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Susan Dziubinski： 你好，欢迎收听 The Morning Filter 播客。我是 Susan Dziubinski，来自晨星 Morningstar。每周一在开盘前，我都会和晨星首席美国市场策略师 Dave Sekera 坐下来，聊聊投资者本周需要关注什么、一些新的晨星研究成果，以及几个股票思路。现在给观众一个节目提示：上周我们发布了 The Morning Filter 的特别加更期。Dave 与晨星的网络安全股票分析师坐下来，讨论今天该如何看待这个行业、AI 对其未来意味着什么，以及哪些网络安全股票最具吸引力。所以不管你在哪里听播客，都务必去找找看。
好啦。嗯，早上好，Dave。昨晚美国总统 Trump 在 Truth Social 上发帖称，美国与伊朗已经进行了富有成效的会谈，因此美国将推迟打击伊朗的发电厂和能源基础设施的计划；这也导致了昨晚的期货市场出现了大幅波动。所以我们先从这个说起。
当高收益市场的利差走宽时，投资级市场的利差也会被动随之走宽。我也认为这对并购（M&A）会有很大的影响，尤其是对中小企业（small and medium enterprises）。我认为这会把潜在 M&A 里需要的流动性抽走不少。我认为私募股权（private equity）发起方在这个领域里为任何新的交易提供资金，会变得更加困难。所以再次回到你原本的问题：如果可用于融资的资金更少，这会对更广泛的经济造成多大的影响？就目前而言，我会说肯定会在某种程度上产生影响，只是很难精确知道会有多大。我认为我们会看到对中小企业的资本形成“挤压（squeeze）”。
我认为我们需要看到这些特定的应用：客户会为之支付新钱的那些；但我也认为，你同样需要看到证据，证明 AI 能够带来足够的效率提升，从而让你这些客户的运营利润率（operating margins）也能更高。所以我觉得，真正要让这些股票开始向上突破（break out to the upside），我们需要看到上述两方面的明确信号。
尤其是成长股（growth stocks），其公允价值波动会更剧烈，因为那里的估值很大程度上取决于你对未来增长的假设。即使只是相对较小的未来增长假设变动，也会在今天对公允价值造成非常大的影响。在某种程度上，我想大家都会承认 AI 将会产生巨大的影响，但没人能确切知道这种影响会是什么样、以及会在什么时候发生。所以你在理解 AI 在未来一两年会做什么时就已经够困难了，更别说要把它放进模型、对未来五年甚至十年做定价了。
正如我提到的，他们确实错过了上一个产品季（product season）。因此，一些库存管理（inventory mismanagement）问题也给成本带来了压力。看我们这里的模型：我们假设营收端仍是温和增长。我们会把今年对利润率的冲击计入进去，然后再把利润率缓慢拉回到正常水平——一直到 2030 年才到位。也就是说，需要四年时间让利润率回到正常水平。最后，他们的股票回购计划（share-purchase program）仍有 12 亿美元的授权余额（$1.2 billion of authorization remaining）。在这么远低于我们公允价值（fair value）的价格水平去回购股票，当然对长期投资者是增厚（accretive）的。最后一点是：它现在的估值只有给定的指引中盈利区间（earnings range）中点（midpoint）的 13.5 倍（13 and a half times）。在我看来，这家公司现在发生的一切，尤其是如果我们要看到管理层的变化，那么我得推测他们在此时给出的指引可能相当保守。基于此，我认为他们大概率会把指引定在市场更低的位置——这样当新管理层到位之后，就更容易在上行方向“超预期（surprise to the upside）”。
阅读全文 Lululemon 的完整公司报告。
Dziubinski： 好的，感谢你抽出时间，Dave。现在在结束之前，我们还要向观众说明一项更正（correction）。在 2026 年 3 月 9 日一期 The Morning Filter 节目《“3 Stocks to Sell and 3 Stocks to Buy Instead”》（“3 只该卖的股票与 3 只该买的股票”）中，我们移除了关于私募信贷占基础管理费（base management fees）百分比的评论，因为我们无法确定在替代资产管理人之间的等效可比对照。我们希望你下周一继续收听 The Morning Filter 播客，时间为美国东部时间上午 9 点、美国中部时间上午 8 点。与此同时，请为本期节目点赞并订阅。祝你本周愉快。
4只拥有强势品牌的股票
要点总结
在本期 The Morning Filter 播客中，联合主持人 Dave Sekera 和 Susan Dziubinski 讨论了市场对伊朗持续战争的最新反应，并解释了油价期货在向投资者传递什么信息。他们进一步拆解了全球固定收益领域正在发生的事，以及私募信贷市场是否还未见最糟。收听节目，了解晨星 Morningstar 在 Micron 财报之后，其公允价值上调幅度到底有多大；同时也看看是什么推动了英伟达 Nvidia 的公允价值上调。
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说到公允价值的变动，联合主持人还回答了一位观众的问题：为何甲骨文 Oracle ORCL 的公允价值最近波动如此之大。他们最后会带来一些有吸引力的股票：买入那些品牌实力（品牌统治力）强大的公司的股票。
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Susan Dziubinski： 你好，欢迎收听 The Morning Filter 播客。我是 Susan Dziubinski，来自晨星 Morningstar。每周一在开盘前，我都会和晨星首席美国市场策略师 Dave Sekera 坐下来，聊聊投资者本周需要关注什么、一些新的晨星研究成果，以及几个股票思路。现在给观众一个节目提示：上周我们发布了 The Morning Filter 的特别加更期。Dave 与晨星的网络安全股票分析师坐下来，讨论今天该如何看待这个行业、AI 对其未来意味着什么，以及哪些网络安全股票最具吸引力。所以不管你在哪里听播客，都务必去找找看。
