去中心化期权市场探索:万事俱备,只欠东风

前言

期权作为一种选择权合约,赋予买方在特定条件下交付标的资产的权利。智能合约的出现为期权在链上的无人干预自动执行创造了良好环境。自2020年DeFi夏以来,众多团队和项目开始涌入去中心化期权领域。三年来,行业呈现百花齐放之势,在记账基础设施、期权种类、做市算法等方面都取得长足进步。

随着市场进入熊市,代币激励成本上升,去中心化期权的活跃度有所回落。除少数项目外,创新多集中于金融产品的微创新。市场更青睐符合区块链架构和去中心化环境的突破性创新,如Lyra这类站在巨人肩膀上的项目形成了DeFi矩阵,在期权定价上建立了独特的算法体系。尽管市场规模收缩,但Aevo和Lyra仍占据头部市场份额。

相较于动辄数百亿美元的场外交易规模,当前链上期权的规模尚不及其零头。而在传统市场中,期权的名义成交额与期货基本处于同一量级。由此可见,链上期权市场仍处于早期阶段。2023年下半年,随着二层网络技术日趋成熟,低成本构建订单簿式期权市场的基础设施技术推动链上期权市场迎来新一轮增长。

我们已经走过"去中心化就是好"的DeFi夏天,所有去中心化项目都将面临WHY的质疑。

01、去中心化期权的背景

什么是期权

要理解去中心化期权,需要解答两个问题:什么是期权,为什么要去中心化?

期权是一种选择权,买卖双方约定行权时间和价格。期权持有方有权在约定条件下执行合约。

作为一种特殊的金融合同,期权既是价格波动相关的金融工具,也体现了标的资产价格变动、价格变动速率、行权时间差异等多个维度。

期权是与风险定价相关的金融工具。期权价格变动反映了现货和期货无法表现的价格属性,为投资者对冲风险、设计资产组合提供了更多维度和工具。

此外,期权用途广泛。了解期权用途有助于我们发现期权产品的精准用户。在传统领域,除作为杠杆工具外,期权还有诸多用途:

1. 风险管理工具:企业或项目可通过买入期权,锁定特定时间和价格的买入卖出权利,相当于锁定支出和收入上下限,获得最小利润保证。金融机构可利用期权绕过监管。交易员可通过持有期权将流动性损失风险转化为固定成本支出。

2. 融资工具:公司可通过销售期权进行融资。如2022年10月特斯拉通过销售500万份看涨期权融资22亿美元。

3. 组织激励工具:许多大型组织通过期权激励中高层管理人员。

4. 杠杆和投机工具:投资者利用期权进行杠杆投机,博弈时间成本和波动率等维度的交易机会。

2020年,随着现货DeFi落地,去中心化衍生品被从传统金融映射过来。业内希望通过去中心化平台分享中心化金融机构的期权业务利润。

什么是去中心化期权

去中心化期权是指在区块链上发行的、具有期权属性的智能合约。相较传统期权市场,它无需许可、公开透明、无违约风险,与其他去中心化产品有更强的组合性。期权的执行由区块链智能合约保障自动执行,这是去中心化期权与传统期权的唯一区别。

去中心化期权项目源于对中心化期权市场的映射。传统金融市场中,衍生品市场规模远超现货市场,期权市场规模与现货市场相当。在Uniswap、Curve等去中心化现货交易所成功展现智能合约在金融领域潜力后,许多团队看到了去中心化期货乃至期权的未来。在DeFi夏天的光环下,去中心化的弊端被掩盖,众多团队投入到火热的去中心化期权建设中。

为什么去中心化期权很重要

去中心化期权相对中心化期权的优势主要体现在:1)杜绝违约风险;2)更加公平;3)更深入紧密的资本协作。

相较中心化期权,去中心化期权没有对手风险。链上期权的执行环境、流程和条件公开透明,不存在清算角度的不确定性。合约如何清算、清算结果一目了然。清算没有不确定性,就没有对手风险。

在传统金融中,监管部门设立各种准入门槛以防止作恶。这虽保障了用户权益,但客观上也让部分人失去了参与机会。而在去中心化期权中,无论是智能合约创建者还是参与者,都只能在智能合约框架下参与,创建者和团队并无特权。因此,去中心化期权更加公平。

去中心化期权是去中心化金融不可或缺的一部分。DeFi具有普惠性、便捷性,甚至可能降低监管要求。它既有替代中心化期权的可能,也为去中心化世界提供期权服务。

去中心化期权市场的繁荣需要去中心化期权标的需求蓬勃发展。目前链上期权多被视为赌具。简单应用如将期权作为杠杆工具或波动率标的,复杂应用如成为某些投资策略的组成部分,形成结构化投资产品。

