David Sekera： 好的，谢谢你，苏珊。大家下午好，欢迎参加我们的第四季度展望。像往常一样，我会先对美国股票市场的估值做一个简短概览，回顾我们对各行业的估值，并从我们的股票分析师团队中挑选几项顶级看法。我们将以经济护城河来审视估值，然后再谈谈大型科技龙头（mega-caps），因为当然，这些正是当下主导市场的力量。接着我会把话筒交给普雷斯顿，他将提供他的美国经济展望。正如苏珊提到的，我们今天还从香港带来一位特别嘉宾凯，他会就亚洲市场做一个概览。然后我会再用一个非常简短的固定收益展望收尾，最后我们会尽可能多地回答问题。那我们就直接切入主题。
我们季度展望的标题是：“没有容错空间（No Margin for Error）”。因此，当我们今天看市场、并思考未来一年左右会发生什么时，我真的认为市场正走在一条紧绳（tightrope）上。一方面，我们有AI建设（AI buildout）热潮以及货币宽松。我们看到数百亿甚至上千亿美元都被花在建设人工智能上。不管是超大规模云服务商（hyperscalers），还是所有数据中心、需要被建设出来以支撑未来增长的基础设施和能源——都会带来巨额开支。然而，这些投入只是略微快于我们在经济中看到的情况。所以我们仍然看到大量负面的宏观经济逆风。普雷斯顿会在接下来几季度以及未来几年里，分享他对经济的看法；同时我们也仍然预计通胀压力会在今年晚些时候以及明年继续出现。因此，这实际上是在两股不同力量之间做一个平衡。
正如我们之前讨论过的、而且这种情况仍在进一步加剧：市场中几乎40%的份额集中在仅仅10只股票上。即便你是跨越许多不同类型指数的“充分分散（well-diversified）”投资者——例如晨星美国市场指数（Morningstar US Market Index）——你仍然会对这前10只股票有非常高的偏重，因为它们占据了整个市场市值的如此大比例。
至于消费周期（consumer cyclical）：我必须指出，虽然从该板块角度来看它取得了非常不错的回报，但几乎全都与特斯拉（Tesla）有关。特斯拉已经大幅上行进入“高估（overvalued）”领域，上个季度上涨超过40%。这占据了消费周期板块回报的75%，仅这一只股票就贡献了如此高的比例。作为一只1星评级（1-star-rated）的股票，它实际上已经在很大程度上从“电动车公司和机器人出租车（robotaxi）公司”变成了现在更像一个AI押注（AI play）的标的——至少市场是这样在看。至于落后者：看看房地产（real estate）和金融（financials），我们会稍后谈谈我们对它们的估值。在“两个城市（bit of a tale of two cities）”的说法里：房地产和金融都应当从货币政策的宽松中受益——房地产被低估——但我们认为金融已经把这些影响都“演算”得差不多了，且它仍处于高估状态。
我就先大致跳过一些内容，因为我希望确保我们有足够时间让普雷斯顿和凯发言。快速看一下归因分析（attribution analysis）：我只想指出，上半年回报的前置集中（top 10集中度）在第三季度有所扩散。前10名仅占第三季度整体市场回报的53%，而2025年上半年这个比例是74%。另外，我也要补充：这前10只股票里有7只在某种程度上与AI建设热潮有关，因此AI在市场中的集中度非常高。JP摩根（JP Morgan JPM）是这里唯一进入前10的价值型股票。
我想屏幕上的最大收获（biggest takeaway）大概就是：你能看到这里的“蓝色”究竟有多少。我们认为具备较好安全边际（margin of safety）并且从长期内在估值角度来看仍相对安全的那些行业，蓝色占比很小。相比之下，那些我们认为已经进入“过度高估（overvalued）”区域的，属于橙色那部分的占比则更多。
金融服务（financial services），抱歉，金融服务同样显著高估。是的，利率下行与货币政策宽松同样会对它们有利。但在我们看来，这些股票已经把这种影响纳入估值之中了。我们认为市场对未来违约与损失（defaults and losses）的“正常化（normalization）”并不够担心，因此我们觉得市场对这些股票的定价过高。
同时在下行情景（downside scenario）下，我也会预期这些宽护城河股票会是那些：凭借其长期、可持续的竞争优势（long-term durable competitive advantages），在下行时的表现会比市场里其他公司的表现“少受挫（trade off less）”。使用Morningstar工具，你可以寻找不同类型的宽护城河股票——无论你是看大盘、中盘还是小盘。在这里，我做的就是一个从最被低估到相对更高估的排序（rank order）：对宽护城河股票里不确定性评级为低或中（low or medium uncertainty ratings）的做排名，处理中盘也类似，然后是小盘同样如此。
Preston Caldwell： 谢谢戴夫。让我先从几个大主题讲起的几个要点开始。首先，我想说的是：关税冲击（tariff shock）看起来仍处在向美国经济传导（propagating through the US economy）的早期阶段。因此，今年下半年我们很可能会看到它对企业盈利（corporate earnings）的影响，比第二季度更明显。而且我们目前只看到它对消费者价格（consumer prices）的传导（pass-through）是有限的（modest），但这种情况也很可能会发生变化。第二，AI确实已经成为一个关键驱动因素——从需求端来看，它是经济里最大的单一驱动因素。它通过影响股市财富（stock market wealth effect）推动投资支出（investment expenditure），也推动消费（consumption）。
在此基础上，我会分享一些数据来让这些内容更有背景。科技（tech）对经济的整体贡献，并不像乍看之下那样会与过去十年出现的趋势相差太多。那我们直接深入。我们预计2025和2026年的实际GDP增长平均为1.7%，比我们2022-24年平均的2.8%略低一点（大约低1个百分点多一点）。我们已经看到今年上半年同比增长放缓到2%，而且到目前为止，这看起来并不是主要因为关税，而是由于一些其他因素——我会解释。随着这些其他因素继续发挥作用，并且关税的滞后影响（delayed impact from tariffs）也继续到来，我们预计增长将在2026年触底（hit a trough），之后随着关税冲击逐渐消退以及货币宽松开始发力，我们预计GDP增长会重新加速（reaccelerate）。
我们预计通胀会在2026年回升到3%，原因是关税的滞后传导效应（delayed pass through from tariffs）。但之后通胀应当会再次回落，因为GDP增长速度变慢意味着经济中“闲置（slack）”累积，从而对价格形成下行压力。我们预计联邦基金利率（federal-funds rate）还会再下调175个基点（basis points），把目标区间从目前的4.0%到4.25%，最终在2027年底（也就是我们的长期预期）降至2.25%到2.5%。在短期内，我们对联邦基金利率的预期与市场隐含（market-implied）的预期非常接近。但最终，我们预计联邦基金利率到2027年底会比市场预期低75个基点。原因是我们认为：略高的失业率（unemployment）与更慢的经济增长，加上2027年通胀的再度下行（renewed fall in inflation），会在那一年带来更多的降息。
我们仍能看到高利率对经济的影响，特别是在住房市场（housing market）重新放缓的背景下。按家庭收入占比计算的中位数按揭月供（median mortgage payment as a share of household income）目前为28%，而疫情前是18%。
当前已公布的平均关税税率（stated average tariff rate）约为16.3%。这是把已宣布的所有关税上调（tariff hikes）计算后，得到新的关税税率，再按2024年的进口量（import volumes）进行加权（weighting that by 2024 import volumes）。现在我们预计，截至今年年底，这个已公布的平均关税税率会升至17.3%。此外，考虑到未来可能会出台对半导体或医药的232条款（new Section 232 tariffs on semiconductors or pharmaceuticals），当然这可能会延迟一段时间，但很可能会在某个时间点出现。
还有一个因素解释为什么这可能在第二季度对企业盈利的影响更小：企业在那时仍在消化（selling out a pretariff inventory）关税实施前的库存。因此当企业转向关税后的库存时，销货成本（cost of goods sold）会承受更大的上行压力。综合这些因素——关税负担上升，以及关税实施前库存的消耗增加——我们预计在今年下半年，企业盈利方面的冲击会更明显。因此我认为，关税成本向消费者价格（consumer prices）的传导也会加大，而如果你看下面的底部图表，我们目前看到的传导其实很少。尽管显然，将关税纳入后的进口价格（import prices inclusive of tariffs）相较今年年初已经上升了大约12个百分点，但核心消费品（core consumer goods prices）自今年年初以来仅上涨约1%。所以就到目前为止，关税的影响非常有限。
