加密市场的黄昏与重生

2022年对加密行业来说是多事之秋。从Luna崩溃到3AC爆仓,再到FTX帝国坍塌,一连串的负面事件给整个行业蒙上了阴影。

面对当前局势,盲目信仰并非明智之举。我们需要从这些事件中汲取教训,对行业未来做出理性判断。

近期,一场私密分享会上,资深从业者们就FTX事件等热点话题展开了深入探讨,涉及多起黑天鹅事件的关联性、中心化机构决策过程的变化、未来行情走势等内容。以下是其中一些值得思考的观点:

三大黑天鹅,搅动交易所黄昏

2022年,加密行业迎来巨大转折。Luna、3AC和FTX三起重大黑天鹅事件,其破坏力和影响力远超往年。追根溯源,危机其实早已埋下伏笔:FTX的问题可追溯至Luna崩盘,内部资料也显示FTX的亏空源于更早时期。

观察Luna事件,可以看出这是一次典型的庞氏骗局:市场异常引发快速挤兑,导致百亿市值的Luna瞬间归零。许多中心化机构对此准备不足,风险敞口过大,如3AC从风险中性的对冲基金变成了单边赌博。

随后的时间线上,危机接连上演。6月,许多机构持有不对称头寸,高杠杆做多比特币和以太坊,盲目相信某些价格不会被突破,导致机构间互相借贷,引发3AC事件。9月,以太坊合并后市场有所回暖,但FTX的意外崩塌再次引发恐慌。

FTX事件从商业竞争角度看,可能是针对竞争对手融资的狙击。但意外引发市场恐慌,Sam的财务黑洞曝光,引发挤兑潮,最终导致FTX帝国迅速崩塌。

这些黑天鹅事件暴露出一些常被忽视但值得深思的问题:

1. 机构也可能破产。西方大型机构自2017年大量涌入后,与美股高度关联。但从今年事件看,北美机构对风险管理和加密世界认知存在误区,引发连锁反应。可以得出结论:机构可能破产重组,机构间无抵押授信传递性极强。

2. 量化和做市商在极端行情下也会大量损失。市场剧烈波动时,尤其是下跌时,对机构普遍不信任,导致资金外逃,流动性枯竭。做市团队被动将高流动性资产转为低流动性资产,面临锁死无法提现的困境。多轮黑天鹅中,多个做市商/量化团队受到影响。

3. 资管团队同样面临冲击。资管团队需要在市场上寻找低风险收益,主要通过借贷和通证发行实现α收益。长期积累了大量借贷资产和衍生品,一旦发生机构暴雷,将引发连锁反应,在极端行情中遭受冲击。

这让人联想到传统金融市场。加密市场10多年走完传统金融200多年的历程,既有亮点也重演了老问题。如FTX事件中出现的挪用客户资金行为,在传统金融史上屡见不鲜。这些问题直指中心化机构的操作问题。

FTX事件标志着中心化交易所的黄昏到来。全球对加密尤其是中心化交易所的不透明性及其可能引发的连锁反应极度恐慌。数据也证实这一判断,过去一个月链上用户大量转移资产。

在黄昏前,私钥在与人性的博弈中败下阵来:

加密世界的底层资产所有权虽然由私钥保证,但过去10年发展中,中心化交易所缺乏合理的第三方托管机制来帮助用户和交易所管理资产,对抗交易所管理者的人性弱点,使交易所始终有机会触碰用户资产。

FTX事件中,人性的影响早有迹象。Sam一直很忙碌,不让自己和资金闲着。DeFi Summer期间,Sam经常从交易所热钱包转出巨额资产到各种DeFi协议参与挖矿。

当人性追求更多机会,也难以抵御诱惑。大量用户资产放在交易所热钱包,使用这些资产获取无风险收益似乎顺理成章。从进行Staking到参与DeFi挖矿,再到投资早期项目,当收益越来越大,挪用也可能变本加厉。

这些黑天鹅事件给行业带来巨大冲击,也给我们敲响警钟:对监管和大机构而言,应该向传统金融学习,找到合适方式,让中心化交易所不再同时扮演交易所、券商、第三方托管三种角色。同时需要技术手段,让第三方托管和交易行为独立,做到利益无关。必要时甚至可引入监管。

在中心化交易所之外,其他中心化机构面临行业巨变,也需要做出改变。

中心化机构,从"大而不倒"到重建之道

黑天鹅不仅冲击了中心化交易所,也波及了相关中心化机构。它们受到危机影响,很大程度是因为忽视了交易对手方(尤其是中心化交易所)的风险。“大而不倒"曾是人们对FTX的印象。这也是第二次听到这个概念:11月初某些群聊中,大多数人认为FTX"大而不倒”。

而第一次,是SuZhu亲口说的:“Luna大而不倒,倒下了会有人来救。”

5月,Luna倒了。

11月,轮到FTX。

传统金融世界有最后贷款人。当大型金融机构发生剧烈事件,往往有第三方组织甚至政府背书的机构进行破产重组,降低风险影响。可惜,加密世界没有。由于底层透明,人们会通过各种技术手段分析链上数据,导致整个崩溃发生得非常快。一点蛛丝马迹,就可能引发兵荒马乱。