好啦。嗯，早上好，Dave。昨晚美国总统 Trump 在 Truth Social 上发帖称，美国与伊朗已经进行了富有成效的会谈，因此美国将推迟打击伊朗的发电厂和能源基础设施的计划；这也导致了昨晚的期货市场出现了大幅波动。所以我们先从这个说起。
David Sekera： 早上好，Susan。说实话，今天早上市场确实是七零八落。我不觉得他们完全知道该从他最新的评论里理解出什么结论。今天我醒来后，还没下楼之前，我看到标普 500 S&P 500 期货其实大约下跌了 0.8 个百分点左右。新闻一上屏，标普 500 期货就突然拉升了。它们上涨超过 2.25%，差不多接近 2.5%，我想是这样。现在它们把涨幅回吐了不少。标普 500 期货此刻上涨 1.25%。等市场真正开盘时再看它们会落在什么位置。看看其他一些市场，10 年期美债：最初该债收益率下行、债券价格上行。它一度降到 4.31%。截至目前它是 4.38%，也就是说，新闻之后只好转了几个基点而已。
接着看大宗商品市场。原油方面，以西德克萨斯中质油 WTI（West Texas Intermediate）为例，当时下跌将近 8% 到 10%。到目前为止，它下跌了 5.8%，品牌油同样也在下跌。还有黄金：我们之前对黄金聊得并不多。我的意思是，我希望你上周采纳了我的建议，上周同时在油和黄金上可能都拿了一些利润。黄金下跌每盎司 $200，下跌超过 4%，但话说回来，在新闻发布前它其实跌幅就已经很大了。所以我觉得，今天不仅市场本身会有巨大的波动，在盘前我预计这些东西也会继续在各处乱窜。但再次强调，重要的不只是市场现在在做什么。我觉得这也再次说明：作为投资者，你在思考投资时必须具备那种长期思维。
我完全同意。我认为你需要重新分配资产、根据估值做出调整。但对大多数投资者来说，我不认为你应该试图在某个时间点“择时”市场——比如在某一刻全仓进或全仓出。如果你上周五收盘前把一大堆股票都卖了，想把组合里承担的风险降得太多，那么你现在就会错过我们今早看到的这种反弹。不过同样地，如果你有些板块——比如能源板块——一直在上行，而你并没有抓住这些涨幅，那么你就会错过部分这些收益。所以归根结底，当你有对冲——比如你参与了油行业——它在上涨时，你就需要把一些利润先从桌面上拿走。
在这种情况下，我认为它确实就在再一次提醒你：需要具备长期思维，要非常关注市场不同部分、个别股票的估值，然后才能在回落时通过分批买入（DCA）来应对下跌。但在同一时间，当事情往上走时，你也需要锁定一部分利润。
战争与市场
Dziubinski： Dave，能不能更广泛地谈谈：自战争开始以来，市场是如何作出反应的？
Sekera： 正如你所预期的，市场整体表现相当糟糕。过去几周里油价上涨。当然，这最终会推高通胀。在某种程度上、持续多久要看油价还能维持在高位多久，但油价上涨也推高了利率，因为人们在给通胀更高的预期定价。当然，影响还在于它会在某种程度上压低消费者支出：更多人要在加油泵（pump）上付更高的钱，同时通胀压力也会进一步传导出来。所以从某种程度上它也会压制经济增长。总体而言，它还会让市场的不确定性大幅上升。我认为很多投资者在把钱投入市场之前，会希望获得更强的安全边际。因此，我觉得过去一个月里，这些都已经在逐步变成现实。
看看市场的具体部分。过去一个月——至少在今天早些时候之前、到上周五为止——晨星美国市场指数 Morningstar US Market Index（这是我们对股票市场的最广泛衡量指标）下跌约 5.5%。今年迄今下跌 4.6%。表现最差的板块是那些更容易受到经济状况影响的板块。比如，消费周期板块（consumer cyclical）截至上周五下跌 10.5%。金融板块（financials）下跌 10.4%。科技板块下跌 8.25%。然后如你所预期，那些拖累市场最大的股票，也往往是一些大型超级市值股，尤其是在科技板块。微软 Microsoft MSFT 今年迄今下跌约 21%。苹果 Apple AAPL 下跌 9%。英伟达 Nvidia NVDA 下跌 7%。亚马逊 Amazon AMZN 下跌 11%。而在上涨这边，表现最好的板块：能源上涨 33%，工业板块几乎上涨 6%，消费防御上涨 5.6%。
再把名单快速跑一遍：今年迄今股票在市场中最强的贡献者。能源方面，你既有埃克森美孚 Exxon XOM 也有雪佛龙 Chevron CVX。这些股票上涨约 34%。再说科技，那基本都围绕着这些与大宗商品相关的硬件。你需要用它们来支撑那些已经涨得最多的数据中心（data centers）。比如，显微科技 Micron MU 上涨 48%，应用材料 Applied Materials AMAT 上涨 39%。不过你也看到了一股资金涌向我们过去已经点名过的那类股票：把它们视为你投资组合中的核心持仓。强生 Johnson & Johnson JNJ 上涨 14%，卡特彼勒 Caterpillar CAT 上涨 19%，威瑞森 Verizon VZ。谈到 Verizon，我们已经有一段时间没怎么聊它了，但它涨幅确实达到了 25%。最后做个收尾：对不起，我知道这答案有点长。但按类别划分，直到上周五为止，成长股下跌约 6%，而价值股则上涨了 0.8 个百分点。
再按市值规模看，大盘股（large-cap）下跌最差一点点超过 6%。中盘股（mid-cap）基本接近持平，只下跌 0.3 个百分点。小盘股（small caps）则因为放弃了去年年末的一些涨幅，累计下跌 2.2%。
Dziubinski： 现在回到油这个话题，Dave。你在节目开头提到原油。现在原油期货市场到底在向我们传递什么信息？同时晨星的预测有没有更新？