在私人固定投资方面，正如我将要解释的那样：尽管有所有AI相关支出，我们仍看到其他私人投资领域出现了新的放缓，尤其是住宅投资（residential investment）和商业房地产（commercial real estate），以及一些其他非关税因素对其造成了拖累。所以总体来看，到目前为止，这并不像是一个“关税导致增长放缓”的故事——至少就增长放缓这件事而言并不是那么直接。但我们确实认为，当关税成本在消费者价格中的传导更充分之后，关税将会像对企业盈利一样一样，开始对真实经济活动（real activity）形成更明显的拖累。
另外，还有一个不依赖关税的因素——我们预计它会在未来几年给GDP增长带来压力：个人（或家庭）储蓄率（personal or household saving rate）仍然低于疫情前的水平。我们预计它最终会向均值回归（mean-revert）一点，这意味着消费增长会更慢。
部分原因可以用资产价格（asset prices）的上升来解释。家庭净资产（household net worth）占GDP的比重自2019年以来增加了55个百分点。基于一个历史回归（historical regression），它解释了储蓄率下降中的约1.4个百分点。也就是说，这仍不能解释你看到的全部缺口：相对于疫情前储蓄率，缺口大约是2.5个百分点。但它确实解释了很大一部分。如果我们看到资产价格出现通缩（deflation in asset prices），消费增长可能会更突然地走弱。
反过来，如果我们看到资产价格持续快速上涨，这可能会让消费增长保持非常强劲，并避免我们预计的GDP增长放缓幅度中的很大一部分。当然，AI显然正在通过股市财富效应（stock market wealth effect）支撑消费增长。并且从图上你也能看到：AI目前还是推动私人固定投资的主要因素。若没有广泛构建起来的高科技投资（high-tech investment），那么广义的实际私人固定投资（real private fixed investment）现在就会在收缩（contraction）之中——因为住宅投资方面的拖累，以及商业房地产持续带来的拖拽（continued drag from commercial real estate）。
而实际上，我们还略低于2021年和2022年近期峰值的位置。那么为什么会这样？即使我们看到与AI数据中心相关的支出爆发式增长，我们也确实看到与软件相关的支出在放缓（software-related spending的放缓）。这部分被计入科技相关投资（tech-related investment），因为BEA会把资本化（capitalized by the BEA）后的软件投资算作其中。另外研发（R&D）支出也在放缓。因此这一更广义的“高科技投资”范畴并没有像你想象的那样大幅度飙升。这个情况其实有点奇怪——因为按理说AI应当能提升知识工作（knowledge work）的回报，进而推动软件投资、研发等方面。但目前我们还没有看到企业在这些领域出现“砸钱（spending splurge）”的冲动。
类似地，如果我们看高科技相关投资占GDP的比重，它已经达到历史新高，但这更多是2010年代中期以来上行趋势（uptrend）的延续——更广义的软件驱动（software-led），以及更近一些的、由AI带动的科技支出繁荣。你会看到，我们已经超过了此前互联网泡沫（dot com bubble）期间设定的那个旧峰值。这算是一个警示信号（warning sign）。当然，增长率的上升幅度并不像1990年代那样陡峭；并且你当然可以提出一个合理论点：这些投资未来的盈利能力可能比1990年代更好。不过这点当然也还存在争议。
看劳动力市场（labor market）：我们目前看到的最新数据确实显示：劳动力市场的状态比我们此前基于BLS（美国劳工统计局）9月初的初步基准（September preliminary benchmark）所得到的判断要弱得多。所以现在看来，截至8月的就业增长（employment growth）为同比0.5%，而疫情前年份平均为1.5%。并且失业率（unemployment rate）也开始略微上行，我会说失业率高于我们认为的自然失业率（natural rate of unemployment），约为3.7%。因此我会认为劳动力市场已经累积了相当多的“闲置”，而这也体现在工资增长（wage growth）的增速持续放缓上。于是这也在进入美联储（Fed）调整货币政策的决策因子之中。接下来我就把话筒交给凯，让他对亚洲市场做评论。
Kai Wang： 是的，大家好。因为这是我们第一次在较大篇幅上谈亚洲股票，我就先对今年发生的事情做一个快速回顾，并说明我们对今年剩余时间的展望。我们的晨星亚洲TME指数（Morningstar Asia TME Index）截至目前（year to date）上涨了25%，而S&P的回报为14%。自特朗普与中国达成停火（Trump truce with China）以来，更强的风险偏好（risk-on sentiment）在上升，目前科技（tech）与通信服务（communication services）两个行业一直是领涨者。这当然也建立在去年相对较低的基数之上。
今年到目前为止的关键驱动因素包括：DeepSeek、对中国关税的暂停（moratorium on China tariffs）、AI超大规模基础设施（AI hyperscale infrastructure）的建设，以及日本展望的改善——大致按时间顺序就是这些。
另一方面，到目前为止最大的落后者是消费股票（consumer stocks）。我理解中国消费者因为财富效应（wealth effect）可能消费会有些影响；而如果你不清楚的话，那里的房地产市场一直处于非常糟糕的状态。结合最近大量关于主要房地产开发商“爆雷”、出现违约（defaults）等头条新闻，所以房地产市场基本就是在低迷中。于是消费支出与消费信心也因此受到影响。我们还没有看到批发价格（wholesale prices）出现一致的稳定信号，而且“同店销售（same-store sales）”依然面对疲弱的消费者需求。不过在这里，消费周期型（consumer cyclical）板块看起来已经回到了21%的涨幅水平（all the way to the left there）。
另外，特朗普宣布的对印度的关税（India tariffs announced by Trump）也影响了一些证券，比如Infosys（INFY）和Tata，这两家是大型软件与IT公司；以及Recruit Holdings（RCRRF），它是一个日本平台，实际持有美国招聘网站Indeed。它们都表示在其平台上的招聘在减少，因此下调了增长预期。
除AI之外，我们认为日本股短期也可能会上涨，因为近期塔卡伊奇（Takaichi）的意外当选。塔卡伊奇的胜选（win），周六公布，在周末对一些人来说有点出乎意料，所以我们看到在选举后的第一个交易日周一（on the first trading day after the election forecast there），日经指数（Nikkei）上涨了4%。她预计会推动财政刺激（fiscal stimulus），并采取更宽松的货币政策（looser monetary policy），这意味着加息（rate hikes）不太可能导致日元走弱（weaker yen）。日元走弱可能会帮助那些出口敞口（high export exposure）较高的公司，比如丰田、汽车公司等。这大概率能在短期内帮助市场，我们认为日本市场可能因此而反弹。不过仍然存在担忧：如果持续货币宽松，而在低利率叠加相对“通胀环境（inflationary environment）”之下，未来通胀可能加速上行。这使得政策制定者在不让通胀失控的情况下维持经济增长变得更难。
所以短期我们相对看好，但长期仍有待观察这些政策的影响。谈到日本公司盈利改善的一个评论：日本的财政年度从4月开始，而多数公司在年初往往会给出非常保守的指引（very conservative guidance），他们可能会在年内实现超预期；而且通常他们会在下半年上调指引（often they raise guidance in the back half of the year），我们预计今年也不会不同。这也是我们今年看好日本市场的另一个原因。因此，我们当前的亚洲覆盖（Asia coverage）相当于以1.02倍的公允价值（1.02 times our fair value）在交易，这意味着在这里属于相对公允。
在AI之外，我们也喜欢消费板块（consumer sectors）。但目前我们还没有看到那里出现明显的拐点（inflection point）。不过我们仍然认为它是被低估的。餐饮、酒类以及非酒精饮料领域仍在经历较低的消费，这在伤害那些股票。但我们认为在某个阶段它会恢复；与此同时，我们也看到一些消费公司通过引入AI技术来改善运营杠杆（operating leverage），从而帮助更好地管理供应链（supply chain），并减少广告投放与总体运营费用（No ad targeting and operating expenses in general）。所以当收入真正恢复、收入增长回到正轨，并且叠加它们改善后的运营杠杆，我们认为那里的盈利增长会出现明显的加速（sharp earnings growth）。
