60/40 投资组合：150 年市场压力测试

投资者仍在从历史上最糟糕的债券市场之一中走出来。

在债券市场2022年的惨淡表现，以及自俄乌战争爆发之初股票市场的下行之间穿插的这一切，构成了20世纪20年代（2020年代）——过去150年里唯一一次市场崩盘是：以60/40组合的下跌幅度，比以全股票组合的下跌幅度更痛。

（也就是说，这次崩盘不但更深、持续时间也更长；60/40组合直到2025年6月才重新回到此前的高点。）

今年早些时候，我们用过去150年股票市场崩盘中的一个关键经验来做了展示：我们可以保证未来会有熊市——平均大约每十年一次——但股票市场总会从中恢复，并继续创出新高。

那么，如果其中某一次熊市发生在一个糟糕的时间点，比如投资者正接近她计划中的退休日期时才开始？又或者她遭遇的是历史上最糟糕的债券市场？

为了评估分散投资在抵御市场崩盘损失方面的力量，我们从60/40组合的视角审视了同一时期。我们发现了以下情况：

• 与股票市场一样，无法预测债券市场或60/40组合需要多久才能从下行中恢复。
• 60/40组合的上行潜力远不如全权益（全股票）组合，但不可避免的市场下行深度会小得多。

以下是从60/40组合视角看待过去150年的情况。

从60/40组合视角看过去150年的市场崩盘

在过去150年里，股票出现了19次熊市、债券出现了三次熊市——也就是说，这些投资的价值下跌了20%或以上的时期。由此，60/40组合经历了11次熊市。

我们的股票市场分析使用的数据来自前Morningstar研究部主管Paul Kaplan为书籍_Insights into the Global Financial Crisis（全球金融危机的洞察）_所整理。（注：该数据包含从1886年1月开始的月度回报，以及1871-85期间的年度回报。）我们的历史债券市场分析使用的数据来自经济学家Robert Shiller为其著作_Market Volatility（市场波动）_所整理的资料，该资料是基于10年期政府债券收益率的等效计算得出的。

正如我们之前所展示的：当你考虑通胀的影响时，若在1871年投资于一个假设的美国股票市场指数（以1870年美元计），到2026年2月底它将增长到35,082美元。在同一时间跨度内，若在1871年投资于一个假设的美国60/40组合，它将增长到4,411美元。

不出所料，与股票市场相比，60/40组合的最终增长要小得多。

但关键并不在于60/40增长了多少，而在于它在下行时期损失了多少。考虑这张图中一些最糟糕的时期：

• **大萧条：**被称为“大萧条”（在下表中有更详细的展示）的股票市场下跌79.0%是图中最严重的下跌，但如果你持有60/40组合，你只经历了52.6%的下跌。
• **通胀、越南和水门事件：**60/40组合在20世纪70年代初的下跌为39.4%，是这张图中60/40的第三差下跌，但仍显著小于股票市场51.9%的下跌幅度。
• **失去的十年：**在2000年代（同时包含互联网泡沫破灭和大衰退）期间，股票市场下跌了54%，直到2013年5月才从这个“坑”里爬出来。相较之下，60/40组合在2000年代初下跌24.7%——跌幅不到股票市场的一半。并且它在2007年短暂走出了“水下”，但在2007年10月又开始第二次下行。

从60/40组合中的崩盘之痛，对比股票市场崩盘之痛

那么，这些市场崩盘到底有多严重？

为了评估每次市场崩盘所带来的“痛苦”程度，我们使用Kaplan所称的“pain index（痛苦指数）”框架。该框架同时考虑每次市场下跌的深度，以及需要多久才能回到累计价值的先前水平。为了衡量这些下行的严重程度，我们还会测量“湖泊”——也就是你所造成的损失规模。

下表展示了过去150年中所有股票市场下跌以及60/40组合下跌，与自1870年以来最糟糕的下行情形——即大萧条时期的股票市场崩盘——相比的情况。

也就是说，大萧条期间的股票市场崩盘，其“相对最严重历史损失的痛苦程度”为100%。而在同一时期，60/40组合的“相对最严重历史损失的痛苦程度”仅为23%。因此，由于60/40组合相较于股票市场下跌了53%（股票市场下跌79%），且由于它恢复到此前高点的速度快了很多，持有60/40组合的投资者只经历了那些持有全部股票的人所承受痛苦的大约四分之一。

