AI狂热下的美股：泡沫会破灭吗？

尽管市场围绕美股科技股泡沫的担忧此起彼伏，但对比历次科技股泡沫，尤其是20世纪90年代的科网泡沫，我们认为当下的科技股行情风险相对可控，与此前的泡沫巅峰状态相差甚远。

2022年底以来，生成式AI成为全球最重要的产业变革，而由此带来的美股科技股持续上涨，也引发了市场对科技股泡沫的联想和担忧。本文研究了历史上几次重要的科技股泡沫，并对科技股泡沫的典型事实进行总结。与历史相比，我们认为当下科技股在估值明显回升后有风险但可控，与此前的科技股泡沫巅峰状态比较，两者相差甚远。而中国A股科技股具有后发优势以及在国内有利的政策环境支持下，2026年的投资机会仍值得关注。

美国科技股泡沫担忧愈演愈烈

2025年美股绕不开的话题之一是科技股泡沫。自2022年11月底ChatGPT“横空出世”以来，生成式AI迅速成为科技领域最重要的主线，在技术层面，大语言模型持续升级迭代，并从纯文本向图像、声音、视频全面覆盖，AI Agent、世界模型、具身智能等前沿技术快速发展，并从IT领域应用向金融、医药、传媒、零售与电子商务等领域拓展。在资本市场层面，在AI技术的快速发展下，2023年美股AI板块在美联储加息背景下反而逆势上涨，2024年至2025年科技股领涨行情延续，并带动电力、有色金属等上游产业链股价上涨，国内AI产业链同样大幅领涨。

科技股的持续上涨，引发市场对科技股泡沫的担忧。从市场总体来看，科技股持续上涨导致美股估值水平和市场集中度偏高。截至2026年2月初，标普500远期估值PE（市盈率）为25.4倍，显著高于过去10年的中位数（20.3倍）。在市场集中度层面，截至2月初，美股前十大公司市值占比为32.1%，处于偏高水平。对美股而言，估值和集中度双双高位运行，很大程度上反映以AI为代表的科技成长股维持高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。

从科技股自身情况来看，在AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但财务是否可持续、AI投资的盈利性引发市场担忧。2023年以来，美股科技龙头公司大幅提高用于AI算力基础设施和核心技术研发的资本投入。“美股七姐妹”（苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、英伟达和特斯拉）以及博通公司的资本支出从2023年的1675亿美元提高至2025年的近4000亿美元，到2028年或提升至6700亿美元左右。持续大规模的资本开支，一方面侵蚀科技公司的自由现金流，且更多公司转向债务融资，财务压力提升，另一方面此前美股科技股依靠回购注销模式提高EPS（每股收益）的能力受到制约。

历史的镜子：

四轮科技股泡沫的启示

从历史上看，股市泡沫从来不是新现象，而技术进步引发的科技股泡沫多次出现，以英国运河热、英国铁路热、美国咆哮的二十年代、美国科网泡沫最为典型，对当下市场具有较强的借鉴意义。

**英国运河热（Canal Mania）**是指18世纪后期到19世纪初，在第一次工业革命和城镇化推动下，货物运输需求激增，英国掀起运河修建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫。具体可分为三个阶段：一是建设启动期（1761-1791年）：以1761年布里奇沃特运河的开通为标志，运河建成后布里奇沃特公爵凭借煤炭运输和运河通行费收入，实现巨额收益。后续随着工业化和城镇化推进，在1789年前陆续有28条运河被批准建造或修缮。但由于运河修建所需资金较大，进展相对缓慢。二是泡沫巅峰期（1792-1793年）：鉴于运河投资的可观收益，大量运河公司向议会提交申请修筑运河的法案，1793年达到巅峰，且运河公司股票大量溢价交易，泡沫达到巅峰。三是破裂与分化期 （1794-19世纪20年代）：英法战争导致英国利率上行，多数运河项目成本超支且货运量不及预期，运河股价普遍下跌，后续进入分化阶段，优质运河公司股票维持偏高股息率而投机型运河公司分红普遍较低，但运河建设整体仍在推进并形成网络。19世纪10年代，又出现一波运河推广热潮，但规模不及18世纪90年代的“运河热”阶段。到19世纪30年代，由于铁路兴起，运河逐渐丧失竞争力，慢慢退出历史舞台。

