Circle上市之路：低利润率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清阶段上市，揭示了一个看似矛盾却充满想象力的故事。尽管净利率持续下滑，但公司仍蕴藏巨大的增长潜力。一方面，Circle拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对"温和"，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，反而揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市历程：加密监管的演进

1.1 三次资本化尝试的模式转变（2018-2025）

Circle的上市之路反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试时，美国证监会对加密货币属性认定尚不明确。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动模式，但监管质疑和熊市冲击导致估值大幅下跌，暴露了早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试遭遇SEC对稳定币会计处理的质询，虽然交易最终流产，但推动了公司向"稳定币即服务"的战略转型。此后，Circle全面投入USDC合规性构建，并在全球多地申请监管牌照。

2025年选择纽交所上市，标志着加密企业资本化路径的成熟。S-1文件首次详细披露了储备金管理机制，约320亿美元资产中85%配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统重要性金融机构，实质构建了与传统货币市场基金等效的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期，Circle与某交易平台通过联盟联手合作推出USDC。2023年，Circle以2.1亿美元股票收购了联盟剩余50%股权，并重新约定了USDC的分成协议。

现行分成协议体现了动态博弈特征。某交易平台基于USDC储备收入按比例分成，分成比例与其供应的USDC量相关。2024年，该平台持有USDC总流通量约20%，但分享了约55%的储备收入，这为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构，应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过某资产管理公司管理的Circle储备基金配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户现金余额和Circle储备基金，主要投资于剩余期限不超过三个月的美国国债证券和隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天，加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO发行的普通股，每股一票投票权
• B类股：由创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

此结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性，保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者（如某创投、某资本等）均持有5%以上股权，累计持有超过1.3亿股。50亿美元估值的IPO将为这些投资者带来显著回报。

3. 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是核心收入来源，2024年总营收16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有USDC数量获得储备收入的50%，拉低了Circle净利润。
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 收入结构单一化：总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元，储备收入占比上升至99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利：分销与交易成本三年内大幅上升253%，导致毛利率从62.8%下降至39.7%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2024年净利润1.55亿美元，净利率下滑至9.28%。
• 成本刚性化：一般行政支出连续三年增长，2024年达1.37亿美元，主要用于全球牌照申请、合规团队扩张等。

Circle财务结构逐步向传统金融机构靠拢，但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构意味着利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管2024年净利率仅9.3%，但业务模式仍蕴含多重增长动力：

• 流通量持续提升驱动储备收入增长：USDC市值已突破600亿美元，市占率达26%。2020年至2025年4月的年复合增长率达89.7%，预计年底市值可达900亿美元。
• 分销成本结构优化：与某交易所的合作仅支付一次性费用，单位获客成本显著降低。
• 保守估值未定价市场稀缺性：IPO估值40-50亿美元，P/E在20-25x之间，未充分反映其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺价值。
• 稳定币市值走势韧性：在加密市场波动中表现出独特优势，可能成为资金"避风港"。

4. 风险：稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：某交易平台分走55%储备收入，但仅持有20%USDC份额，导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生态锁定风险：与头部交易所的协议可能触发"分销成本螺旋上升"。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求100%储备，优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方，可能产生数亿美元一次性资金迁移成本。

5. 思考总结：破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵。
• 跨境支付替代浪潮：与某支付公司合作推出"USDC瞬时结算"服务，大幅降低企业跨境支付成本。
• B2B金融基础设施：在某支付系统中，USDC结算占比提升，为企业节省外汇对冲成本。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分高通胀地区，USDC占据部分美元外汇交易份额。
• 离岸美元回流通道：与某资产管理公司合作探索代币化资产项目，将部分离岸美元存款转化为链上资产。
• RWA资产代币化：推出的代币化资产服务已取得初步管理规模。
• 利率缓冲期：需在降息预期完全定价前，通过国际化将流通量推至关键阈值。
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户，构建退出壁垒。
• 企业服务套件深化：将合规API、链上审计工具打包为"Web3金融服务云"，向传统银行收取SaaS订阅费。

Circle的低净利率表象下，实质是其主动选择"以利润换规模"的战略扩张策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。