* * ***_为独立思考的金融科技专业人士提供的智能层。_**主要来源情报。原创分析。来自定义行业的人的贡献作品。**得到摩根大通、Coinbase、黑石、Klarna等专业人士的信赖。****加入金融科技周刊清晰圈 →*** * *拉里·芬克的2026年年度信是迄今为止最具影响力的代币化机构认可。并不是因为其雄心壮志——代币化的主张不乏雄心壮志——而是因为作出这一主张的人。**黑石**管理着14万亿美元的资产。它已经运营着全球最大的代币化基金。它已经持有数百亿的数字资产敞口。当其首席执行官写道代币化是更新全球金融系统管道的机制时，他并不是在描述一个他希望进入的市场。他是在描述一个他已经在内部构建的市场。信中的愿景非常明确。**代币化**使投资更易发行、更易交易和更易获取。它允许数字钱包像处理支付一样轻松地持有多元化的投资组合。它使数十亿目前在外部观察经济增长的人能够参与市场。正如芬克所明确指出的，这并不需要一本新的规则手册——而是对现有规则的更新。这个更新是信的终点，也是艰苦工作的开始。因为现有的规则手册并不是为代币化资产而写的。它的某些部分积极地禁止芬克所描述的内容。其他部分则根本未予涉及，导致机构在合规部门无法批准的法律模糊状态下。结果是，根据2026年1月EY-Parthenon与Coinbase的调查，66%的机构投资者将监管不确定性列为他们未能进入数字资产的主要原因。不是技术风险。不是市场风险。**监管不确定性**。这是一张确切的地图，显示法律如何阻止芬克的愿景变为现实。 **障碍一：阻止代币化债券的1982年税法**----------------------------------------------------------------世界上最大的资产类别是债券。全球债券市场的未偿债务超过100万亿美元。美国大约占58.2万亿美元。代币化债券已经展示出显著的效率优势——2023年香港金融管理局的一项研究发现，代币化债券的买卖差价降低了5.3%，对于零售可接入债券这一优势翻倍，而发行收益率差则下降了23.9%。代币化债券的案例在资产类别中是最强有力的之一。法律障碍是1982年的税收法规。税收公平与财政责任法案（TEFRA）是为了阻止持票人债券的发行而制定的，这种物理证书由持有纸张的人拥有，曾被广泛用于洗钱和逃税。这部法律在其预期目的上是有效的。其意想不到的后果，记录在**金伯实验室公司首席法律顾问B. Salman Banaei的书面国会证词**中，是它现在无意中禁止在无许可的公共区块链上发行代币化债券，因为这些转移在TEFRA的当前定义下与持票人债券安排在结构上是无法区分的。**处罚是严厉的**。对发行者的利息扣除的拒绝。发行时的消费税。持有者的资本收益重新分类为普通收入。对利息的30%预扣税，无论投资者的居住地。没有区块链公司设计出这个问题。没有监管机构能通过解释来解决。需要国会修订《国内税收法》中相关条款，以承认符合规定标准的分布式账本作为有效的债券登记。直到该修订完成，代币化的最大单一用例将被1982年的税务壁垒阻挡。**障碍二：为中介机构建立的监管框架**------------------------------------------------------------------芬克的愿景包括在数字钱包中持有的代币化资产——这些工具在没有传统保管人的情况下移动，在没有清算所的情况下结算，并且在没有中介的情况下转移。现有的证券监管框架是基于中介在每一步都存在的假设而建立的。它监管它们。它要求它们。它根据这些中介所承担的义务定义投资者保护。区块链协会首席执行官萨默·梅辛格在3月25日向众议院金融服务委员会的书面证词中指出了这一差距。她认为，监管义务必须根据用户资产的实际保管、控制和支配的存在进行校准——而不是统一适用于没有执行中介功能的用户导向活动的基础设施。实际后果是显著的。根据现行规则，从未接触客户资产的链上系统面临与持有和管理客户资产的经纪商相同的注册和合规要求。这种等同使得建立合规的代币化基础设施的经济学对任何未在**黑石**规模下运营的公司来说都是不可行的。梅辛格还指出，SEC已经拥有工具来开始处理这一问题，而不必等待完整的法定解决方案——豁免救济和迭代路径是其在市场结构创新的先前阶段所使用的工具。问题在于这些工具是否在市场在监管框架更清晰的司法管辖区做出基础设施决策之前被部署。 **障碍三：为纸质证书制定的保管规则**----------------------------------------------------------------------芬克的信描述了代币化基金。