**英国铁路热（Railway Mania）**是指19世纪20年代到19世纪60年代，第一次工业革命深化，推动货物需求持续提升，运河热时期修建的运河无法满足需求，英国涌现铁路修建狂潮，并演化为大规模的股市泡沫。具体可分为三个阶段：一是建设启动期（1825-1842年）：以1830年利物浦－曼彻斯特铁路的开通为标志，铁路项目在技术上具备可行性，在商业上取得成功，铁路股凭借高股息吸引投资者，并演变为1836-1837年的小型泡沫；二是泡沫加速与巅峰期（1843-1845年）：在19世纪30年代铁路的成功经验、经济复苏及超宽松的信贷环境的共振下，从1843年开始，英国议会通过了大量铁路建设法案，铁路投资大幅加速，伴随部分认缴等杠杆工具的推出，股市投机氛围浓厚，1842-1845年铁路股大幅跑赢大盘且成为主导性行业；三是泡沫破灭与消退期（1846-19世纪60年代）：1845年底英国央行提高利率、信贷条件收紧，叠加铁路公司催缴股份，铁路投机者资金流断裂，铁路股大幅回撤，并显著拖累股市。新建铁路大幅缩水但仍在继续，到19世纪50年代干线网络基本建成，铁路股从成长股变为公用事业股，但仍长期主导英国股市。

**咆哮的二十年代（Roaring Twenties）**是指1900年到20世纪20年代，在第二次工业革命深化下，美国涌现出以电力、通信、汽车、航空、化工为代表的新兴产业，推动美国经济和股市快速发展，并演变为20世纪20年代的科技和工业股泡沫，同时也是美国历史上第一个真正意义上的现代科技股泡沫。具体可分为四个阶段：一是技术酝酿期（1900-1913年）：电力与内燃机完成从实验室到工厂的转化，汽车工业出现并起步。美股结构处于从铁路时代向工业/电气时代的转型阶段，铁路股仍是主流，但电力等公司的关注度明显提升。二是战争催化期（1914-1918年）：1914年第一次世界大战爆发，1917年美国参战，受益于欧洲战争需求，美国出口在1914年后大幅提升，战争对美国工业和农业起到极强的推动作用，航空、无线电等新兴技术迅速商业化。三是全面繁荣阶段（1919-1929年）：第一次世界大战后美国消费爆发，汽车、电力、家电进入家庭，科技行业及科技股迎来全面繁荣周期，并引领20世纪20年代的美股牛市。四是泡沫破灭与大萧条时期（1929年底至1933年）：在美联储持续加息以及美股积累较大涨幅的背景下，1929年9月美股开始暴跌，金融市场大幅走弱，加上美联储错误的货币政策及胡佛政府克制的财政理念，1931-1932年美国经济进入深度衰退，美股经历大幅回撤，科技股同样受到明显冲击。

**科网泡沫（Dot-com Bubble）**是指20世纪90年代尤其是1995-2000年，投资者对以互联网为代表的信息技术过度乐观，大量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司，并最终演化为大范围的科技股泡沫，是距今最近且影响深远的一次科技股泡沫。具体可分为五个阶段：一是技术酝酿期（1988-1994年）：美国信息技术处于互联网“大爆发前夜”，板块构成从传统电子公司逐步转向计算机信息技术公司，但整体跑输市场，科技股的投资亮点集中在生物科技领域；二是泡沫加速期（1995-1998年）：以网景公司上市为起点，在网络技术加速发展、产业政策支持、货币政策宽松等因素共同推动下，美国互联网与科技股泡沫开始发酵并加速；三是泡沫巅峰阶段（1999-2000年3月）：在超预期降息、千年虫危机的共振下，科技股引导美股加速上涨，到2000年3月，市场泡沫达到巅峰状态；四是泡沫破灭（2000年3月-2002年）：从2000年3月开始，在美联储加息、经济和IT支出转弱、财务造假风波等因素的共振下，科网泡沫破灭，科技股经历近三年的下跌周期，大量科技公司破产倒闭；五是再度上行（2003年至今）：从2003年开始，随着美国经济企稳修复、网络技术运用加快，以信息技术为代表的科技股再度上行，并在国际金融危机后成为美股长牛的重要驱动力。