这是一把双刃剑,利弊并存。好处是加速不良泡沫爆破,让不该发生的事情快速消亡;坏处是几乎不给不敏感的投资者留下机会窗口。

在这样的市场发展中,仍维持之前的判断:FTX事件基本标志着中心化交易所黄昏的到来,未来它们会逐步退化为连接法币世界和加密世界的桥梁,通过传统方式解决KYC和入金等问题。

比起传统方式,更看好链上更加公开透明的操作手法。早在2012年,社区就有关于链上金融的讨论,但当时受限于技术和性能,缺乏合适的承载手段。随着区块链性能和底层私钥管理技术的发展,链上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也会逐步兴起。

游戏进入下半场,中心化机构需要在危机余震中重建。重建的基石仍是掌握资产所有权。

因此在手段上,使用当前流行的基于MPC的钱包技术方案与交易所交互是不错的选择。掌握大型机构自身资产所有权,通过第三方协管和交易所协签进行资产安全转移和交易,只让交易发生在很短的时间窗口,尽可能降低对手方风险和第三方引发的连锁反应。

去中心化金融,危难中寻找转机

当中心化交易所和机构深受其害,DeFi的情况会更好吗?

随着加密世界大量资金外流,以及宏观环境面临加息,DeFi正面临较大冲击:从整体收益率看,DeFi目前还不如美国国债。此外,投资DeFi还要关注智能合约的安全风险。综合考虑风险和收益,DeFi目前的境况在成熟投资人眼中并不乐观。

在偏悲观的大环境下,市场仍在酝酿创新。

例如围绕金融衍生品的去中心化交易所逐渐出现,关于固定收益策略的创新也在快速迭代。随着公链性能问题逐渐解决,DeFi的交互方式和可能实现的形态也会进行新的迭代。

但这种更新迭代并非一蹴而就,当前市场仍处在微妙阶段:由于黑天鹅事件,加密做市商遭受损失,导致整个市场流动性严重不足,同时也意味着市场操纵的极端情况时有发生。

早期流动性较好的资产,现在很容易被操纵。一旦价格被操纵,由于DeFi协议间存在大量组合,会导致许多实体莫名其妙受到第三方通证价格波动的影响,在躺枪中导致自身也出现负债。

在这样的市场环境下,相应的投资操作可能会变得保守。

目前更偏好寻找稳健的投资方式,通过Staking获得新的资产增量。同时,也开发了名为Argus的系统,用以实时监测各种链上异常情况,通过(半)自动方式提高整体操作效率。当行业资深人士对DeFi逐渐持谨慎乐观态度时,我们也好奇整个市场将在何时迎来转机。

期待市场反转,内外因缺一不可

没有人会一直享受危机。相反,我们都在期待转机。但要预判风向何时会变,还得弄明白风从哪里来。

上一轮市场波动,大概率源自2017年传统投资者的进入。由于他们携带的资产体量相对较大,加之宏观环境较为宽松,共同造就了一轮火热行情。而目前,也许要等到降息到一定程度才会有热钱重新流入加密市场,熊市才会迎来反转。

此外,之前的粗略估算显示,整个加密行业包括矿机和从业者每天的总成本在数千万到一亿美元之间。而目前的链上资金流动情况显示,日资金流入的体量远不及估算的花费成本,因此整个市场仍处在存量博弈阶段。

流动性收紧,加之存量博弈,行业内外不佳的大环境可以看作是市场未能反转的一个外因。而加密行业能够向上的内因,则来自于杀手级应用爆发所带来的增长点。

自上一轮牛市中多个叙事逐渐沉寂后,目前行业内仍未明确看到新的增长点。当ZK等二层网络逐渐推出时,我们隐约感觉到了新技术带来的变化,公链的性能更进一步,但实际上仍未看到明确的杀手级应用。反映到用户层面,我们仍不清楚能让大规模普通用户将资产流入加密世界的应用形态究竟是什么。因此,熊市结束有两个先决条件:一是外部宏观环境加息的解除,二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

但需要注意的是,市场趋势的反转也需要跟加密行业内固有的周期相匹配。考虑今年9月的以太坊合并事件,以及2024年比特币即将迎来的下一轮减半,前者已经发生,而后者以行业视角看也并不遥远。在这个周期中,留给行业内应用突破和叙事爆发的时间实际上已经并不多了。

如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上,那么圈内4年一个周期的既有认识也可能会被打破,熊市是否会跨周期变得更漫长,还有待观察和学习。当让市场反转的内外因缺一不可时,我们也应当逐步积累耐心,并且适时调整自己的投资策略和期望,以面对更多的不确定性。

事情从来就不会一帆风顺,惟愿每一个加密行业的参与者,做一个踏实的建设者,而非与机遇失之交臂的看客。

附:问答环节精选

Q1:加密市场未来的主要创新方向是什么?

A:主要有两个大方向:

1. 性能(TPS)问题。从2017年扩容至今,大方向仍需多层网络解决。目前二层网络中ZK可能性最大,但距最终落地和