因此总体上，通过降低“深度价值（deep-value）5星（5-star）股票”的占比。目前我们覆盖的投资标的中，仍有超过30%的股票在亚洲市场保持被低估。很多这些名字在消费领域集中。我们谈过酒类、也谈过饮料公司。至于工业板块，我们认为工厂自动化（factory automation）也会回归。你需要大量机器人来建设这些AI基础设施。当前它们具有一定周期性（cyclicality），因为农业与建筑（agriculture and construction）目前处于下行。但我们认为它们会回来的。
固定收益展望（Fixed-income outlook）——我在这里真正想强调的唯一一点是：公司债市场（corporate bond market）。目前投资公司债本质上就是一种“Carry trade（套息交易）”。我认为你是在这台碾压机（steamroller）面前捡那点镍币（picking up nickels）。
晨星美国公司债券指数（Morningstar US Corporate Bond Index），这是我们对投资级公司债（investment-grade corporate bonds）的代理指标（proxy），收窄（tightened）了10个基点。我认为它在季度内部（intraquarter）已经到达71个基点，这是它有史以来最紧（tightest）的状态。我要重复一遍：有史以来最紧。甚至比我们在全球金融危机（pre global financial crisis）之前的水平还要紧。
所以如果你今天持有公司债，我想说一句：把手指放在扳机上（your finger on the trigger）。一旦你看到风险厌恶（risk-off sentiment）出现——出于个人考虑，我会直接出价（hit the bid）把它卖掉走人（get out）。我更愿意把资金放在美国国债（US Treasuries）上，或者放在一些结构性金融债（structured finance bonds）上，而不是公司债。我认为公司债目前太“紧”（too tight）。尤其是当我们预计经济增长速度会放缓（rate of economic growth to slow）的环境里。我不认为这已经计入了更正常化的违约率（more normalized default rate）。我也不认为它计入了评级下调风险（downgrade risk）的上升。
另外我还想指出：在私人信贷市场（private credit markets）里，DBRS晨星（DBRS Morningstar）——这是晨星的子公司，也是一个信用评级机构——它会对大量这类私人信贷债务进行评级。这些是私募评级（private ratings），但它们面向的是中型市场公司（middle market companies），比如EBITDA 10到100百万美元（EBITDA 10 to 100 million dollar type companies）这类公司。他们已经在过去几个季度注意到：越来越多的私募股权赞助商（private equity sponsors）不得不向这些投资注入新的资本，以便让它们撑得下去。他们看到很多信用画像（credit profiles）正在走弱。
市场正走在钢丝绳上。投资者如何稳住脚跟？
苏珊·久宾斯基： 你好，欢迎收看晨星对2025年第四季度美国股票市场的展望。我的名字是苏珊·久宾斯基，我是晨星的投资专员，并且还是播客《The Morning Filter》的联合主持人。那么我们将迎来一年的最后一个季度。股市正在创出新高。AI交易并非只是“活着且良好”——它正在推动市场中很大一部分的涨幅。投资者似乎对负面的宏观经济逆风以及通胀压力毫不担忧。那么好时光还能持续吗？
为了分享他们对今年剩余时间股票市场与经济的展望，来到这里的是晨星首席美国市场策略师戴夫·塞克拉（Dave Sekera）以及晨星首席美国经济学家普雷斯顿·考德威尔（Preston Caldwell）。而且在本季度，我们也邀请了晨星亚洲股票策略师凯·王（Kai Wang）。那么我们开始吧。戴夫，轮到你了。
David Sekera： 好的，谢谢你，苏珊。大家下午好，欢迎参加我们的第四季度展望。像往常一样，我会先对美国股票市场的估值做一个简短概览，回顾我们对各行业的估值，并从我们的股票分析师团队中挑选几项顶级看法。我们将以经济护城河来审视估值，然后再谈谈大型科技龙头（mega-caps），因为当然，这些正是当下主导市场的力量。接着我会把话筒交给普雷斯顿，他将提供他的美国经济展望。正如苏珊提到的，我们今天还从香港带来一位特别嘉宾凯，他会就亚洲市场做一个概览。然后我会再用一个非常简短的固定收益展望收尾，最后我们会尽可能多地回答问题。那我们就直接切入主题。
截至第三季度末，也就是9月30日，美国股票市场的价格/公允价值（price/fair value）为1.03。基本上相当于比我们的公允价值高出3%的溢价。对那些不太熟悉我们如何看待股票市场估值的人来说，我们的视角与许多其他市场策略师不同。很多其他市场策略师似乎总是从自上而下的角度来分析。他们会用某种公式或算法来推算他们认为S&P 500的全年盈利会是多少，然后对其应用一个远期倍数（forward multiple），似乎总会告诉你市场被低估了8%到10%。在我看来，这种做法更像是在“为达成目标而寻路（goal-seeking）”，而不是真正意义上的估值。我们在全球覆盖超过1,600家公司，其中有超过700家公司是在美国交易所上市的股票。我们所做的是，把这700多家公司的市值做一个综合，然后再把它除以由我们的股票分析师团队得出的、这些公司的内在估值（intrinsic valuations）综合。对我来说，这确实是一种真正以自下而上为核心、聚焦市场估值的分析。
我还想补充的是，当我们讨论市场是“高估”还是“低估”时，我们看的不是别的，而是把它与内在估值进行对比——而内在估值当然会由我们在贴现现金流（discounted cash flow）模型中使用的股权成本（cost of equity）所决定。如果市场正好以公允价值进行交易，那么对于长期投资者而言，我们会预期市场随着时间推移，以回报率的形式实现与股权成本几乎相等的收益（也就是股权成本减去股息率dividend yield）。而如果市场被低估，我们会看到它相对于公允价值存在折价。随后，随着市场赶上我们的估值，你会看到这种折价逐渐消退。就这个案例而言，在3%的溢价水平下，我们预计未来几年市场的表现很可能略低于股权成本。
现在，当我们把它拆分开来，会从类别和市值规模两个维度来看。目前在类别上，价值股（value stocks）——仍然被低估，相对于公允价值有3%的折价。核心股（Core stocks）交易在公允价值上方4%的溢价。这就相当于我认为仍在公允价值范围内的区间上沿。通常我们会有大约5%的上下浮动范围（±）。他们会把落在公允价值范围内的东西视作在合理范围。然后成长股（growth stocks）是12%的溢价。我想指出：在12%的溢价水平上，自2010年以来，成长板块只有5%的时间出现过这种规模或更高的溢价。所以这算是比较少见的“稀有区间”。
按市值规模看，大盘股（large-cap stocks）也在我们认为相当于“较为公允”的区间上端，溢价4%。中盘股（mid-cap stocks）相当接近公允价值。而小盘股（small-cap stocks）仍然被低估，较公允价值有16%的折价。那么我们的公允价值在过去是如何随时间起作用的？只看它们目前所处的位置：在这3%的溢价水平下，当然并不罕见。我们过去也到过类似的位置，见过市场交易更高溢价的几个实例。但总体而言，我们很少看到这么高的溢价。事实上，我们在进入今年之前大约就是这种溢价水平。
当然，那发生在DeepSeek登上头条、并令市场受到冲击之前；也发生在特朗普关税与贸易谈判于同一时期进行之前。正是这些因素把市场的价格/公允价值（price/fair value）一路打到了4月初的17%折价。就是在那个时间点，我们实际上把股票市场的配置建议从正常转向了增配（overweight）。一旦市场回升到更接近公允价值的水平，我们就又回到市场权重（market weight）——而这仍然是我们今天建议投资者在其股票配置（equity allocations）中如何给市场配重的方式。尽管我们当前略高于公允价值，但我认为相较于试图去交易“此时稍微高估”这件事，更重要的是确保你的仓位在市场中是正确的。
我们季度展望的标题是：“没有容错空间（No Margin for Error）”。因此，当我们今天看市场、并思考未来一年左右会发生什么时，我真的认为市场正走在一条紧绳（tightrope）上。一方面，我们有AI建设（AI buildout）热潮以及货币宽松。我们看到数百亿甚至上千亿美元都被花在建设人工智能上。不管是超大规模云服务商（hyperscalers），还是所有数据中心、需要被建设出来以支撑未来增长的基础设施和能源——都会带来巨额开支。然而，这些投入只是略微快于我们在经济中看到的情况。所以我们仍然看到大量负面的宏观经济逆风。普雷斯顿会在接下来几季度以及未来几年里，分享他对经济的看法；同时我们也仍然预计通胀压力会在今年晚些时候以及明年继续出现。因此，这实际上是在两股不同力量之间做一个平衡。