黑石自己的BUIDL产品已经是一个。然而，管理注册投资公司的保管规则——依据1941年通过的《投资公司法》第17f-2条——对物理证书设定了要求。银行保管。物理隔离。每个财政年度多次独立会计核查。这些要求并不是为密码学保管而写的，它们与之不相符。一个具有不可篡改智能合约、多方授权和硬件支持密钥的链上保险库提供了1941年框架未曾设想的保护——并且无法轻易适应。在SEC澄清注册投资公司可以使用链上保险库架构进行保管之前，任何试图在美国监管范围内扩展的代币化基金都面临着在现有规则下没有清晰解决方案的结构合规不确定性。 **障碍四：决定一切的分类问题**---------------------------------------------------------------------------所有上述问题的根本是一个未回答的法定问题：当金融资产在分布式账本上发行、记录或转移时，它是什么？哪个监管机构管理它？适用哪些注册要求？附带哪些投资者保护？哪个执法机制管理任何违规行为？这个问题的答案今天因合规团队联系的监管机构内部的哪个部门而不同。**SEC与CFTC在3月17日发布了一份联合解释性声明**，建立了五类别分类法，并将16种加密资产命名为数字商品。这一解释具有说服力的权威性，但不具备法定效力。未来的行政当局可以在不需要国会行动的情况下发布不同的解释。**CLARITY法案**的证券条款将法律答案编纂为法典。在它们这样做之前，每个朝着芬克所描述的世界发展的机构都在建立一个其法律特征依赖于任何一天主管相关机构的人的基础上。 **这对在这个领域构建的专业人士意味着什么**---------------------------------------------------------------芬克的信告诉机构资本该去哪里。当前法律的状况描绘了通往那里道路上的障碍。它们并不模糊。它们并不哲学。它们是1982年的税法、1941年的保管规则、为中介建立的监管框架（在链上基础设施中并不存在），以及决定每个代币化资产法律特征的缺失法定分类。目前，全球资产中不到千分之一被代币化。这个数字反映的不是需求的缺乏——芬克的信证明在最高机构层面上存在需求——而是法律架构并不是为技术所启用的而建立，并且尚未更新以适应它。那些理解每个障碍的具体性质，并围绕这些障碍可能倒塌的顺序调整合规和产品策略的公司，是在框架巩固时准备好的公司。那些希望在开始这项工作之前获得完整监管明确性的公司，可能会等到他们的竞争对手已经在规则内建立起来为止。* * * _**编辑注**：我们致力于准确性。如果您发现错误或有其他信息，请发送电子邮件至**[email protected]**。_
拉里·芬克描述了代币化市场的未来。以下是目前法律阻止其发展的具体位置。
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拉里·芬克的2026年年度信是迄今为止最具影响力的代币化机构认可。并不是因为其雄心壮志——代币化的主张不乏雄心壮志——而是因为作出这一主张的人。黑石管理着14万亿美元的资产。它已经运营着全球最大的代币化基金。它已经持有数百亿的数字资产敞口。当其首席执行官写道代币化是更新全球金融系统管道的机制时，他并不是在描述一个他希望进入的市场。他是在描述一个他已经在内部构建的市场。
信中的愿景非常明确。代币化使投资更易发行、更易交易和更易获取。它允许数字钱包像处理支付一样轻松地持有多元化的投资组合。它使数十亿目前在外部观察经济增长的人能够参与市场。正如芬克所明确指出的，这并不需要一本新的规则手册——而是对现有规则的更新。
这个更新是信的终点，也是艰苦工作的开始。因为现有的规则手册并不是为代币化资产而写的。它的某些部分积极地禁止芬克所描述的内容。其他部分则根本未予涉及，导致机构在合规部门无法批准的法律模糊状态下。结果是，根据2026年1月EY-Parthenon与Coinbase的调查，66%的机构投资者将监管不确定性列为他们未能进入数字资产的主要原因。
不是技术风险。不是市场风险。监管不确定性。
这是一张确切的地图，显示法律如何阻止芬克的愿景变为现实。
障碍一：阻止代币化债券的1982年税法
世界上最大的资产类别是债券。全球债券市场的未偿债务超过100万亿美元。美国大约占58.2万亿美元。代币化债券已经展示出显著的效率优势——2023年香港金融管理局的一项研究发现，代币化债券的买卖差价降低了5.3%，对于零售可接入债券这一优势翻倍，而发行收益率差则下降了23.9%。代币化债券的案例在资产类别中是最强有力的之一。
