探索链上证券的未来：建立明确监管框架的必要性

我很荣幸能在今天的代币化圆桌会议上与各位杰出嘉宾分享观点。

当前讨论的主题恰逢其时，因为越来越多的证券正从传统(“链下”)数据库向基于区块链(“链上”)的分布式账本系统迁移。

证券从链下向链上系统的转变，类似于几十年前音频记录从模拟黑胶唱片、磁带到数字格式的演变历程。音频被数字化后，变得易于传输、修改和存储，这为音乐行业带来了革命性创新。音频摆脱了固定格式的限制，能够在各种设备和应用间无缝兼容与互操作，可以被组合、分割和编程，创造出全新产品。这一转变推动了新型硬件设备和流媒体商业模式的发展，极大地造福了消费者和经济发展。

正如数字音频彻底改变了音乐产业，证券向链上迁移有潜力重塑整个证券市场，带来全新的发行、交易、持有和使用方式。例如，链上证券可利用智能合约定期、透明地向股东分配股息。代币化还能将流动性较低的资产转化为高流动性投资机会，促进资本形成。区块链技术有望为证券带来广泛的创新用例，催生出现有监管框架尚未考虑的新型市场活动。

为使美国成为"地球加密之都"，监管机构必须跟上创新步伐，考虑调整监管框架以适应链上证券和其他加密资产。为传统链下证券设计的规则可能与链上资产不兼容或不必要，这会阻碍区块链技术的健康发展。

我的一项重要任务是为加密资产市场制定合理监管框架，为加密资产的发行、托管和交易设立明确规则，同时有效阻止违法行为。明确的规则对保护投资者免受欺诈至关重要，尤其有助于识别非法骗局。

现在我们开启了新的篇章。政策制定将不再依赖临时执法行动，而是利用现有的规则制定、解释和豁免权，为市场参与者提供切实可行的标准。执法方式将回归初衷，即监管违反既定义务的行为，特别是欺诈和市场操纵行为。

这项工作需要监管机构内部多部门协调，因此加密货币特别工作组的成立令人欣喜。这体现了政策部门如何齐心协力，为公众提供长期需要的清晰度和确定性。

接下来，我将聚焦加密资产政策的三个重点领域:发行、托管和交易。

发行

首先，我希望为属于证券或受投资合同约束的加密资产制定清晰合理的发行指导方针。目前仅有四家加密资产机构完成了注册发行和A条例发行。发行机构普遍避开此类发行，部分原因是难以满足相关披露要求。若发行机构无意发行普通证券(如股票、债券或票据)，确定加密资产是否构成"证券"或受投资合约约束变得尤为困难。

过去几年，监管机构最初采取了"鸵鸟心态"，似乎希望加密货币自行消失。随后，又转为"先执法后提问"的监管策略。尽管宣称愿意与潜在注册者沟通，但实际上并未针对这项新技术对注册表格作出必要调整。例如，S-1表格仍然要求提供高管薪酬和收益用途的详细信息，而这些对加密资产投资决策可能并不重要。虽然之前曾为资产支持证券和房地产投资信托调整过表格，但面对投资者对加密资产日益增长的兴趣，监管框架却没有相应调整。我们不能用"方枘圆凿"的方式来鼓励创新。

我致力于推动制定新方针。工作人员最近发布了关于注册和发行披露义务的声明，并澄清某些发行和加密资产不涉及联邦证券法。我希望继续就其他类型的发行和资产作出更多澄清。然而，现有的注册豁免和安全港可能不完全适合某些类型的加密资产发行。我认为这些声明只是暂时性的——更全面的行动才是关键。我已要求考虑是否需要额外指导、注册豁免和安全港，为美国境内加密资产发行开辟途径。在证券法框架下，我们有广泛的自由裁量权来适应加密行业的需求。

托管

其次，我支持为注册机构提供更多自主权，让他们决定如何托管加密资产。近期工作人员撤销的《员工会计公告第121号》为希望提供加密资产托管服务的公司消除了重大障碍。该声明本是一个严重错误，工作人员无权在没有通过正式程序的情况下采取如此广泛的行动。虽然该行动造成了不必要的混乱，但我们可以做更多工作来增强合规托管服务市场的竞争。

有必要明确哪些类型的托管人符合《顾问法》和《投资公司法》规定的"合格托管人"资格，并针对加密资产市场常见做法提供合理例外。许多顾问和基金可使用自我托管解决方案，这些方案可能采用了更先进的技术来保护资产。因此，托管规则可能需要更新，允许在特定情况下进行自我托管。

此外，应考虑废除"特殊目的经纪交易商"框架，改用更合理的制度。目前仅有两家此类机构运营，显然是由于面临重大限制。经纪交易商从未被限制担任非证券型加密资产或加密资产证券的托管人，但可能需要进一步明确客户保护和净资本规则对这类活动的适用性。

交易

第三，我支持允许注册机构在其平台上交易更多种类的产品，并开展之前受限的活动。例如，一些经纪交易商希望通过"超级应用"进入市场，提供证券、非证券及其他金融服务的一体化交易。联邦证券法并未禁止注册经纪交易商使用另类交易系统促进非证券交易，包括通过证券与非证券间的"配对交易"。我已要求工作人员协助设计现代化ATS监管制度，以更好适应加密资产。此外，我还要求探索是否需要进一步指导或规则制定，以促进加密资产在国家证券交易所上市和交易。

在制定全面加密资产监管框架的同时，证券市场参与者不应被迫前往海外进行区块链技术创新。我希望探讨，对于推出可能与现行规则不兼容的新产品和服务的机构，有条件豁免是否适当。

我期待与政府和国会同事协调，使美国成为世界上参与加密资产市场的最佳地点。