2025年第四季度股票市场展望：没有容错空间
市场在AI热潮与经济放缓之间走在一条紧绳上。
就今天而言，在人工智能方面，似乎我们仍处在一个增长率还在继续上升的阶段。当我查看我们的公允价值（fair values）时，我会注意到：在第三季度期间，我们覆盖的、与人工智能相关联且被其杠杆化（leveraged）的多数股票，我们仍在继续上调它们的估值。我们确实看到市场上涨的速度比我们上调部分估值的速度略快一些。但我想指出的是：大体上，除微软（Microsoft MSFT）之外，几乎所有这些AI股票都至少是“公允估值”或“充分估值”。而在很多情况下，你拿到的甚至已经是“高估”。
正如我们之前讨论过的、而且这种情况仍在进一步加剧：市场中几乎40%的份额集中在仅仅10只股票上。即便你是跨越许多不同类型指数的“充分分散（well-diversified）”投资者——例如晨星美国市场指数（Morningstar US Market Index）——你仍然会对这前10只股票有非常高的偏重，因为它们占据了整个市场市值的如此大比例。
当然，最后还有持续的贸易谈判与关税。在我看来，这仍然是一个尚未揭晓的“关键不确定因素”。我认为在接下来的几周里，我们会看到这些谈判会带来什么结果——首先是与墨西哥；然后在11月，我们会看到这些谈判与中国会带来什么结果。所以仍有几个不确定因素，而根据结果不同，它们可能对市场是积极的也可能是消极的。看第三季度的回报：这是非常强劲的一个季度，上涨近8.1%。驱动因素主要来自核心类别（core category）。
我想补充的是：在核心类别之内，这个回报被高度集中在苹果（Apple AAPL）这只股票上。苹果在年初是2星评级（2-star-rated）。在今年上半年的前半程，它实际上是市场的拖累，因为这只股票在前六个月下跌；但当它进入3星（3-star territory）之后获得了买盘，随后又重新被推回到2星区间。至于谷歌（Alphabet GOOGL），它也是另一只核心股票，在第三季度表现非常强劲，我认为仅仅就这一季度而言涨幅可能在38%左右。那么在这两只股票之间，它们占据了过去一个季度核心类别回报的超过50%。
再看成长股（growth stocks）：其中这一季度回报有四分之一来自英伟达（Nvidia NVDA）本身。而如果你再加上特斯拉（Tesla TSLA）、博通（Broadcom AVGO）以及微软（Microsoft），这四只股票合计占据了该回报的超过55%。至于价值类别（value category），则在所覆盖股票中相对分散（broadly diversified）。所以我们没有看到任何一家单独公司真正主导并造成整体回报出现明显的“偏斜（skewing）”。
从市值规模看：大盘股涨幅最大。我想补充的是：在大盘板块中，有五只不同的股票贡献了超过70%的回报。我们认为其中大多数公司在这个时点可能已经“把自己表现充分释放”了。然后小盘股也试图表现得不错，试图跑赢。它们在8月份确实表现得相当不错，但当9月到来之后，我们看到与AI股票相关的多种交易与公告后，大家又把这些股票的估值重新抬上去了，从而再次把大盘板块拉了起来。
把它放到全年来看：你可以简单地把增长（growth）、价值（value）、核心（core）三个部分来看，并对集中度做一些评论；同样，大盘（large）、中盘（mid）、小盘（small）也是如此。但我认为深入一点会更有意思：市场在这一年的移动幅度、以及进入年初时的波动性如何。那时它有一个轻微的溢价。之后当然又经历了贸易与关税谈判、DeepSeek登上头条。我认为这也是一个很好的提醒，提示股票投资者必须对这类回撤（drawdowns）做好准备。人工智能今天仍然势头很猛，未来增长前景也非常令人印象深刻——但AI若出现任何潜在“磕绊”，确实可能再次让那里的估值受到冲击。而且要看你在市场上能多快恢复。
回到那种轻微溢价的状态。看第三季度按行业划分的回报：通信服务（communications）是领涨者。但我也要指出：这主要是由Alphabet带来的回报所驱动。我们对这只股票长期以来一直持相对建设性的态度。它在不久之前还是5星（5-star）股票，我认为今年大部分时间它都是4星评级。现在市场似乎终于与我们的估值看法一致：它已经进入3星区间；并且在上个季度上涨了38%。如果你看科技（tech）板块，苹果（Apple）、英伟达（Nvidia）、博通（Broadcom）这三只股票单独就几乎贡献了该板块过去一个季度涨幅的60%。
至于消费周期（consumer cyclical）：我必须指出，虽然从该板块角度来看它取得了非常不错的回报，但几乎全都与特斯拉（Tesla）有关。特斯拉已经大幅上行进入“高估（overvalued）”领域，上个季度上涨超过40%。这占据了消费周期板块回报的75%，仅这一只股票就贡献了如此高的比例。作为一只1星评级（1-star-rated）的股票，它实际上已经在很大程度上从“电动车公司和机器人出租车（robotaxi）公司”变成了现在更像一个AI押注（AI play）的标的——至少市场是这样在看。至于落后者：看看房地产（real estate）和金融（financials），我们会稍后谈谈我们对它们的估值。在“两个城市（bit of a tale of two cities）”的说法里：房地产和金融都应当从货币政策的宽松中受益——房地产被低估——但我们认为金融已经把这些影响都“演算”得差不多了，且它仍处于高估状态。
医疗保健（Healthcare）——监管审查很多，报销率（reimbursement rates）方面也有很多问题，甚至可能会降低报销率。因此我们看到该板块承受了很大的压力。至于消费防御（consumer defensive）板块——实际上是上个季度唯一录得亏损的板块。我想指出：这非常广泛地发生了。如果你看板块内部按市值计算的前10只股票：其中有7只是回撤了。当然，正如我们之前谈过的，沃尔玛（Walmart WMT）和好市多（Costco COST）这两只在该类别里都非常大的股票，如果不是2星评级股票，那么在我们看来大概率也是1星评级股票——它们明显被高估。
看年初至今的回报：这里还有更多评论。
我就先大致跳过一些内容，因为我希望确保我们有足够时间让普雷斯顿和凯发言。快速看一下归因分析（attribution analysis）：我只想指出，上半年回报的前置集中（top 10集中度）在第三季度有所扩散。前10名仅占第三季度整体市场回报的53%，而2025年上半年这个比例是74%。另外，我也要补充：这前10只股票里有7只在某种程度上与AI建设热潮有关，因此AI在市场中的集中度非常高。JP摩根（JP Morgan JPM）是这里唯一进入前10的价值型股票。
我也想强调一点：进入今年年初时，这些股票里有一部分——我认为大约有四只——看起来在年初是4星评级。随着它们走过了相当一段上涨，到现在Microsoft仍是这些里唯一还维持在4星评级、而我们认为仍被低估的股票。事实上，当我查看我们的“AI押注（AI plays）”并把它放在大盘股整体框架中看时——在我们仍认为今天对投资者存在大量价值的、与AI相关的少数股票与少数大盘股里，Microsoft就是其中之一。
回到年初至今的拖累因素（detractors）：抱歉——指的是“就季度而言”——实际上并没有显著的拖累项。联合健康（UnitedHealthcare UNH）当然是那只在今年因为报销与超额成本而承受巨大压力的股票，但即便如此，总体来看并没有任何“单一股票”构成明显拖累。我只是想指出：这里似乎存在一个主题。市场认为有一批公司在其商业模式层面存在风险——风险来自于人工智能可能会对其造成颠覆。比如Salesforce（CRM）、埃森哲（Accenture ACN）、Fiserv（FI）、Adobe（ADBE）、Trade Desk（TTD）、ServiceNow（NOW）——这些都是目前市场把它们卖出（sell off）的公司，因为大家担心它们会被AI冲击。
按评级来看看：其中一些在年初时是1星和2星评级股票。尽管它们已经经历了较大幅度的回撤，但目前已经没有2星或1星股票了——在效果上（in effect），大部分现在已经变成了4星评级股票。还有少数是3星，其中Fiserv现在正开始迈入5星区间。
我在过去也给大家展示过这张图，所以我只是提供一个更新：关于价值股（value stocks）如何与更广泛的整体市场进行交易对比。当前仍然以相当大的折价在交易，相对于那种大盘市场估值仍有折价。因此在相对估值（relative valuation）层面仍然有吸引力——尽管以3%的折价来算，这并不一定意味着安全边际（margin of safety）有多好。至于小盘股（small-cap stocks），它们仍在接近我们所见过的最“低估”水平附近，甚至可以追溯到2010年以来。基于我们的观点，当我们看小盘板块时，我会把它视作在绝对估值（absolute-valuation basis）和相对估值（relative-valuation basis）两方面都是被低估的。