02、去中心化期权的市场

新生事物与传统事物在诸多层面存在差异。去中心化期权在标的、用户、渠道等方面都与传统市场有所不同,存在差异化竞争的可能性。

去中心化金融始终是纯链上的数据操作。最佳标的当然是原生链上资产。如需处理链下资产,不可避免要与中心化权力和组织接触。这属于RWA业务,受限于合规,且无法避免中心化带来的弊端。

此外,期权用户也有所不同。

首先,传统期权用户非常清晰,而去中心化期权市场目标用户模糊不清。传统业务中,产业资本是重要参与者,甚至对标的资产价格有一定决定权。金融市场是风险和收益交易的双边市场,产业资本负责提供风险和风险金。而在去中心化期权市场,涉及底层资产的业务简单且规模不大。真正能形成业务的去中心化产业不多,主要是链、oracle、数据检索等基础设施和部分DeFi项目。以规模最大的BTC为例,目前年产量不超40万枚,需对冲的底层价值风险不到百亿美元。缺乏强健的链上从业,很难形成刚性需求的去中心化期权市场。

链上期权用户应更偏向程序而非人工。链上期权使用门槛对程序较低,对人较高。链上期权的买卖产品设计应更多增加智能合约间的互动,降低人工账户与智能合约的互动。

其次,合规偏好存在差异。中心化期权具有完整的风控和合规系统,能够承接各种法律明确规定的合格投资者,而去中心化期权的合规与风控制度不完善,从事法律未明令禁止的业务,吸引对合规要求不高的个体。

第三,去中心化期权允许更多期权标的。数字加密资产波动率大,导致期权价格昂贵。许多数字加密资产不受法律监管,持有集中度高,价格被操控风险难以估计。因此中心化交易所难以扩大数字加密资产期权业务。除部分稳定币、ETH和BTC外,难以开发适合的期权标的。而某些去中心化交易所设计出"私池"概念,允许做市商独立承担某些期权的行权风险,使去中心化期权市场能与中心化期权市场差异化竞争。

第四,由于产品使用难度大、门槛高、合规风险大,即使许多项目采用代币空投、交易奖励等营销策略,参与资金和产品用户仍然稀少。产品不活跃就面临流动性差的困境。去中心化交易所一方面减少了期权的行权价格、行权时间可选范围。Opyn甚至创造了永续期权,进一步集中流动性。

第五,虽然去中心化交易所通过智能合约实现了无违约风险,但这种无违约需要合约控制的资产价值高于期权面临的损失风险。合约中的保险金处于超额抵押状态,资金利用效率普遍偏低。

03、去中心化期权市场发展的瓶颈

去中心化期权市场是令人兴奋的新资产类别,但仍处于发展早期阶段。在充分发挥其潜力前,需要解决许多瓶颈。

成本高

最大瓶颈之一是使用去中心化期权市场的高成本,这是由多种因素造成的,包括运营费、风险成本和教育成本。

运营费是用户为在区块链上处理交易而必须向矿工支付的费用。在以太坊等流行区块链上,gas费可能特别高,有些项目可能需要预言机报价。这可能使去中心化期权市场对某些用户来说过于昂贵。

风险成本是导致去中心化期权市场使用成本高昂的另一因素。作为相对较新的产业,与传统期权市场相比,去中心化期权缺乏足够的历史实践,在技术和设计框架上,我们无法用归纳法证明这个系统足够安全。潜在的风险成本是大规模采用的鸿沟。

教育成本也是导致使用成本高昂的因素之一。去中心化期权市场复杂且难以理解。用户需充分了解其工作原理才能有效使用,这对某些用户来说可能是进入障碍。

市场不成熟

另一个瓶颈是去中心化期权市场的不成熟。这不仅意味着与传统期权市场相比风险更大,而且如前所述,没有形成稳定和必要的需求。这可能导致难以找到期权买卖双方,进而导致无法形成充足流动性。流动性不足就必须通过减少参与者选择来聚集流动性,这又会造成交易不便。

市场不成熟还体现在期权用途上。传统期权通常有多种功能,而在去中心化期权中,缺乏基于合规要求的期权需求(传统机构习惯通过衍生品绕过监管);未见项目通过期权融资、期权激励;基于业务风险对冲的期权设计也不如传统金融市场成熟。

资本效率低

另一个瓶颈是期权保证金的资本利用率低。传统金融市场中,平台允许用户存在一定保证金风险敞口。这基于中心化信用,平台掌握用户信息,在衍生品发生穿仓时可对用户追诉。然而在去中心化期权市场,用户处于半匿名状态,且平台无追诉功能。一旦保证金无法覆盖交易损失,损失就必须由平台承担。

在中心化交易平台,用户所有资产由平台管理,非货币类资产也可作为抵押品提供授信基础。而当前去中心化平台要求资产所有权必须先转移才能成为抵押品。

去中心化平台无法对用户超额损失追诉,就必须降低穿仓风险。提高风险保证金比例或提高期权风险费用是无奈之举。

基础设施不成熟

去中心化期权市