Sekera： 说得很坦诚，考虑到事情正在以这种速度变化、再看这些期货合约的走势，我真的没有一个特别明确的“抓手”。因为它移动得太快了，快到我无法判断市场此刻到底是在为冲突持续更久还是更短的概率做定价。但我仍然觉得，你需要后退一步，从长期角度想想：这一切到底意味着什么。所以目前，Josh [Aguilar] 已经发出一份说明；他是我们能源板块的负责人。截至现在，我们对长期的判断、也就是我们称之为“中周期（midcycle）”的预测没有变化。我们预计 West Texas 的 $60、Brent 的 $65。他还指出，伊朗可能存在基础设施被破坏的潜在情况。但再次强调，就目前而言，我们对那些驱动长期预测的更长期供需假设没有变化。
原油瓶颈仍在延续，但地缘溢价正爆发；布伦特油大概率将测试 $120
晨星对能源板块部分标的的更新。
所以在这一阶段，就具体股票以及我们如何对这些股票估值而言，唯一会变化的是未来两年：我们会使用市场对估值的定价。然后从第三年到第五年，我们才会把股票价格上调或下调，或者把油价上调或下调到对应的长期目标。
美联储会议要点
Dziubinski： 好的，我们转到上周的美联储会议。正如预期，美联储维持利率不变。Dave，你从美联储主席 [Jerome] Powell 的讲话里有没有什么重要收获？
Sekera： 没有太多。正如我预期的那样，我觉得他讲了很多，但实际上并没有真正“留下”太多内容。在我看来，就目前而言，美联储是“卡住了”。我不认为他们可以在近期下调利率来提振经济，因为那会把通胀推得比目前本来就会由油价带来的通胀更高。但同时，他们也无法上调利率来对抗通胀：那又会削弱经济，而经济本来就处在一种在走弱的软化路径上。我确实翻了翻我在听会议时做的笔记。我觉得唯一比较实质的收获有两个：第一，我认为他非常具体地在说，美联储需要看到商品（goods）的通胀回落（disinflation），来表明潜在通胀正在重新回到 2%。
美联储按兵不动，油价暴涨导致 2026 年降息预期迅速萎缩
债券市场和美联储官员现在都在暗示：今年只会有一次下调利率的动作。
所以在你真正看到那种通胀回落传导过来之前——没有它，我不认为会有任何降息会在近期出现。然后当他谈到油价驱动的通胀以及它将如何影响短期通胀指标时，他确实非常明确地表示：美联储不会把他所说的“地缘政治通胀（geopolitical inflation）”假设为“暂时的（transitory）”。我从中得到的理解是：与 2021 和 2022 不同，美联储不会等太久才采取加息来对抗通胀。我认为他们会比那时更敏感于通胀带来的压力——当时他们谈通胀时把它视为“暂时的”，当然后来事实证明并不是。那段时间通胀一直不断走高，直到他们最终开始真正与通胀作斗争。但我觉得真正更重要的将是：当各位美联储理事单独发言时，会有什么样的评论。
我想这一周他们总体处在“静默期”，所以我们会听听他们接下来几天的讲话：下周他们会在公开场合发表各自的个人观点。
债券与私募信贷更新
Dziubinski： 在 The Morning Filter 上这几周我们当然一直在聊战争、油价，以及股市的反应，但债券市场那边其实也有一些我们应该覆盖的动向。聊聊今天美国债券市场的现状如何。
Sekera： 总体来说，我会说：截至目前今年迄今，美国债券市场一直在吃力。晨星美国核心债券指数（Morningstar US Core Bond Index）仅下跌了半个百分点。根本原因就是整个收益率曲线上的利率都在上行。先看短期利率：两年期（two-year）今年迄今上升了 40 个基点，至少截至上周五为止。今天它会走到哪里，我们拭目以待。对我来说，这也进一步说明：债券市场不仅不再对联邦基金利率的下调进行定价；现在反而在定价——下一步动作更可能是联邦基金利率上调。美国国债（US Treasury）上升了 20 个基点至 4.39%。我们要看在今天所有开盘前发生的各种操作之后，它最终会停在什么位置。
我也想指出，企业信用利差也在走宽。如果我们看看晨星的投资级（investment-grade）和高收益（high-yield）债券指数，它们分别下跌 1% 和 0.8 个百分点。到目前为止，投资级利差扩大了 9 个基点，高收益利差扩大了 45 个基点。今天可能会出现一点“反弹回拉”（snap back），但以我的观点来看，这两类利差仍然还有进一步走宽的空间。所以展望未来，考虑到这些变化对市场可能造成的影响：我认为利率目前还不够高，不会在整体上对人们如何给股票定价产生负面影响。如果 10 年期利率升到像 5% 这样的水平，那我才会真正开始更担心。但在我看来，利率从这里还可以继续上升，然后才会真正开始影响到股票。
看企业债市场：新发行市场（new-issue market）的窗口仍然打开，但我会说，它大概率不太为那些更投机的目的而打开。我认为这些交易可能会被推迟一段时间。企业信用利差虽然在扩大，但并不一定已经宽到足以冲击整体经济。以截至上周五的高收益利差为例是 320。我的意思是，如果它升到像 500 那样的水平，我会开始更担心。但就目前而言，它并不够宽，而且到目前为止也还没有扩大到足以真的去影响经济的融资（funding）。
Dziubinski： 私募信贷（private credit）持续成为新闻焦点。摩根大通 JPMorgan Chase JPM 最近谈到了它对私募信贷基金的一些贷款。贝莱德 BlackRock BLK 限制了其 HPS Corporate Lending Fund 的赎回。晨星也刚刚因为私募信贷方面的担忧，下调了对部分另类资产管理人的公允价值估计，包括 Blue Owl OWL、Ares Management ARES 和 KKR KKR。Dave，我们还在看到私募信贷基本面继续走弱吗？你觉得接下来会是什么？
Sekera： 根据我能看到的信息，我们确实仍在看到私募信贷发行方（private credit issuers）的基本面在走弱。事实上，DBRS Morningstar 上周又发布了一份新的说明。他们重点强调他们看到了困境债务（distressed debt）交换（exchanges）的增加，但他们也指出，基本面仍在走向更糟的路径。他们表示，他们所看到的大多数违约发生在 2019 年到 2021 年期间完成的那些交易上；但不幸的是，我们现在也开始看到这些违约迹象正在蔓延到 2022 年这一批的项目（vintages）里。我真得得佩服 DBRS Morningstar 的那些人。就我读到的情况来看，他们是最早公开开始强调私募信贷市场走弱的人。我认为他们至少在一年前、也就是去年春天左右就开始注意到这一点。对于那些想要跟进私募信贷市场的人来说，当然这是一种私募市场，所以更难追踪。