再看我们按星级（star ratings）在整体百分比以及每个具体行业里的分布：我只是想指出，找到被低估股票（undervalued stocks）变得越来越难了。从历史基础来看，在整个市场里位于4星与5星区间的（也就是我们认为被低估的）股票比例非常非常小。而当然，我们认为被低估的那些行业，在“数量（number basis）”层面会出现更高比例。
我们本季度为大家带来的新图表，是一张树状图（tree map），它根据每个行业的市值规模来展示，横向对比整个广泛市场。比如技术（technology）当然是整个市场市值规模最大的一类板块，目前正紧贴公允价值交易。
我想屏幕上的最大收获（biggest takeaway）大概就是：你能看到这里的“蓝色”究竟有多少。我们认为具备较好安全边际（margin of safety）并且从长期内在估值角度来看仍相对安全的那些行业，蓝色占比很小。相比之下，那些我们认为已经进入“过度高估（overvalued）”区域的，属于橙色那部分的占比则更多。
看我们对各行业的估值：房地产（real estate）今天是相对于公允价值折价最大的行业。我们认为它会随着时间推移而受益——原因包括货币宽松（monetary easing）以及更长期利率回落。就像我们在房地产讨论时我自己的个人观点：我大概率仍会回避城市办公楼（urban office space）。我并不一定喜欢那里风险/回报的动态（risk/reward dynamics）。但我当然看到了房地产板块的很多价值，尤其是在那些REITs（房地产投资信托）里，其租户更偏防御型（defensive-oriented）的情况。
能源（Energy）方面，我想强调：在过去一个季度，我们实际上上调了油价的长期或中周期（midcycle）预期。我们把西德克萨斯中质原油（West Texas Intermediate oil）的预估从每桶55美元上调到60美元。然后我们也把布伦特（Brent）的预估从每桶60美元上调到65美元。在能源板块里面有一些不同的机会。我认为它也能为你的投资组合提供良好的天然对冲（hedge）。如果通胀在更久的时间里维持更高水平，我认为油价会跟得上；同时我也认为它能作为对你组合中其他可能出现的新地缘政治风险的对冲。
医疗保健（healthcare）是另一个我们认为今天存在价值的板块。我们目前更偏好的公司大多在诸如设备（devices）、医械（medtech）以及消耗品（consumable areas）这些领域；我认为那里对投资者来说是最具价值的部分。
另外想强调一下：通信服务板块已经走上到公允价值（fair value）了。我回看了我们之前的一些展望：通信服务在2023年时大约还是相对于公允价值40%以上的折价；即使到了2024年初，它仍是最被低估的板块之一。我们在2025年初也把它点名为被低估的板块。因此我真心要把这个成果交给我们的通信服务团队和那些分析师——他们一直坚持用他们的长期内在估值框架在看待这个板块。像Meta（META）和Alphabet（Alphabet，当然是字母表两家公司）这样的公司，就是该板块里我们认为他们曾很早就指出、确实被显著低估的两大领军者。
不幸的是，对投资者而言——在我们看来——这些股票已经跑完了它们的“行情（ran their race）”。它们此刻已经回到公允价值附近。但我们仍然想向这个团队表示祝贺，感谢他们在过去几年里带来的巨大超额表现（outperformance）。
接着再快速扫过其他一些行业：公用事业（utilities）显著高估。是的，随着AI继续增长，电力需求会大幅增加。我们的团队已经把这一点纳入了模型。公用事业也会受益于利率下行——我们在估值里也已经考虑过。但尽管如此，我们仍认为这已经向上走得太远。整体来看，公用事业板块里机会非常少。整个板块普遍高估。
金融服务（financial services），抱歉，金融服务同样显著高估。是的，利率下行与货币政策宽松同样会对它们有利。但在我们看来，这些股票已经把这种影响纳入估值之中了。我们认为市场对未来违约与损失（defaults and losses）的“正常化（normalization）”并不够担心，因此我们觉得市场对这些股票的定价过高。
最后再强调一下消费周期（consumer cyclical）与消费防御（consumer defensive）。当我看这两个板块的估值时，我会注意到板块内部的公司呈现“杠铃形（barbell-shaped）”。也就是说：就消费周期板块来说，它之所以被高估得这么多，是因为特斯拉（Tesla）——它在该板块里按市值排在第二大——根据我们的估值已经向上走得过头。类似地，在消费防御板块里，沃尔玛（Walmart）、宝洁（P&G PG）以及好市多（Costco）——这些股票，我们认为已经过度跑赢；我们认为它们的交易价格已经远远高于其长期内在估值。但一旦你把这两个板块里那些特定股票排除之后，我们确实看到很多价值。因此，这两个板块更像是“个股挑选（stock-pickers）”的板块，而不像仅仅依赖行业暴露（sector exposure overall）就能赚钱的那种板块。
所以我不会把所有这些都逐个讲完。我们确实有一系列来自不同行业主管（sector directors）的新的最佳选择（best picks）在不同板块里仍在延续。所以你可以使用Morningstar.com，或你所使用的任何晨星平台，去做你自己的研究，并阅读我们对这些不同股票的分析。
然后最后，我想快速用“按经济护城河（economic moat）划分的估值”来收尾。我们如果从护城河角度看，并没有太多“额外价值”。我只想强调：宽护城河（wide-moat）股票是那些交易价格最接近公允价值的。就相对价值（relative value）角度，我会说这些是对我来说最有吸引力的。
同时在下行情景（downside scenario）下，我也会预期这些宽护城河股票会是那些：凭借其长期、可持续的竞争优势（long-term durable competitive advantages），在下行时的表现会比市场里其他公司的表现“少受挫（trade off less）”。使用Morningstar工具，你可以寻找不同类型的宽护城河股票——无论你是看大盘、中盘还是小盘。在这里，我做的就是一个从最被低估到相对更高估的排序（rank order）：对宽护城河股票里不确定性评级为低或中（low or medium uncertainty ratings）的做排名，处理中盘也类似，然后是小盘同样如此。
我还想指出：在小盘领域，我们给“宽护城河”评级的公司数量更少。所以在这种情况下，我也把窄护城河（narrow-moat）股票加入进去。基于此，我想把话筒交给普雷斯顿，让他提供他对美国经济的展望。
Preston Caldwell： 谢谢戴夫。让我先从几个大主题讲起的几个要点开始。首先，我想说的是：关税冲击（tariff shock）看起来仍处在向美国经济传导（propagating through the US economy）的早期阶段。因此，今年下半年我们很可能会看到它对企业盈利（corporate earnings）的影响，比第二季度更明显。而且我们目前只看到它对消费者价格（consumer prices）的传导（pass-through）是有限的（modest），但这种情况也很可能会发生变化。第二，AI确实已经成为一个关键驱动因素——从需求端来看，它是经济里最大的单一驱动因素。它通过影响股市财富（stock market wealth effect）推动投资支出（investment expenditure），也推动消费（consumption）。
在此基础上，我会分享一些数据来让这些内容更有背景。科技（tech）对经济的整体贡献，并不像乍看之下那样会与过去十年出现的趋势相差太多。那我们直接深入。我们预计2025和2026年的实际GDP增长平均为1.7%，比我们2022-24年平均的2.8%略低一点（大约低1个百分点多一点）。我们已经看到今年上半年同比增长放缓到2%，而且到目前为止，这看起来并不是主要因为关税，而是由于一些其他因素——我会解释。随着这些其他因素继续发挥作用，并且关税的滞后影响（delayed impact from tariffs）也继续到来，我们预计增长将在2026年触底（hit a trough），之后随着关税冲击逐渐消退以及货币宽松开始发力，我们预计GDP增长会重新加速（reaccelerate）。
我们预计通胀会在2026年回升到3%，原因是关税的滞后传导效应（delayed pass through from tariffs）。但之后通胀应当会再次回落，因为GDP增长速度变慢意味着经济中“闲置（slack）”累积，从而对价格形成下行压力。我们预计联邦基金利率（federal-funds rate）还会再下调175个基点（basis points），把目标区间从目前的4.0%到4.25%，最终在2027年底（也就是我们的长期预期）降至2.25%到2.5%。在短期内，我们对联邦基金利率的预期与市场隐含（market-implied）的预期非常接近。但最终，我们预计联邦基金利率到2027年底会比市场预期低75个基点。原因是我们认为：略高的失业率（unemployment）与更慢的经济增长，加上2027年通胀的再度下行（renewed fall in inflation），会在那一年带来更多的降息。