下表列出了过去150年的熊市，按痛苦严重程度排序。

如你所见，在过去150年的几乎每一次市场崩盘中，60/40组合承受的痛苦都比股票市场更小。

与60/40组合相比，股票市场在大萧条中承受的痛苦高出4倍。这个图中持续时间最长的“失去的十年”则让股票市场承受的痛苦超过7倍。而由新冠驱动、发生在2020年3月的股票市场崩盘，对60/40组合几乎没有造成什么影响（60/40组合仅录得8.5%的下跌）。总体而言，在过去150年的股票市场崩盘中，60/40组合的痛苦比全权益（全股票）组合少了45%。

只有一个时期，60/40组合所承受的痛苦比股票市场更大——也就是我们正在走出该时期的现在。

当60/40组合经历的痛苦比股票市场更多时

2021年12月，股票市场和60/40组合都进入了熊市区域，原因在于俄乌战争、通胀上升以及供应短缺。当时，债券市场已经在经历一轮下行，而这轮下行始于2020年4月的、由新冠驱动的市场崩盘。

然而，尽管股票市场在2024年9月已恢复到此前高点，债券市场却尚未完全从“水下”中走出来。此次下行严重到直到2025年6月，60/40组合才重新回到其之前的高点——这也是过去150年里唯一一次：60/40组合的痛苦程度超过了股票市场。

尽管如此，即便在这次“每150年一遇”的债券熊市中，60/40组合所经历的下跌深度仍小于仅持有股票市场或仅持有债券市场时的情况。

这也再次说明我们为什么要进行分散投资：无论下一次“每生一次”市场下滑来自股票还是债券，你的投资组合所经历的痛苦都不会那么严重。

只有一个时期，60/40组合所承受的痛苦比股票市场更多——就是我们现在所处的这个时期。

市场崩盘：股票市场 vs 60/40组合

为了更好地理解市场下行如何在股票市场和60/40组合之间产生连锁反应，让我们用“百分比亏损”或“未亏损”的视角来看待两个时期。

失去的十年（互联网泡沫破灭与全球金融危机）：2000-13

这次市场崩盘始于2000年8月的互联网泡沫破灭，而股票市场直到2013年5月才最终完全恢复（在全球金融危机之后）。

当股票市场在2002年9月触及低谷时（较前一高点已跌去47.2%），60/40组合的价值仅下降了24.7%。

在随后的一段短暂时期里，股票市场似乎正在走向上行，但它又再次回落。股票市场在2009年2月触及第二个低谷（也是整个这段时期的最低点），当时其价值比此前高点低了54%。到那时，60/40组合的价值比它曾经达到的水平低了23.7%。

在这段时期里，从“相对最严重历史损失的痛苦程度”来看，股票市场比60/40组合高出8倍。

这种60/40组合在下跌方面比股票市场更不严重、且持续时间更短的模式，也在我们历史中的大多数其他市场下行中反复出现。

乌克兰、通胀上行以及供应短缺：2022-25

相反，我们再来看最近一次市场下滑。

由于俄乌战争、通胀上升以及供应短缺，股票市场（以及因此的60/40组合）在2021年末经历了28.5%的回撤。

当时，债券市场仍处于从2020年4月开始的下跌深处。

尽管2020年的总损失相对较小，但债券在2021年仍持续“水下”，并且2022年尤其糟糕——也是我们整个150年区间里，债券在市场下行中完全没有提供任何分散投资收益的那一年。综合来看，60/40组合在2022年下跌了25.1%。

60/40组合在穿越市场下行中的作用

我们真的正在经历一场“千载难逢”的投资事件吗？

或许是的。

但尽管60/40组合最近一次熊市持续的时间比股票市场最近一次熊市更久，它仍从未达到一个更“深”的下跌。

60/40组合减轻了几乎每一次市场崩盘的打击：在我们最初那条股票市场崩盘时间线上的一些事件，甚至没有出现在60/40组合的熊市清单里。而债券的情况也同样成立：尽管债券在20世纪中期曾有一段长达40年的熊市，但60/40组合从各种下行中恢复，并继续创造新高。

但我们无法知道市场从崩盘中恢复需要多久——也无法预测下一次崩盘会从哪里来。因此，分散投资仍然是应对市场不确定性的最佳方式——同时在股票市场和债券市场之间都适用——并且在长期保持投资。

本文包含来自Paul Kaplan博士、CFA（Morningstar Canada前研究主管）以及Hal Ratner（Morningstar Investment Management研究主管）的数据与分析。

数据记者Bella Albrecht以及_Morningstar_杂志主编Jerry Kerns也为本文做出了贡献。