不过我建议你去 dbrs.morningstar.com。你可以在那里免费注册登录。完成后点击“private credit（私募信贷）”选项卡，然后再往下滚动，点击评论（commentary），就能调出他们定期发布的那部分评论内容。至于接下来会发生什么：越来越多的机构投资者试图把资金从私募信贷里拿出来。我认为这就是我们看到赎回请求增加的一个重要原因。这样一来，持有私募信贷的人就不得不出售这些头寸，他们可能会以更低的估值把这些资产卖出，来筹集资金完成这些赎回。并且当他们以更低价格出售时，就会拉宽这些交易中隐含的利差（implied spreads）。一旦这样发生，我认为最终就可能导致高收益市场的利差也随之走宽。
当高收益市场的利差走宽时，投资级市场的利差也会被动随之走宽。我也认为这对并购（M&A）会有很大的影响，尤其是对中小企业（small and medium enterprises）。我认为这会把潜在 M&A 里需要的流动性抽走不少。我认为私募股权（private equity）发起方在这个领域里为任何新的交易提供资金，会变得更加困难。所以再次回到你原本的问题：如果可用于融资的资金更少，这会对更广泛的经济造成多大的影响？就目前而言，我会说肯定会在某种程度上产生影响，只是很难精确知道会有多大。我认为我们会看到对中小企业的资本形成“挤压（squeeze）”。
我最大的担忧是：如果美国的增长在今年下半年足够放慢、甚至滑入衰退，那么这会最先打击中小企业。如果他们本来就已经承受流动性压力，而我们又看到经济这一部分违约出现大幅飙升，那么这就会对更广泛的经济产生更深的连锁影响，而且可能会让事情变得比原本如果没有这种情况会更糟。
阅读全文公司报告。
KKR & Company：在私募信贷逆风下，下调每股公允价值估计至 $115
Blue Owl Capital：在私募信贷担忧下，将每股公允价值估计下调 33% 至 $12
Dziubinski： Dave，聊聊国际债券吧。固定收益在全球范围内的主要头条是什么？
Sekera： 先看欧洲和各国政府债券收益率，截至上周五为止的话，我们会看今天它们将如何交易。但我的意思是，它们几乎都在处于我至少自 2023 年以来见过的最高收益率水平。特别是发达欧洲国家：法国、德国、西班牙、意大利、以及英国。我觉得收益率之所以上涨到这么多的原因在于：这些国家由于中东冲突带来的能源成本更高，面临的经济风险更大。美国在某种程度上相对更“隔离”，至少因为我们是石油和天然气的净出口国。否则的话，如果你记得，今年早些时候我们聊过日本和日本国债（Japanese government bonds），那时利率在上升。现在日本 10 年期仍然只有 2.64%。
所以从名义（nominal）角度看，它仍然很低，但已经接近它在 1 月见顶的位置。我们在当时强调过这对全球市场的影响：那是这条收益率自 1997 年以来的最高水平。类似地，我们聊过日本 40 年期国债（40-year Japanese government bond）。它仍低于 1 月的峰值，但看起来那一条也在以相当快的速度上行。然后还有日元（Japanese yen），我仍然喜欢盯着它。上次我看到它在 159 左右交易。这是自 1 月以来最弱的水平。实际上，自我进入这个行业之前以来，它一直都相当弱。我不认为它自 1980 年代中期以来有超过 160。
Dziubinski： 哇，你在这个行业里待了很久，Dave。好吧我开玩笑。让我们退一步看。你会怎么概括这里一两条最关键的收获？全球债券市场在告诉我们什么？投资者在固定收益方面又应该考虑什么？
Sekera： 所以总体来说，我会说我们看到的是：油价越高，就会通过系统传导而对全球经济产生负面影响。通常你在市场上会看到的情况是：如果你开始担心经济走弱，你就会从股票重新配置到固定收益，从而推动债券价格上涨、利率下行。但我们看到的不是这样。我们看到的是利率在上升。所以问题是：为什么会发生这种情况？这是一个很难给出单一、特定答案的问题，但当我在脑子里把逻辑梳理一遍时，我觉得油价的飙升正在把更长期的通胀担忧往上推。其次，发达市场的财政赤字（developed-market deficits）本来就处在相对较高的水平；如果经济确实进一步出现明显下行，那么这些国家能够用来支撑经济的财政政策空间，可能会被限制。
最后一点：当我看发达市场时，所有这些市场的债务/GDP（debt/GDP）现在都比疫情前高得多。所以我认为这也开始引入对潜在信用风险（credit risk）的担忧，尤其是在那些本来就债务水平最高的国家之中。
显微科技 Micron 的爆炸性业绩
Dziubinski： 本周我们在经济数据或财报方面没什么“雷达上”的东西，所以我们直接切到晨星 Morningstar 的新研究，先从上周显微科技 Micron Technology 的财报说起。业绩和指引都非常出色，但股价却回落了。Dave，你认为市场为何没有被打动？晨星又怎么看这些结果？
Sekera： 我觉得“出色（stellar）”可能真的是低估了。我看这次结果时，我觉得它们在击败营收和盈利预期方面的幅度，可能是我职业生涯中见过的最大之一。然后他们还给出了 5 月季度（May quarter）的指引，这基本上相当于 FactSet 一致预期（consensus）的两倍。全部都围绕 AI 建设热潮（AI build-out boom）展开，也围绕他们今天在内存半导体（memory semiconductors）上看到的巨大短缺展开。你想想看：如果你今天在建设数据中心（data center），一个项目可能是几亿美元，甚至是几百亿的设施（如果不是几十亿就是几十亿的级别）。你得付出你必须付出的成本，才能按时把它开工/投入运营。你不会是那个人去跟老板说：“嘿，我们得把这些再往后推几周或几个月，因为我们拿不到足够的内存（memory）来配套。”当然你这么做就会失业。所以你会付市场现在要你付的价钱。