科技股泡沫的形成与破灭：

三大条件与三大导火索

通过对以上四轮科技股泡沫的深度复盘，我们可以发现，**科技股泡沫形成通常需要具备三个条件：一是技术革新提供巨大的行业发展机遇：**从运河、铁路、20世纪初的电力和汽车，再到20世纪90年代的互联网，新的技术变革蕴含着极大的改变生产力的机遇，而早期项目的成功让投资者意识到有利可图。例如，1830年利物浦－曼彻斯特铁路在商业和投资上的成功，开启了英国的铁路投资热。**二是低利率环境为科技股泡沫提供资金支持：**在利率较低时，资金会疯狂涌向高风险、高回报的领域，同时银行也会放宽贷款标准。20世纪90年代的科网泡沫最为典型，1995年到1998年上半年美联储整体处于降息周期，金融环境空前宽松，为亏损的互联网公司提供了取之不尽的“燃料”。**三是杠杆工具的引入加大了资产价格上涨弹性：**19世纪40年代的铁路热，投资者不需要足额缴纳股本，只需交付5%-10%的定金就能得到认购证，使得铁路投资门槛降低。20世纪20年代美股牛市中，以经纪人贷款和保证金交易为代表的杠杆工具盛行，投资者购买股票最低仅需支付股票价值的10%作为保证金，即投资者最高可利用10倍的杠杆用于投资。

**而科技股泡沫破灭也是多方因素共振的结果：一是泡沫破灭前科技股积累较大涨幅，且远远脱离基本面，估值偏高：**20世纪的美股牛市经历持续上涨后，到1929年美股股息率自1900年以来首次低于国债收益率，反映估值偏贵。科网泡沫巅峰阶段，1998年底到2000年3月，信息技术板块估值从65.7倍升至72.2倍，创历史新高。**二是内外部因素导致金融环境收紧，通常是戳破泡沫的导火索：**当中央银行为了抑制通胀或市场过热而加息时，一方面资金成本提高，股市中的杠杆资金被迫撤出，另一方面加息周期中经济下行压力加大，股市面临的宏观环境变差。以科网泡沫破灭为例，1999年6月至2000年5月美联储连续六次加息，金融条件持续收紧，是科技股泡沫破灭的首要条件。**三是科技发展面临瓶颈或盈利承诺无法兑现，无法支撑初期的宏观叙事，是泡沫破灭的内在因素——投资者发现新技术虽然厉害，但公司根本赚不到钱。**例如，在1842-1845年铁路热巅峰期间通过的铁路项目，事后被证实项目质量良莠不齐，很多铁路运费收入远远不足以覆盖建造成本。2000年3月20日，财经杂志《巴伦周刊》发表题为《Burning Up》的封面文章，对207家互联网公司进行调查，发现其中51家的现金将在12个月内耗尽，这也是科网泡沫破灭的导火索。

当前研判：

泡沫会破灭吗？风险相对可控

尽管市场围绕美股科技股泡沫的担忧此起彼伏，但对比历次科技股泡沫尤其是20世纪90年代的科网泡沫，我们认为当下科技股行情的风险相对可控，与此前的泡沫巅峰状态相差甚远。

**从宏观和货币政策视角来看，戳破科技股泡沫很大程度上需要金融条件收紧以及美国经济显著放缓。**当下美联储仍处于降息周期的尾声阶段，不太可能主动收紧流动性。对于美联储而言，其首要目标仍然是稳定就业市场。按市场预期，到2026年底大概率还有50BP的降息空间，货币政策总体偏宽松。对于美国经济而言，在关税政策持续缓和、《大美丽法案》落地、货币政策仍在宽松通道等因素的共振下，2026年经济大概率温和复苏，暂时未见明显的经济增长放缓甚至衰退的风险。