我们仍能看到高利率对经济的影响，特别是在住房市场（housing market）重新放缓的背景下。按家庭收入占比计算的中位数按揭月供（median mortgage payment as a share of household income）目前为28%，而疫情前是18%。
因此我认为，最终要实现持续的健康经济增长，就需要更低的利率。与我们对联邦基金利率的预期一致，我们预计10年期美国国债收益率（10-year Treasury yield）到2028年还会进一步下行至3.25%——这是我们的长期预期；而截至今天，它大约是4.1%。
当前已公布的平均关税税率（stated average tariff rate）约为16.3%。这是把已宣布的所有关税上调（tariff hikes）计算后，得到新的关税税率，再按2024年的进口量（import volumes）进行加权（weighting that by 2024 import volumes）。现在我们预计，截至今年年底，这个已公布的平均关税税率会升至17.3%。此外，考虑到未来可能会出台对半导体或医药的232条款（new Section 232 tariffs on semiconductors or pharmaceuticals），当然这可能会延迟一段时间，但很可能会在某个时间点出现。
之后，我们预计接下来几年关税税率会逐步下降：因为对更高消费者价格的影响会促使一些高关税“有所回撤（walkback）”，同时可能会累积一些豁免（exemptions）；另外也可能存在政治体制（political regime）的变化；并且即将到来的最高法院裁决（Supreme Court decision）也会带来一定影响。
现在，如果最高法院推翻由特朗普用于全美范围、针对特定国家关税（country-specific tariffs）的IEEPA关税授权（IEEPA tariff authority），其影响就不会像你可能想象的那样大，因为仍有很多其他的法定授权（statutory authority）可以被动用。你可以查看我们最新的《美国经济展望（US Economic Outlook）》，在那里有关于我们情景分析（scenario analysis）的更多细节。
现在，我们可以区分“已公布的关税税率”与“实际关税税率”。已公布的税率只是把已宣布的关税应用到2024年的进口量；而实际税率则是“海关收入（customs revenue）/总进口额（total imports）”。在第二季度，这两者之间出现了非常大的差距，你能从图里看到。原因之一是：对于处在运输途中（in transit）的货物存在豁免，这种情况一直持续到4月下旬甚至5月初。也就是说，那些货物并未受到关税影响，也未按某种原因在5月随着关税税率变化的合规节奏中及时被处理。但最终，到6月时，实际关税税率（基于海关数据）已经与已公布的关税税率收敛得相当多。
的确，我们看到基于海关数据（海关的初步数据）计算的实际关税税率在第三季度进一步上升；同时实际海关收入（actual customs revenue）也比第二季度增加了另外30%。这意味着：从“实际支付的关税负担（tariffs actually paid）”来衡量，第三季度的实际关税负担相较于第二季度显著提高。所以这描绘出的关税影响图景，与只看“已公布关税税率”的情形不同——而已公布的税率在4月达到峰值。于是，实际的关税负担正在走高。
还有一个因素解释为什么这可能在第二季度对企业盈利的影响更小：企业在那时仍在消化（selling out a pretariff inventory）关税实施前的库存。因此当企业转向关税后的库存时，销货成本（cost of goods sold）会承受更大的上行压力。综合这些因素——关税负担上升，以及关税实施前库存的消耗增加——我们预计在今年下半年，企业盈利方面的冲击会更明显。因此我认为，关税成本向消费者价格（consumer prices）的传导也会加大，而如果你看下面的底部图表，我们目前看到的传导其实很少。尽管显然，将关税纳入后的进口价格（import prices inclusive of tariffs）相较今年年初已经上升了大约12个百分点，但核心消费品（core consumer goods prices）自今年年初以来仅上涨约1%。所以就到目前为止，关税的影响非常有限。
我预计对消费者的传导将会更大。目前美国企业实际上正承担关税账单（tariff bill），因为进口价格的上涨使得这些成本首先落在美国企业身上；而在其他国家的板块或海外制造商（foreign manufacturers）那里，关税账单目前基本没怎么付（几乎没有，或完全没有）。
看近端的GDP增长：第一季度GDP萎缩，第二季度反弹。所以如果我们把波动噪声平滑掉，那么从今年上半年看，GDP同比增长平均为2%。这确实代表相对过去三年平均的增长率出现了适度放缓。就支出端（expenditure）而言，看这张表：这种放缓主要由私人固定投资（private fixed investment）与政府支出（government expenditure）驱动。
个人消费（personal consumption growth）在同比口径下保持稳定——尽管在环比（sequentially）上，它在2025年上半年确实下滑了，但这要考虑到它是从2024年下半年非常强劲的水平“回落”而来。政府支出走弱反映了联邦层面的裁员（federal job cuts），以及州与地方层面支出更慢，因为疫情之后的盈余（postpandemic surpluses）已经被消耗掉了。
在私人固定投资方面，正如我将要解释的那样：尽管有所有AI相关支出，我们仍看到其他私人投资领域出现了新的放缓，尤其是住宅投资（residential investment）和商业房地产（commercial real estate），以及一些其他非关税因素对其造成了拖累。所以总体来看，到目前为止，这并不像是一个“关税导致增长放缓”的故事——至少就增长放缓这件事而言并不是那么直接。但我们确实认为，当关税成本在消费者价格中的传导更充分之后，关税将会像对企业盈利一样一样，开始对真实经济活动（real activity）形成更明显的拖累。
另外，还有一个不依赖关税的因素——我们预计它会在未来几年给GDP增长带来压力：个人（或家庭）储蓄率（personal or household saving rate）仍然低于疫情前的水平。我们预计它最终会向均值回归（mean-revert）一点，这意味着消费增长会更慢。
部分原因可以用资产价格（asset prices）的上升来解释。家庭净资产（household net worth）占GDP的比重自2019年以来增加了55个百分点。基于一个历史回归（historical regression），它解释了储蓄率下降中的约1.4个百分点。也就是说，这仍不能解释你看到的全部缺口：相对于疫情前储蓄率，缺口大约是2.5个百分点。但它确实解释了很大一部分。如果我们看到资产价格出现通缩（deflation in asset prices），消费增长可能会更突然地走弱。
反过来，如果我们看到资产价格持续快速上涨，这可能会让消费增长保持非常强劲，并避免我们预计的GDP增长放缓幅度中的很大一部分。当然，AI显然正在通过股市财富效应（stock market wealth effect）支撑消费增长。并且从图上你也能看到：AI目前还是推动私人固定投资的主要因素。若没有广泛构建起来的高科技投资（high-tech investment），那么广义的实际私人固定投资（real private fixed investment）现在就会在收缩（contraction）之中——因为住宅投资方面的拖累，以及商业房地产持续带来的拖拽（continued drag from commercial real estate）。
另外还有一些一次性因素此前在支撑强劲支出，例如由政府补贴驱动的“工厂建设热潮（factory-building boom）”带动的制造业结构（manufacturing structures）建设正在淡出。于是非科技部分的经济在投资支出方面是收缩的。
话虽如此，它对GDP增长的贡献仍然非常显著。今年上半年，我们看到高科技投资（high-tech investment）对整体GDP增长的贡献大约是0.7%。但这并不像乍看那样与过去十年的趋势完全不一致。你可以看到：今年上半年，高科技投资同比增速为9.4%；而疫情前的2015-2019平均水平是7.7%。这意味着相较于疫情前均值，高科技投资只是适度加速，并没有那种“飞速飙升（skyrocketing）”到你可能想象的程度。
而实际上，我们还略低于2021年和2022年近期峰值的位置。那么为什么会这样？即使我们看到与AI数据中心相关的支出爆发式增长，我们也确实看到与软件相关的支出在放缓（software-related spending的放缓）。这部分被计入科技相关投资（tech-related investment），因为BEA会把资本化（capitalized by the BEA）后的软件投资算作其中。另外研发（R&D）支出也在放缓。因此这一更广义的“高科技投资”范畴并没有像你想象的那样大幅度飙升。这个情况其实有点奇怪——因为按理说AI应当能提升知识工作（knowledge work）的回报，进而推动软件投资、研发等方面。但目前我们还没有看到企业在这些领域出现“砸钱（spending splurge）”的冲动。
