当商品期货打破常规模式：远期升水对投资者的启示

在大宗商品领域，有一个几乎普遍适用的原则：价格倾向于随着时间推移而上涨。但当这个原则反转时，会发生什么？当投资者持续同意为未来交割支付更高的价格，而不是今天的价格，市场就进入了所谓的正向市场（Contango）状态。理解这一模式对于任何交易商品ETF、对冲投资组合或简单预测原材料价格走向的人来说都至关重要。

核心机制：为何远期价格高于现货价格

从本质上讲，正向市场代表了两种商品价格之间的特定关系。现货价格是你立即交割所支付的价格。远期价格则代表交易者在未来某个时间点交割时愿意支付的价格。当市场处于正向市场时，会形成一种明显的模式：现货价格低于远期价格，且随着时间推移，价格逐渐升高。

用视觉来想象。假设小麦的远期合约当前的现货价格为$310 每5,000蒲式耳。现在向前看三个月、六个月和十二个月。在正向市场中，每个后续月份的价格都更高——形成一个向上的趋势曲线。这并非随机，而是反映了市场集体的预期。

促使市场结构变化的主要因素是什么？

多种强大力量可以推动市场进入正向市场：

通胀预期通常是主要驱动力。当投资者预期通胀上升时，他们愿意现在支付较高的价格以获得未来交割，押注现货价格将上涨以匹配未来的远期价格。

供需失衡会造成紧迫的正向市场条件。比如，丰收的小麦可能会涌入市场，压低现货价格，而远期价格保持坚挺——市场预期供应会恢复正常。相反，如果投资者担心恶劣天气或供应链中断，他们会推高未来价格作为对稀缺的保险。

持有成本是许多人忽视的实际因素。储存原油、保险金属库存、保护谷物免腐烂——这些都不是免费的。企业通常发现支付更高的远期价格比今天支付现货价格并承担数月存储和保险成本更划算。

市场不确定性与对冲也很重要。当交易者无法自信预测未来时，他们倾向于通过远期合约锁定价格。这在VIX期货中尤为明显，投资者为长期合约支付溢价，因为他们对六个月后的市场状况高度不确定。

相反的情况：正向市场何时转变为逆向市场（Backwardation）

并非所有商品市场都遵循这一模式。逆向市场是其反面——远期价格低于现货价格。在这种情况下，投资者实际上愿意为未来交割支付更少的价格。

这通常发生在看空情绪占优时，投资者预期价格会下跌。也可能是在预期供应大增或经济进入通缩时出现。逆向市场相对少见，这也是正向市场依然占据主导地位的原因。

心理上的差异很明显：正向市场传递看涨预期(价格和需求上升)，而逆向市场则低语看跌(价格和需求下降)。交易者会研究哪种模式占优，以判断整体市场健康状况。

COVID-19油价危机如何展示正向市场的实际表现

最近最具戏剧性的正向市场例子发生在COVID-19大流行期间。旅行停止，石油需求一夜之间崩塌。但问题在于：炼油厂不能立即减产。原油仍在流动，即使需求蒸发。

结果是？原油现货价格跌至如此低的水平，甚至短暂出现负值——供应商实际上不得不付钱给公司，才能让他们接收原油以覆盖存储成本。然而，远期合约仍保持正常或较高的价格。市场在说：“是的，我们今天有原油过剩，但这只是暂时的混乱。六个月后，正常需求会恢复，价格也会回升。”

油价期货中的正向市场反映了关于中断与复苏的深刻市场逻辑。

为什么正向市场对你的投资组合很重要

如果你是消费者，正向市场实际上是个好消息。当木材处于正向市场时，建筑成本预示着将上涨。聪明的建筑商会现在开工，而不是等待。面对油价正向市场的航空公司可能会锁定今天较低的燃料对冲价格。市场实际上在告诉你：如果可以，现在就买。

如果你是直接交易商品期货的投资者，正向市场提供了潜在的套利机会。比如，原油期货价格为$90 每桶，但你相信交割时的现货价格只会是$85 。你现在卖出期货合约，未来以现货买入，从中赚取差价。

如果你持有商品ETF，正向市场会成为表现的阻力。大多数商品ETF不持有实物资产——存储成本过高。它们通过滚动短期期货合约实现投资。它们卖出即将到期的合约，买入新的合约。在正向市场中，它们不断以高于卖出价格的价格买入新合约。这会拖累回报。成熟的交易者有时会在正向市场陡峭时做空商品ETF，押注这种机械性衰减。

实际操作机制：ETF如何受到正向市场的影响

滚动合约在理论上听起来很简单。卖出你的3月合约（到期前），买入6月合约。重复操作。但在正向市场中，6月合约的价格高于3月合约。每次滚动都锁定一个小亏损。数月下来，这些亏损会累积。这也是为什么一些商品ETF持续表现不及其所追踪商品的现货价格的原因。

关键要点：如何应对正向市场

当期货价格高于现货价格时，市场进入正向市场，形成那条特有的向上倾斜的曲线。这是因为投资者集体相信价格会上涨——无论是由于通胀担忧、供应问题、存储成本，还是普遍的不确定性。

正向市场是商品市场的正常状态，通常反映看涨情绪。相反，逆向市场较少见，预示看跌预期。理解哪种模式占优，有助于你判断是现在锁定价格，还是等待潜在的价格下跌。

对于消费者来说，正向市场是一个时机信号：如果你未来需要商品，现在就买。对于期货交易者来说，如果你认为市场高估了未来价格，这是套利的好机会。对于ETF投资者来说，要考虑正向市场对你收益的影响。

最重要的是，正向市场提醒我们，商品价格不仅由当下的条件决定——它们还由投资者对未来的预期所塑造。通过正向市场的视角解读市场预期，可以显著改善你的交易和对冲决策。