具体到 DRAM 价格，我们的分析师指出：同比上涨 140%。NAND 价格同比上涨 170%。到目前为止，我们预计价格会继续在 2027 年之前保持上升。真正的问题是，这种状态还能持续多久？过去几个月里，我们已经多次谈过这家公司以及一些其他偏大宗商品导向的科技硬件公司：在某种程度上，新的供给开始上线之后，价格就会回落。事实上，我觉得即便是在你真正弄清楚它大概什么时候上线时，价格可能就已经会先行下跌。你可以预测、也能看到往前推个几个月的情况：当他们建设新产能时，什么时候投产、什么时候开始运行。以我们目前的预测来看：我们预计价格将在 2027 年后期见顶，可能是 2028 年初。
我觉得这大概就是你会看到定价出现明显拐点（inflection）的时间点。正如你所指出的，Micron 的股票在财报之后出现了抛售。没人确切知道原因。但基于我和分析师交流的理解，我猜可能与他们上调 capex（资本开支）支出幅度有关系。他们计划今年投入 250 亿美元。这非常接近去年 138 亿美元投入的将近两倍。而且它还是 2024 年 80 亿美元投入的三倍左右。所以在某种程度上，当我看这只股票以及它当前的交易位置，你会陷入一种“两难（catch-22）”。产能越高、他们为了尽快抓住当前这些高价就越要把产能加速建设出来。这就意味着，一旦新的供给开始进入市场，价格下跌的时间会更早、更快。以目前看到的回调而言，市场可能已经在为他们能更快地捕捉到这些“额外价格（excess prices）”设定了更短的时间框架。
Micron 财报：超越“太空层”了吗？令人惊叹的定价上行周期再次把我们震住了
Dziubinski： 晨星把对 Micron 的公允价值估计大幅上调到了 $455。站在估值角度，这次公允价值上调之后，这只股票还吸引吗？
Sekera： 不吸引。它目前评为 3 星。纠正（correction）什么时候发生、什么时候到来我不知道，但我觉得这很可能是一种情形：一旦发生，就会在下行方向上迅速出现“跳空式”的下跌（gaps to the downside very quickly）。
英伟达（Nvidia）会议要点
Dziubinski： 英伟达上周举行了年度 GTC 大会，而且会上的一些消息促使晨星把该股公允价值上调了 $20，从 $240 上调到 $260。是什么推动了公允价值的上调？
Sekera： 嗯，具体来说，是大会上 CEO 的发言。他说：他现在预计从 2025 到 2027 年，Blackwell 和 Rubin 这两款 AI 产品的累计收入（cumulative revenue）将达到 1 万亿美元。这比我们的预测更高。因此，当我们把这些信息纳入模型后，就推动我们上调了公允价值。
Dziubinski： 过去几个月，市场对英伟达股票的情绪当然发生了很大变化。聊一聊这种变化，以及这只股票是否值得买。
Sekera： 目前这只股票的交易价格相对公允价值有 35% 的折价，这足以把它放进 4 星（4-star）区间。如果你看这只股票的图表，在我看来，它看起来正在触碰 2025 年 7 月以来我们看到的这个区间的底部。当我把这只股票和许多其他 AI 股票一起看时，我觉得市场已经把它们的估值里“提前计入”了：今年的盈利增长幅度，以及明年的盈利增长幅度。看一下超大规模云服务商（hyperscalers）已经给到的支出指引：我认为这些数字基本已经被市场“消化”得差不多了。现在可能就只是需要更多关于更长期增长的可见度。因为我觉得市场想看到明确证据：AI 将如何被实际利用，才能支撑足够多的收入——来证明超大规模云服务商仅在 2026 年就将投入的 7000 多亿美元 capex 的合理性。
英伟达：在 GTC 上，“Agentic AI”推动 1 万亿美元预测；公允价值从 $240 上调至 $260
我认为我们需要看到这些特定的应用：客户会为之支付新钱的那些；但我也认为，你同样需要看到证据，证明 AI 能够带来足够的效率提升，从而让你这些客户的运营利润率（operating margins）也能更高。所以我觉得，真正要让这些股票开始向上突破（break out to the upside），我们需要看到上述两方面的明确信号。
甲骨文的公允价值
Dziubinski： 现在进入我们本周的问题环节。本周的问题来自 Carlos。Carlos 问：“你能解释一下吗：在短短四到五个月的时间里，晨星对甲骨文 Oracle ORCL 的公允价值估计从 $200 上升到超过 $300，随后又回到 $220。你不觉得这波动是不是太大了？”
Sekera： 这是个很好的问题，而且我完全理解这个问题的提出源头在哪里。坦白说，如果我是使用晨星产品的人，我可能也会问同样的问题。在我真正回答具体问题之前，我想先用一个轶事来说明：在我这里，过去大约九个月里，我们的公允价值出现的起伏，比我在晨星工作这 16 年里见到的还要更多、更大。我觉得那些巨大波动大多都来自人工智能（AI）——因为大家都试图去理解 AI 的长期增长动力，并把它如何纳入你的长期假设之中。所以问题来了：一只股票的内在价值（intrinsic value）是什么？一只股票的公允价值（fair value）是什么？公允价值就是把一家公司在其整个生命周期中预计将产生的所有未来自由现金流（free cash flow）的现值（present value）折现后得到的结果。每当我们调整任何一种假设，公允价值就会随之变化。
尤其是成长股（growth stocks），其公允价值波动会更剧烈，因为那里的估值很大程度上取决于你对未来增长的假设。即使只是相对较小的未来增长假设变动，也会在今天对公允价值造成非常大的影响。在某种程度上，我想大家都会承认 AI 将会产生巨大的影响，但没人能确切知道这种影响会是什么样、以及会在什么时候发生。所以你在理解 AI 在未来一两年会做什么时就已经够困难了，更别说要把它放进模型、对未来五年甚至十年做定价了。