类似地，如果我们看高科技相关投资占GDP的比重，它已经达到历史新高，但这更多是2010年代中期以来上行趋势（uptrend）的延续——更广义的软件驱动（software-led），以及更近一些的、由AI带动的科技支出繁荣。你会看到，我们已经超过了此前互联网泡沫（dot com bubble）期间设定的那个旧峰值。这算是一个警示信号（warning sign）。当然，增长率的上升幅度并不像1990年代那样陡峭；并且你当然可以提出一个合理论点：这些投资未来的盈利能力可能比1990年代更好。不过这点当然也还存在争议。
看劳动力市场（labor market）：我们目前看到的最新数据确实显示：劳动力市场的状态比我们此前基于BLS（美国劳工统计局）9月初的初步基准（September preliminary benchmark）所得到的判断要弱得多。所以现在看来，截至8月的就业增长（employment growth）为同比0.5%，而疫情前年份平均为1.5%。并且失业率（unemployment rate）也开始略微上行，我会说失业率高于我们认为的自然失业率（natural rate of unemployment），约为3.7%。因此我会认为劳动力市场已经累积了相当多的“闲置”，而这也体现在工资增长（wage growth）的增速持续放缓上。于是这也在进入美联储（Fed）调整货币政策的决策因子之中。接下来我就把话筒交给凯，让他对亚洲市场做评论。
Kai Wang： 是的，大家好。因为这是我们第一次在较大篇幅上谈亚洲股票，我就先对今年发生的事情做一个快速回顾，并说明我们对今年剩余时间的展望。我们的晨星亚洲TME指数（Morningstar Asia TME Index）截至目前（year to date）上涨了25%，而S&P的回报为14%。自特朗普与中国达成停火（Trump truce with China）以来，更强的风险偏好（risk-on sentiment）在上升，目前科技（tech）与通信服务（communication services）两个行业一直是领涨者。这当然也建立在去年相对较低的基数之上。
今年到目前为止的关键驱动因素包括：DeepSeek、对中国关税的暂停（moratorium on China tariffs）、AI超大规模基础设施（AI hyperscale infrastructure）的建设，以及日本展望的改善——大致按时间顺序就是这些。
另一方面，到目前为止最大的落后者是消费股票（consumer stocks）。我理解中国消费者因为财富效应（wealth effect）可能消费会有些影响；而如果你不清楚的话，那里的房地产市场一直处于非常糟糕的状态。结合最近大量关于主要房地产开发商“爆雷”、出现违约（defaults）等头条新闻，所以房地产市场基本就是在低迷中。于是消费支出与消费信心也因此受到影响。我们还没有看到批发价格（wholesale prices）出现一致的稳定信号，而且“同店销售（same-store sales）”依然面对疲弱的消费者需求。不过在这里，消费周期型（consumer cyclical）板块看起来已经回到了21%的涨幅水平（all the way to the left there）。
在行业上涨中，很多收益来自阿里巴巴（Alibaba，BABA）。它们拥有淘宝（Taobao）等业务。并且这种上涨还受到非消费端催化剂（nonconsumer catalysts）的推动，例如其AI云（AI cloud revenues）收入与AI基础设施建设。阿里巴巴在中国的AI云与云计算领域拥有最高的市场份额。所以这个行业的上涨更多是因为阿里巴巴带来的、偏非消费端原因。尽管如此，我们认为消费股票确实是被低估的，但我们仍觉得投资者可能仍需要对该板块保持低配（underweight）——原因在于当前市场对AI相关股票的热情与这些股票吸引到的流动性（liquidity）。我们认为这类流动性很可能仍会继续流向科技与通信服务板块，从而延后消费股票的修复（recovery）。
下面给大家一些更具体的视角：今年到目前为止，顶尖表现者与落后者的细节。腾讯（Tencent，TCTZF）、台积电（TSMC，Taiwan Semi TSM）、阿里巴巴（Alibaba）是领涨者，而且它们都与AI相关。腾讯有望因内部AI带来的更好利润率（better margins）而受益，这些内部AI能力会帮助其核心业务与广告。TSMC的故事我们都很熟：它为英伟达（Nvidia NVDA）、AMD以及苹果（Apple）生产芯片。然后阿里巴巴在中国的云计算领域拥有最大的份额，它会从市场对AI基础设施建设的主导地位中受益。
三星（Samsung SSNLF）也因AI而受益，因为它在构建高带宽内存（high bandwidth memory chips），这类芯片是AI数据中心所需要的。类似的美国对标是美光（Micron MU）。SoftBank（SoftBank SFBQF）把前五名补齐：因为它持有ARM Holdings（ARM）的大部分股权，而ARM本身也是一家半导体公司。
落后者（top laggards）方面：美团（Meituan MPNGY），大概相当于中国的DoorDash（DASH）。它面对的问题与10年前你可能熟悉的Yelp（YELP）和Seamless类似：那两家公司当时估值也很高，但它们在长期面临非常激烈的竞争与利润率压力。
另外，特朗普宣布的对印度的关税（India tariffs announced by Trump）也影响了一些证券，比如Infosys（INFY）和Tata，这两家是大型软件与IT公司；以及Recruit Holdings（RCRRF），它是一个日本平台，实际持有美国招聘网站Indeed。它们都表示在其平台上的招聘在减少，因此下调了增长预期。
那么今年剩余时间的最新催化剂（catalysts）是什么？所以到目前为止，科技与通信服务板块仍在推动反弹（rally），原因是AI相关的权重股（AI-related heavyweights）例如TSMC、腾讯、百度（Baidu BAIDF）、三星、阿里巴巴、三星、SK Hynix（HXSCF）。
工业板块（industrial sector）主要由丰田（Toyota TYIDF）、伊藤忠（Itochi）、三菱（Mitsubishi MSBHF）等日本公司推动。日本在亚洲行情中也贡献了上涨，因为日本与美国之间的关税谈判已得到解决。谈判解决后，由于能更清晰地理解关税影响，因此提升了日本的市场情绪（market sentiment），改善了日本的国内展望（domestic outlook）。
除AI之外，我们认为日本股短期也可能会上涨，因为近期塔卡伊奇（Takaichi）的意外当选。塔卡伊奇的胜选（win），周六公布，在周末对一些人来说有点出乎意料，所以我们看到在选举后的第一个交易日周一（on the first trading day after the election forecast there），日经指数（Nikkei）上涨了4%。她预计会推动财政刺激（fiscal stimulus），并采取更宽松的货币政策（looser monetary policy），这意味着加息（rate hikes）不太可能导致日元走弱（weaker yen）。日元走弱可能会帮助那些出口敞口（high export exposure）较高的公司，比如丰田、汽车公司等。这大概率能在短期内帮助市场，我们认为日本市场可能因此而反弹。不过仍然存在担忧：如果持续货币宽松，而在低利率叠加相对“通胀环境（inflationary environment）”之下，未来通胀可能加速上行。这使得政策制定者在不让通胀失控的情况下维持经济增长变得更难。
所以短期我们相对看好，但长期仍有待观察这些政策的影响。谈到日本公司盈利改善的一个评论：日本的财政年度从4月开始，而多数公司在年初往往会给出非常保守的指引（very conservative guidance），他们可能会在年内实现超预期；而且通常他们会在下半年上调指引（often they raise guidance in the back half of the year），我们预计今年也不会不同。这也是我们今年看好日本市场的另一个原因。因此，我们当前的亚洲覆盖（Asia coverage）相当于以1.02倍的公允价值（1.02 times our fair value）在交易，这意味着在这里属于相对公允。
基础材料（Basic materials）、科技（tech）、医疗保健（healthcare）、工业（industrial sectors）——这些板块纯粹是高估的。尽管这些板块显示出较高的估值水平，但仍有少数被高估的股票在拉低（skewing）板块的平均水平。因此，这可能并不完全反映那里面仍然存在的机会，尤其是在工业和科技板块中。我认为市场最近之所以涨了这么多，是因为AI主题的顺风（AI-themed tailwinds）。当然，其中一些上涨是有合理性的，但在中国市场也确实存在大量“泡沫（froth）”。尤其是那些早期收入（early revenue）或尚在前期（prerevenue）的公司：要么把不现实的增长预期写进估值里，要么它们与AI没有任何关系。我们并不建议追逐这些“早期收入”的公司，也建议如果你对它们有暴露，就考虑兑现（take profit）。