法律障碍是1982年的税收法规。税收公平与财政责任法案（TEFRA）是为了阻止持票人债券的发行而制定的，这种物理证书由持有纸张的人拥有，曾被广泛用于洗钱和逃税。这部法律在其预期目的上是有效的。其意想不到的后果，记录在金伯实验室公司首席法律顾问B. Salman Banaei的书面国会证词中，是它现在无意中禁止在无许可的公共区块链上发行代币化债券，因为这些转移在TEFRA的当前定义下与持票人债券安排在结构上是无法区分的。
处罚是严厉的。对发行者的利息扣除的拒绝。发行时的消费税。持有者的资本收益重新分类为普通收入。对利息的30%预扣税，无论投资者的居住地。没有区块链公司设计出这个问题。没有监管机构能通过解释来解决。需要国会修订《国内税收法》中相关条款，以承认符合规定标准的分布式账本作为有效的债券登记。直到该修订完成，代币化的最大单一用例将被1982年的税务壁垒阻挡。
障碍二：为中介机构建立的监管框架
芬克的愿景包括在数字钱包中持有的代币化资产——这些工具在没有传统保管人的情况下移动，在没有清算所的情况下结算，并且在没有中介的情况下转移。现有的证券监管框架是基于中介在每一步都存在的假设而建立的。它监管它们。它要求它们。它根据这些中介所承担的义务定义投资者保护。
区块链协会首席执行官萨默·梅辛格在3月25日向众议院金融服务委员会的书面证词中指出了这一差距。她认为，监管义务必须根据用户资产的实际保管、控制和支配的存在进行校准——而不是统一适用于没有执行中介功能的用户导向活动的基础设施。实际后果是显著的。
根据现行规则，从未接触客户资产的链上系统面临与持有和管理客户资产的经纪商相同的注册和合规要求。这种等同使得建立合规的代币化基础设施的经济学对任何未在黑石规模下运营的公司来说都是不可行的。
梅辛格还指出，SEC已经拥有工具来开始处理这一问题，而不必等待完整的法定解决方案——豁免救济和迭代路径是其在市场结构创新的先前阶段所使用的工具。问题在于这些工具是否在市场在监管框架更清晰的司法管辖区做出基础设施决策之前被部署。
障碍三：为纸质证书制定的保管规则
芬克的信描述了代币化基金。黑石自己的BUIDL产品已经是一个。然而，管理注册投资公司的保管规则——依据1941年通过的《投资公司法》第17f-2条——对物理证书设定了要求。银行保管。物理隔离。每个财政年度多次独立会计核查。这些要求并不是为密码学保管而写的，它们与之不相符。一个具有不可篡改智能合约、多方授权和硬件支持密钥的链上保险库提供了1941年框架未曾设想的保护——并且无法轻易适应。
在SEC澄清注册投资公司可以使用链上保险库架构进行保管之前，任何试图在美国监管范围内扩展的代币化基金都面临着在现有规则下没有清晰解决方案的结构合规不确定性。
障碍四：决定一切的分类问题
所有上述问题的根本是一个未回答的法定问题：当金融资产在分布式账本上发行、记录或转移时，它是什么？哪个监管机构管理它？适用哪些注册要求？附带哪些投资者保护？哪个执法机制管理任何违规行为？
这个问题的答案今天因合规团队联系的监管机构内部的哪个部门而不同。SEC与CFTC在3月17日发布了一份联合解释性声明，建立了五类别分类法，并将16种加密资产命名为数字商品。这一解释具有说服力的权威性，但不具备法定效力。未来的行政当局可以在不需要国会行动的情况下发布不同的解释。
CLARITY法案的证券条款将法律答案编纂为法典。在它们这样做之前，每个朝着芬克所描述的世界发展的机构都在建立一个其法律特征依赖于任何一天主管相关机构的人的基础上。
这对在这个领域构建的专业人士意味着什么
芬克的信告诉机构资本该去哪里。当前法律的状况描绘了通往那里道路上的障碍。它们并不模糊。它们并不哲学。它们是1982年的税法、1941年的保管规则、为中介建立的监管框架（在链上基础设施中并不存在），以及决定每个代币化资产法律特征的缺失法定分类。
目前，全球资产中不到千分之一被代币化。这个数字反映的不是需求的缺乏——芬克的信证明在最高机构层面上存在需求——而是法律架构并不是为技术所启用的而建立，并且尚未更新以适应它。
那些理解每个障碍的具体性质，并围绕这些障碍可能倒塌的顺序调整合规和产品策略的公司，是在框架巩固时准备好的公司。那些希望在开始这项工作之前获得完整监管明确性的公司，可能会等到他们的竞争对手已经在规则内建立起来为止。
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