回到甲骨文（Oracle）这个案例：以我们的例子来说，去年 9 月该公司宣布了对其持续业务的大幅变更，以及他们希望公司在更长期的方向上会变成什么样。它们会更具体地聚焦成为“超大规模云服务商（hyperscaler）”，为人工智能提供云基础设施，并计划建设大量规模巨大的数据中心。因此，当时他们给市场的指引是：他们预计到 2030 年能为 Oracle Cloud 产生 1440 亿美元的营收。为了更好地对比你可以看看：他们去年在这里的营收只有 100 亿美元，然后他们预计今年增长 77% 到 180 亿美元。不过不管怎样，你看这就是在六年时间内约 14 倍的增长。所以当我们把这种增长类型纳入我们的基准情景（base case），就促使我们的分析师把他们的公允价值上调到每股 $330，而从 $205 上调——那 $205 基本主要基于他们的传统业务（legacy business）。
接下来当我们再下调公允价值：之后我们在模型里进行了几次更新，正如我们在更新并把其他变化纳入长期展望那样。你可以把它理解为：当我们计算一只股票的现值时，我们使用所谓的“三阶段折现现金流模型（three-stage discounted cash flow model）”。第一阶段（stage one）是明确预测（explicit forecast）。这是分析师实际上要做的部分：对个别年度的营收预测、利润率预测，以及对资产负债表会是什么样（比如公司会在 capex 上花多少钱、会付多少股息 dividend、以及还会在其他方面花多少钱）。第二阶段（stage two）我们称为“衰减期/淡出期（fade period）”。本质上，你就是从第一阶段的最后一年开始，然后把它逐步衰减（fade）到你认为这家公司更趋于稳定（steady state）的那种水平。这段 fade period 通常在 5 到 10 年之间。第三阶段（stage three）本质上就是把稳定状态用一个永续年金公式（perpetuity formula）来计算。
所以在甲骨文上，我们最近把经济护城河评级（economic moat rating）从“宽（wide）”下调到了“窄（narrow）”。这也是我们进行的一次对经济护城河的重大复核（major economic moat reanalysis）的一部分：我们在所有（我记不清有多少家公司）那些我们认为会被人工智能实质性影响的公司上做了评估。经济护城河从“宽”下调到“窄”，意味着我们现在在模型中假设：这家公司在更长的时间周期内，能够产生的超额回报（excess returns）会比我们之前模型里设想的更少。换句话说，我们把第二阶段里他们能够产生的超额回报幅度调低了，同时也调短了这些变化发生持续多久的时间。最终当然就导致公允价值出现了那种很显著的削减。
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另外我也会说：除了看公允价值之外，你也应该看看我们的“不确定性评级（Uncertainty Ratings）”。在这个案例里，我们给它分配的是“非常高（Very High）”的不确定性。这样做的目的，是为了帮助投资者理解：在未来你可能会遇到的结果区间会非常大，这也就是为什么我们要求投资者在这些股票进入 4 星或 5 星区间之前，要比它们的长期内在估值（long-term intrinsic valuation）留出更大的安全边际。相反地，这些股票也正是我们允许它们在公允价值之上运行更高的那一类——在它们才会跌到 2 星或 1 星之前，允许的上行空间会更大。
Dziubinski： 好的，Carlos，谢谢你的提问。也感谢我们观众的各位成员：如果你有问题想问 Dave，可以通过我们的收件箱联系：themorningfilter@morningstar.com。
股票精选：SMG
好吧，现在到了本周的股票精选环节。本周，Dave 带来了四只他今天喜欢、拥有强势品牌的股票，而且它们似乎也都带有“春天”的主题。这个星期的第一只股票精选是 Scotts Miracle-Grow（SMG）。这是一只在去年某个时间点被提到过的选择。我不记得具体是什么时候，Dave，所以给我们讲讲重点。
Sekera： 春天确实快到了。我知道这周大概会升温到 20 或 30 度。至少我自己很期待。当然说到春天，就会想到春天带来的各种东西。所以在这个案例里，先看这只股票：它相对公允价值有 22% 的折价，这让它落入 4 星（4-star）区间。股息率 4.2%。现在我也喜欢它，因为它是一只小盘股（small-cap）。市值只有 36 亿美元（$3.6 billion）。当市场反弹时，我认为小盘股仍然是市场上最被低估的部分。所以我觉得，当人们开始寻找小盘股机会时，这只股票可能会有一个不错的顺风（tailwind）。不过它确实有“高不确定性（High Uncertainty）”。公司会受到大宗商品成本的影响。我们在过去几个月里看到其股价对这些影响有体现，但我们仍然给公司赋予“窄经济护城河（narrow economic moat）”，其护城河来源基于它的无形资产（intangible assets）。
Dziubinski： Scotts 在战争开始之前本来处于非常强劲的一年，正如你稍微提到的那样。你带我们梳理一下近期股价下跌的原因，然后再告诉我们你为什么在今天依然喜欢这只股票。
Sekera： 我们第一次推荐它，我想是在 2025 年 6 月。之后它有过一段不错的走势。我觉得截至今年 2 月底它上涨了 18%，但如你所指出的，它在伊朗冲突开始后回落了 10%。这里的担忧主要在于：投入成本（input cost）的增加会压缩利润率；他们能否把这些投入成本转嫁给客户？他们需要多快才能把这些成本传导过去。所以我认为这里存在很大的担忧：可能出现更短期的利润率挤压（margin squeeze），而这对这家公司来说确实是一个真实风险。
不过我认为到了现在，他们大概已经为这个春季销售季（spring sales season）建立了库存。因此我并不太担心今年的利润率会如何变化。真正的担忧将是：未来一年油价会怎么样？