**从估值视角来看，当前位置美股科技股估值水位相对可控。**以纳指100为例，截至2025年底，纳指100的PE为32.6倍，较2021年底的24.8倍明显大幅提升，但对比科网泡沫期间的情况，目前仍相对可控，1999年科网泡沫巅峰期纳指100的PE一度达206倍。以科技龙头思科和微软为例，思科在2000年3月PE一度创下151倍的纪录，后续中枢明显下降，到2026年2月为19.7倍；微软在2000年3月PE一度达71.3倍，到2026年2月为25.3倍。

**从财务视角来看，科技龙头公司的财务仍较为稳健。**从净利润率视角来看，2025年第三季度标普500净利润率为11.6%，远高于2000年第一季度的8.3%。从EPS增速来看，按市场预期，信息技术板块2026年EPS增速或由2025年的23.8%提升至25.6%，整体仍保持高速增长。

需要指出的是，尽管2026年科技股叙事尚未结束，AI高景气有望延续，但在估值和市场集中度偏高水位下，市场对AI叙事的可验证性要求或加大，对AI公司财务可持续性的关注度将提升，AI内部分化的概率大于普涨。在此背景下，有关AI泡沫的争论或将延续，对于稳健型投资者来说，更加均衡地配置资产、有效应对科技股潜在风险的冲击，其意义将越发重要。从可行的策略来看，对冲思路包括美股内部的板块再平衡，例如，增配道指、中小盘，消费、金融和医药等，全球视角下增配欧股和新兴市场以及多资产视角下的美债和黄金。

A股科技股：

投资机会依然值得重视

对于A股而言，如果单从全球产业链角度来看，近年来AI行情驱动下中美科技股共振效应明显增强，如果美股科技股出现较大幅度调整，势必也会对A股相关板块带来冲击。但需要看到，当前A股科技公司与美股科技公司所处盈利周期的位置有巨大不同，A股科技公司目前净资产收益率（ROE）正处于底部回升的初期阶段，而以英伟达为代表的很多美股科技龙头ROE已升至历史高位，这意味着中国科技公司未来的成长性或更强。叠加当前我国经济政策高度重视科技创新，以及国内资本市场总体不断回稳向好，我们认为2026年A股科技股投资机会依然值得重视。

2026年海外AI产业大概率保持高速增长态势，相比国外，国内在AI工业化落地和成本效率上的比较优势明显。从股市视角来看，随着技术迭代和国内大市场的潜力得以挖掘，国内科技投资的后发优势或逐步体现。

2026年作为“十五五”规划开局之年，中国经济将聚焦新动能培育与高质量发展，资本市场在盈利表现、流动性环境及服务实体经济质效等方面均有望呈现积极态势，持续发挥资源配置核心作用，与实体经济形成深度赋能的良性循环。而科技创新作为宏观政策焦点，后续支持力度大概率只高不低。“十五五”规划建议将“科技自立自强水平大幅提高”置于“十五五”时期经济社会发展的主要目标第二位，紧随“高质量发展取得显著成效”之后，体现政策对科技创新重视程度进一步提高，尤其是提到的“新能源、新材料、航空航天、低空经济”等战略性新兴产业以及“集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造”等重点领域关键核心技术，大概率继续成为市场焦点。

但需要指出的是，在近年来AI行情驱动下，中美科技股共振效应明显增强，这意味着若美股科技股调整，对A股或带来一定压力。对科技股投资而言，一方面需要紧盯最新的行业发展动态，另一方面精选个股、均衡配置的重要性在提升。

作者：燕翔 石琳「作者分别为：方正证券首席经济学家、方正证券海外宏观分析师」

来源：《金融博览·财富》2026年第3期

责任编辑：张艳花

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