不过，长期来看肯定会有一些公司受益于AI，主要是在半导体领域，比如TSMC——即使它在过去一个多月里涨了很多，目前仍然是我们最主要的名字之一。如果它出现回撤，我们当然会建议投资者买入更多。
另外说到鸿海（Hon Hai，俗称Foxconn FXCOF），它为苹果提供零部件（Apple parts），也提供苹果供应链（Apple supply chain）。它也会受益于新兴的AI服务器业务。腾讯（Tencent），我们之前谈过的名字：它也是一个可以从内部AI中受益的对象。它们还有超大规模云（hyperscaler）业务。阿里巴巴（Alibaba）和百度（Baiu，应该是Baidu的相关表述）则是中国三家主要公司，能够构建AI基础设施与数据中心，并在其上扩展AI应用。
AI会成为TSMC的周期性驱动因素（cyclical driver），因为TSMC的业务很大程度上暴露在英伟达（Nvidia）、AMD、苹果（Apple）、博通（Broadcom）等客户之上——显然这些客户对芯片的需求既强劲又长期。因此我们再次认为：在持续的热情之下，由科技驱动的反弹还将继续。但我们也确实建议投资者考虑对那些被高估、并且增长假设不现实（unrealistic growth assumptions）的名字进行获利了结。
在AI之外，我们也喜欢消费板块（consumer sectors）。但目前我们还没有看到那里出现明显的拐点（inflection point）。不过我们仍然认为它是被低估的。餐饮、酒类以及非酒精饮料领域仍在经历较低的消费，这在伤害那些股票。但我们认为在某个阶段它会恢复；与此同时，我们也看到一些消费公司通过引入AI技术来改善运营杠杆（operating leverage），从而帮助更好地管理供应链（supply chain），并减少广告投放与总体运营费用（No ad targeting and operating expenses in general）。所以当收入真正恢复、收入增长回到正轨，并且叠加它们改善后的运营杠杆，我们认为那里的盈利增长会出现明显的加速（sharp earnings growth）。
因此总体上，通过降低“深度价值（deep-value）5星（5-star）股票”的占比。目前我们覆盖的投资标的中，仍有超过30%的股票在亚洲市场保持被低估。很多这些名字在消费领域集中。我们谈过酒类、也谈过饮料公司。至于工业板块，我们认为工厂自动化（factory automation）也会回归。你需要大量机器人来建设这些AI基础设施。当前它们具有一定周期性（cyclicality），因为农业与建筑（agriculture and construction）目前处于下行。但我们认为它们会回来的。
4星股票的占比仍然超过1星与2星的组合——尽管我们的覆盖宇宙（coverage universe）整体仍接近公允价值交易。我们也注意到：科技与医疗保健中某些公司显得极度高估（extremely valued），但它们在数值层面扭曲了整体平均。这就是到目前为止亚洲市场发生的快速总结。我把话筒交回给戴夫。
Sekera： 好的，谢谢你，凯。很感激。我们已经收到了很多很棒的问题，所以我们继续往下回答。与此同时，我先带大家看一看我们在大市值龙头（mega-caps）方面看到的情况。这次你们会看到一张新幻灯片，强调按公司拆分，并根据公司市值规模以及其在整个市场中所占的比例来呈现。星级（star ratings）也同样显示：屏幕上“蓝色”到底有多少。然后我们也把所有右侧偏小的、3星、4星、5星的股票汇总到一起，用以展示它们的数量与规模。
另外我也要说明：深灰色（dark gray）那些是我们在美国市场指数（US market index）里不覆盖的股票。但再次强调，美国市场指数覆盖了美国97%可投资的股票，我们确实覆盖了其中非常大的一部分——按市值计算占比也很高。
看一下市场集中度（concentration）的程度，你能看到：市场集中得多么夸张。而且这种集中度在过去仅仅几年里就上升了多少——尤其是那些“大牌AI”名字越来越大。还有一张类似的幻灯片，这里展示这些公司的长期增长路径。因为我想尽快回答一些问题，所以我会非常快速地浏览这些幻灯片。
我想先回应刚才一个提问：“在我们所处的这种市场里，估值还重要吗？”我会说：重要。我要找的那张幻灯片就在这里。这里展示过去一个季度之初，被评为1星和2星的、在mega-caps里有四只股票。也就是我们认为它们被高估的那些。即便是在本来就持续上涨的市场里，它们有多少已经回撤了（sold off）？我们也可以用类似的方式，做一遍进入年初时在mega-caps里那些同样是1星和2星评级的股票。
所以是的，我完全理解那种情绪——感觉不管怎样，所有东西都在涨。但我认为，当你从AI头条新闻里抽离出来，开始重点看我认为更接近“实体经济（real economy）”的股票时，你会发现其中很多公司一直在挣扎（struggling）。
很多这种“高飞者（highflyers）”，比如Wingstop（WING）和Chipotle（CMG）——两家餐饮公司，年初我们讨论过，它们当时的估值高得离谱——它们也同样回撤了。因此是的，估值发挥作用可能会比你希望的更久一些，尤其你会看到一些昂贵股票似乎还在变得更贵。但回答问题：是的，随着时间推移，估值始终是重要的。我就把这一部分收尾。
固定收益展望（Fixed-income outlook）——我在这里真正想强调的唯一一点是：公司债市场（corporate bond market）。目前投资公司债本质上就是一种“Carry trade（套息交易）”。我认为你是在这台碾压机（steamroller）面前捡那点镍币（picking up nickels）。
晨星美国公司债券指数（Morningstar US Corporate Bond Index），这是我们对投资级公司债（investment-grade corporate bonds）的代理指标（proxy），收窄（tightened）了10个基点。我认为它在季度内部（intraquarter）已经到达71个基点，这是它有史以来最紧（tightest）的状态。我要重复一遍：有史以来最紧。甚至比我们在全球金融危机（pre global financial crisis）之前的水平还要紧。
至于我们的高收益指数（high-yield index）275以上（275 over），它在季度内部（intraquarter）也降到了250多个基点。那也是有史以来最紧的状态——甚至在全球金融危机之前就已经如此。
所以如果你今天持有公司债，我想说一句：把手指放在扳机上（your finger on the trigger）。一旦你看到风险厌恶（risk-off sentiment）出现——出于个人考虑，我会直接出价（hit the bid）把它卖掉走人（get out）。我更愿意把资金放在美国国债（US Treasuries）上，或者放在一些结构性金融债（structured finance bonds）上，而不是公司债。我认为公司债目前太“紧”（too tight）。尤其是当我们预计经济增长速度会放缓（rate of economic growth to slow）的环境里。我不认为这已经计入了更正常化的违约率（more normalized default rate）。我也不认为它计入了评级下调风险（downgrade risk）的上升。
另外我还想指出：在私人信贷市场（private credit markets）里，DBRS晨星（DBRS Morningstar）——这是晨星的子公司，也是一个信用评级机构——它会对大量这类私人信贷债务进行评级。这些是私募评级（private ratings），但它们面向的是中型市场公司（middle market companies），比如EBITDA 10到100百万美元（EBITDA 10 to 100 million dollar type companies）这类公司。他们已经在过去几个季度注意到：越来越多的私募股权赞助商（private equity sponsors）不得不向这些投资注入新的资本，以便让它们撑得下去。他们看到很多信用画像（credit profiles）正在走弱。
对我来说，这可能是信用市场出现的最早“红旗（red flags）”之一——意味着你可能开始看到信用市场“出现裂缝”。当然不一定会像现在这样就流向公开市场（public markets）造成“血流入公开市场”的那种程度。但如果我们在接下来几个季度看到这种情况继续增加，那么在我看来这当然是一个下行情景风险（downside risk）。
然后这些更长期的图表展示的是：我们目前处于什么位置——从2000年以来都在讲，以及价差（spreads）在过去的平均水平以及在市场抛售（market selloffs）期间价差如何被拉大。
Dziubinski： 好的，我们就到这里。非常感谢戴夫、普雷斯顿和凯抽出时间，也当然感谢所有加入我们的人。在今天结束我们的网络研讨会之前，我们想听听大家的声音。请花一点时间在我们的投票（poll）中投票，帮助塑造我们下一次季度展望（quarterly Outlook）会议的关注重点。我们期待听到你们的反馈，也希望你们能在1月份参加我们的2026年美国股票市场展望网络研讨会。到那时为止，祝大家一切顺利。