如果在伊朗冲突结束后油价没有降下来，或者降得不够，那么它会对他们业务中的某一部分造成压力——具体来说是化肥（fertilizer）。化肥制造要用到天然气和石油。所以这会影响到他们的化肥业务。不过化肥只占他们销售额的 20% 到 25%。他们还有很多其他产品：草籽（grass seed）、植物食品（plant food）、园艺土（potting soil）、覆盖物（mulch）、水培设备（hydroponic equipment）、以及虫害防治（pest control）。所以，他们的其他业务不会像化肥价格那样受到那么大的波动影响。展望未来看模型：我们对营收端的增长预估相当温和。我们未来五年的营收复合年增长率（compound annual growth rate）仅 1.8%。所以这个故事的重点在于：我们预计利润率会在接下来五年里逐步改善。提醒一下，这家公司自疫情以来经历了非常大的波动。
这家公司业务在疫情早期出现了“起飞”。人们待在家里，他们在家工作（working at home）。大家在户外活动上的时间变少，但却花了更多时间照看自家环境，所以他们确保自己的院子看起来更好看。许多人开始做园艺（gardening）。但一旦疫情开始缓和，这项业务就受到打击：因为那时对修剪草坪或园艺的强调没那么强了。所以当业务在 2023 和 2024 年下滑时，销量的下跌导致了相当明显的负固定成本杠杆（negative fixed cost leverage）。你也看到利润率结构上的负面变化：从高利润率产品转向了低利润率产品。就运营利润率（operating margin）而言，它在 2025 年为 10.5%。我们预计它会逐步改善，到 2026 年升至 14.4%，并在 2030 年达到我们认为该公司应实现的长期均衡（normalized）利润率水平 15%。
公司目前的交易价格（股价）大约是不到 15 倍的收益（earnings），但我们预计未来五年收益增长大约 12%——也就是未来五年收益的复合年增长率约 12%。
阅读全文 Scotts Miracle-Gro 公司的完整报告。
股票精选：CLX
Dziubinski： 你这一周的第二只股票精选是一个在过去几个月里你推荐过好几次的名字：Clorox（CLX）。帮我们回顾一下它的一些关键指标。
Sekera： Clorox 我们评为“宽经济护城河（wide economic moat）”，其护城河来源基于成本优势（cost advantages）和无形资产（intangible assets）。它相对公允价值有 35% 的折价，这让它进入 5 星（5-star）区间；同时它的股息率也相当不错，为 4.7%。
Dziubinski： Clorox 从 2025 年 11 月的低点反弹得还挺不错，但最近又回撤了一点。你觉得原因是什么？那你为什么在今天还喜欢这只股票？
Sekera： 嗯，我希望随着越来越多的人像我这样开始想着春天、打开窗户，这就是时候开始“春季大扫除（spring cleaning）”了。所以我希望这能在这里给它一个不错的顺风。短期内可能会有更多人开始关注——因为说到清洁用品，在我看来，没有哪个品牌能像 Clorox 那样与清洁直接“画等号”。不过很遗憾我得承认，我可能推荐这只股票有点太早了。但它也恰好是一个很好的例子：先从较小仓位开始，然后设定目标价（targets）。等到股价回撤时，你就可以用分批买入（dollar-cost average）方式把仓位加到你最终想要的完整规模。看一下我们这里的记录：我知道负责跟踪该股的 Erin [Lash] 在上一季度财报中提到，她觉得公司业务正在出现更好的稳定迹象。
她认为最糟的情况很可能已经过去了。上个季度销量仅下降了 1%；但更重要的是，她强调公司并没有把市场份额丢给私人标签品牌（private-label brands）。他们真正做到了保持品牌名称（brand name）带来的价值。这也正是这只股票长期故事中最重要的一点。还有一个发生在这里的因素：它有点属于“故事型股票（story stock）”。Clorox 从 2025 年 7 月开始就在内部转向一个新的企业资源规划系统（enterprise resource planning system）。我想他们上个月才宣布终于完成了整个迁移。发生的情况是：在迁移 ERP 过程中，他们在 2025 年出现了销售提前（sales pull-forward）的效应。因此，2025 年的销售额被抬高了；随后在 2026 财年（fiscal 2026）因为库存被逐步用掉，导致今年销售额更低。
这家公司的财年截至今年 6 月。我们正在寻找 2027 财年（fiscal 2027）——也就是今年下半年开始的那段时间——的销售额能回到更接近正常（normalized levels）的水平。我们预计公司明年的营收增速为 13%，这将带来 17% 的盈利增长。之后我们只预期营收增长 4%，其后的复合年增长率为 6%。但尽管如此，这只股票的估值仍然交易在低于 15 倍、基于我们对 2027 年收益的估计（earnings estimate）的水平之下。目前你还能拿到约 4.7% 的股息率。从相对角度看，这股息其实很高。比如你如果看晨星投资级债券指数（Morningstar Investment Grade Bond Index），那里的利率只有 5.1%。所以我认为这是一个长期经济护城河非常强的标的，你可以用相对合理的价格买到它。
阅读全文 Clorox 公司的完整报告。
股票精选：DECK
Dziubinski： 你下一只本周精选是一只全新的名字，我们之前从未聊过：Deckers Outdoor（DECK）。把一些数字讲一讲，也说说 Deckers 以哪些品牌闻名。
Sekera： 它目前评级 3 星，但我会指出：它正好处在 3 星和 4 星之间的边界地带。它相对公允价值有 22% 的折价。我们给它的经济护城河评级是“窄（narrow）”，基于无形资产（intangibles）。当我看它的业务时，这家公司主要是两大品牌：UGG，以及 Hoka。它们分别占销售额的 51% 和 45%。
Dziubinski： 如你所指出的，基于我们的星级体系，Deckers 看起来相对是“基本估值合理（fairly valued）”。那你为什么仍然喜欢它？以及晨星对这次新精选的投资论点（thesis）是什么？
