做得更好，更大的经销商需要服务更多人群。该行业在几十年间完成了整合：有些经销商退出行业，原因包括产能不足（每家门店的销量/吞吐量），门店影像要求成本高，以及汽车制造商的奖金支付可能过于难以达标。自1950年以来，该行业已减少了64%，但最大的经销商已经为通过并购持续整合做好了布局，同时还能获得新的特许经营（称为“开放点”，open points）。加州、德州和佛罗里达的门店占比为21%。

		汽车经销商板块正在随着时间推移而整合

来源：National Automobile Dealers Association。数据截至2025年8月22日。

关税可能对汽车经销商意味着什么

在美国加征关税的背景下，汽车经销商对销量表达了乐观态度，因为：

• 车企承担关税成本（在车辆进口之前通过降价来吸收成本）。
• 有些在建造时并未被征收关税（因为车辆是在美国组装的）。
• 即便对零部件征税，车辆仍然需要维修服务。

不过，2026车型年可能会给消费者带来涨价。

尽管如此，我们注意到关税对不同经销商的暴露程度并不一致，因为这取决于他们代理/经营哪些品牌。

例如，Penske汽车集团（Penske Automotive Group，PAG）几乎没有底特律三巨头业务，但对德国品牌的覆盖度很高。

而对于那些与底特律三巨头进行特许经营合作的经销商而言，影响可能会减轻，因为这些汽车制造商对《美国-墨西哥-加拿大协议》遵从度高；符合该协议的汽车零部件在运往美国时将不会被征收关税。

然而，非美国来源的内容仍将面临25%的关税：包括由墨西哥或加拿大制造的底特律三巨头车辆，在进口到美国时将征收25%的关税。

今年夏天，Penske、Asbury（ABG）和Group 1（GPI）因日本与欧盟的15%关税交易获得了帮助，这意味着这些品牌对关税的支付低于美国车企从墨西哥进口时所面临的关税水平。不过，特朗普政府近期宣布：对欧盟车辆及车辆零部件进口的这项15%税率将不会在欧盟提出立法以降低对美国工业品的关税之前开始生效，因此目前仍维持27.5%的税率。

我们的展望：新车销量复苏将超出2025年

以约250万台的规模计，目前美国轻型车辆库存尚未回到疫情后大概率将最终达到的水平。

低库存，再加上分期租赁（leasing）在年度新轻型车辆销量中的占比仍低于2019年水平，说明未来几年新车销量可能会上升，但不会快速。许多在2020-23年由于供应不佳而购买的消费者，可能没有买到他们真正想要的那一款车，因此他们可能会更早返回市场。

尽管如此，远高于近年水平的利率以及高价格，仍在一定程度上阻止了一些消费者。

		Morningstar对美国新轻型车辆销量的预测（百万台）

来源：Morningstar。数据截至2025年8月22日。

截至2025年第一季度，车辆贷款的平均利率显著高于2021年第一季度：新车高出63%，二手车约高出37%。

这种“贴现/标价冲击”已导致许多二手车客户选择先整体推迟购车（根据CarMax KMX），而部分新车购车者则在置换为更小排量/更紧凑的车型。

月供同样明显高于疫情前：截至2025年第一季度，新车月供平均为$745（比2019年第一季度高35%），二手车月供平均为$521（比2019年第一季度高33%）。

如果能有几次利率下调，将有助于汽车市场，尤其是二手车市场。即便未来利率继续上调，最高达到500个基点，这也意味着新车与二手车贷款的月供增加额将低于每月$100。

在新的垂直领域方面，三家经销商（AutoNation AN、Penske、Sonic SAH）已经推出了自营的二手车门店，且均以不同的独立品牌运营。Asbury与Lithia（LAD）在过去也做过类似事，但出于各种原因放弃了这项努力。

向新垂直领域多元化的其他例子包括：

• Lithia 于2024年收购了车队管理公司Wheels的股份，并正在扩大其自身的自营信贷业务部门Driveway Finance。该公司表示，Driveway发放的贷款将比第三方贷款高出3倍的盈利能力。
• AutoNation 也有自营的信贷业务部门，并在2024年4月表示，它所发放的贷款在整个贷款生命周期内的利润约为其在门店安排的第三方贷款的2.5倍。AutoNation还在2017年与Waymo签署了一份非独占的robotaxi（自动驾驶出租车）服务协议。
• CarMax Auto Finance的超过170亿美元的贷款应收账款规模，在典型季度中将为EBIT利润率增加约200-250个基点。
• Penske 拥有近50家卡车门店。
• Sonic 已新增Harley-Davidson摩托车经销商以及动力运动（powersports）业务。

汽车经销商行业的7大主要参与者

在我们覆盖的经销商领域的七家公司中，有六家是特许的新车零售商，同时也销售二手车；而CarMax只销售二手车。

这七家公司都有较窄的Morningstar经济护城河评级，原因在于它们的成本优势以及无形资产护城河来源。Lithia 由于其在较小城市拥有门店，也具备高效率规模护城河来源：在这些地方，它可能是一个品牌在数英里范围内唯一的门店。

		护城河评级较窄的美国汽车经销商

来源：Morningstar Direct。数据截至2025年8月25日。