Sekera： 随着天气越来越暖，更多人会系上跑鞋（running shoes），然后出去跑步。就我个人而言，我试过 Hoka，但它不太适合我的脚。但它确实在过去几年里一直在抢占市场份额，并且对耐克 Nike NKE 造成了不利影响。事实上，Hoka 是美国和欧洲增长最快的跑步鞋品牌之一。所以我们看一下我们的营收假设：未来五年的复合年增长率（compound annual growth rate）我们设为 9%。拆开来看，我们预计 UGG 的平均增速只有 5%，但 Hoka 的平均增速是 13%。在 Hoka 内部，我们预计今年的增长率是 24%，但我们把这条增长轨迹在 2030 年进一步下调到 11%。
所以再强调一遍：当它已经拿到越来越多市场份额之后，要想继续用接近“两位数增长”的速度去增长就越来越难了。整体来看，我们预计未来五年盈利的复合年增长率（earnings）为 10%。而这也是另一只交易在略低于 15 倍收益（earnings）水平的股票。
阅读全文 Deckers 公司的完整报告。
股票精选：LULU
Dziubinski： 你本周最后一只股票精选是另一只全新的选择：Lululemon（LULU）。给我们一些重点。
Sekera： 它目前相对公允价值有 45% 的折价。也就是说，从长期内在估值（long-term intrinsic valuation）来看有巨大的安全边际。即便在风险调整（risk-adjusted）的基础上，它也会让它进入 5 星（5-star）区间。它是一家我们评级为“高不确定性（High Uncertainty）”的公司，所以你需要对此保持认知；但我们仍然给它赋予“窄经济护城河（narrow economic moat）”，基于无形资产。
Dziubinski： 这个精选确实让我有点意外，因为我一直把 Lululemon 视为“估值过高”的那种公司，而我完全不知道这只股票到底已经回撤到什么程度。我觉得它从高点下跌了超过 60%。你能说说这期间 Lululemon 发生了什么，以及为什么它在今天看起来很有吸引力吗？
Sekera： 我觉得这就是一个很好的例子：正如我们多年里聊过很多次的那样，很多股票会像钟摆（pendulum）一样摆动。你提到的没错：它在很长一段时间里确实严重被高估。2023 年年底时它还是 1 星（1-star）评级；而它从那时的高点至今总共下跌了 67%。事实上，仅仅从年初至今（year to date）它就下跌了 20%。但从图表来看，我觉得它可能正在经历一个“触底（bottoming-out）”的过程。就算不只看图表：我还注意到，在他们上个季度给出指引（guidance）之后，尽管指引低于市场预期（below expectations），但股价仍出现了小幅上涨。对我来说，这可能表明在当前阶段卖出这只股票的那批卖方（sellers）可能已经被“清洗（washed out）”得差不多了。至于指引：我甚至觉得它并没有想象中那么糟。
他们仍然预计营收增长 2% 到 4%。当然他们预计北美将是持平增长（flat growth），但这也不让我意外。过去几年里他们一直在和大量其他新兴运动休闲品牌（athleisure brands）竞争，这并不是什么新情况。但他们仍然经历相当强劲的国际市场增长。运营利润率方面，他们预计会收缩 250 个基点（250 basis points）。其中很大一部分来自关税带来的错位（dislocations）、以及高于平常水平的打折/减价（higher-than-usual markdowns）。他们确实推出了几项新产品，但没有成功打响。但总体上，我们的分析师认为这些都是公司的短期问题，并且会随着时间推移而逐步正常化。最后一个让我喜欢这个局面的点是：现在有一位激进型投资者（activist investor）加入了。Elliott Investment Management 宣布，他们在去年 12 月开始建仓。基本上就是他们介入、试图推动换掉旧 CEO，引入新的管理层，帮助公司把业务重新聚焦到核心竞争力（core competencies），寻找改善运营的方法，更好的产品、以及更严的纪律（discipline）。
正如我提到的，他们确实错过了上一个产品季（product season）。因此，一些库存管理（inventory mismanagement）问题也给成本带来了压力。看我们这里的模型：我们假设营收端仍是温和增长。我们会把今年对利润率的冲击计入进去，然后再把利润率缓慢拉回到正常水平——一直到 2030 年才到位。也就是说，需要四年时间让利润率回到正常水平。最后，他们的股票回购计划（share-purchase program）仍有 12 亿美元的授权余额（$1.2 billion of authorization remaining）。在这么远低于我们公允价值（fair value）的价格水平去回购股票，当然对长期投资者是增厚（accretive）的。最后一点是：它现在的估值只有给定的指引中盈利区间（earnings range）中点（midpoint）的 13.5 倍（13 and a half times）。在我看来，这家公司现在发生的一切，尤其是如果我们要看到管理层的变化，那么我得推测他们在此时给出的指引可能相当保守。基于此，我认为他们大概率会把指引定在市场更低的位置——这样当新管理层到位之后，就更容易在上行方向“超预期（surprise to the upside）”。
阅读全文 Lululemon 的完整公司报告。
Dziubinski： 好的，感谢你抽出时间，Dave。现在在结束之前，我们还要向观众说明一项更正（correction）。在 2026 年 3 月 9 日一期 The Morning Filter 节目《“3 Stocks to Sell and 3 Stocks to Buy Instead”》（“3 只该卖的股票与 3 只该买的股票”）中，我们移除了关于私募信贷占基础管理费（base management fees）百分比的评论，因为我们无法确定在替代资产管理人之间的等效可比对照。我们希望你下周一继续收听 The Morning Filter 播客，时间为美国东部时间上午 9 点、美国中部时间上午 8 点。与此同时，请为本期节目点赞并订阅。祝你本周愉快。
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