Arthur Hayes 博客：稳定币的历史与未来，围绕 Circle 的上市

作者 | 亚瑟·海斯

尽管首席执行官杰里米·阿莱尔被Coinbase的布赖恩·阿姆斯特朗“迫使”担任此职位，Circle的首次公开募股仍然成功。这一意外的胜利吸引了零售和机构投资者，预示着一种新的稳定币热潮。当前的稳定币估值体系是可持续的，还是另一种金融工程泡沫？

稳定币：出于必要而生

在2013年，购买比特币并不简单。大多数人最初通过现金或电汇从个人那里购买，然后转向集中交易所。这些交易所通常缺乏稳固的银行关系，使法币存款渠道极其脆弱。用户经常遇到诈骗、退出欺诈或监管障碍，导致无法直接转账资金。

交易所创造了变通方法——让用户将资金汇款给本地代理人，由他们发放代金券，或者建立"影子公司"并开设银行账户。即使在今天，全球许多加密货币交易所仍然无法获得银行服务。USDT正是在这种现实中产生的：人们需要一种"无需信任"的美元结算工具以绕过银行。

我对中国资本流动的理解提供了对主要交易所运作的洞察。加密资本市场的真正创新主要源自中国，尤其是在稳定币方面。这揭示了稳定币并不是技术创新，而是对结构性压力的自然演变。

Bitfinex、Tether 和 Chinese Capital

自2014年以来，Bitfinex通过一家位于香港的公司和当地银行账户，成为全球最大的非中国交易所。同时，中国大陆的主要交易所则在几家国有银行开设了账户。从香港到深圳只需45分钟的公交车程，具备基本中文技能的人就可以开设各种本地账户。

随着加密货币受到关注，银行开始关闭账户。套利交易者受到影响——资本流动变慢意味着捕捉价格差异的机会减少。一个问题浮现出来：我们能否建立一个基于链的“数字资产”，代表美元，同时独立于银行系统运作？

Tether 解决了这个结构性差距。2015年，Bitfinex 使用比特币的 Omni 协议推出了 USDT。用户将美元汇入 Tether 的银行账户，获得相应的 USDT 以在 Bitfinex 上进行加密货币购买。

最初只是Bitfinex的融资解决方案，USDT意外地成为了面临银行账户收紧、货币不稳定和有限美元资产获取的中国交易者的“可持有数字美元”。在中国市场经验丰富的Bitfinex/Tether首席执行官Jean-Louis van der Velde抓住了这一趋势，在华语社区中建立了信任。USDT绕过了资本管制、银行封锁和政策模糊性，成为亚非地区跨境支付的标准。

USDT作为定价锚

尽管通过一个大型交易所进行分发，Tether的成功并不是 guaranteed。关键的转折点发生在USDT成为交易以美元定价的山寨币所必需的时刻。在2017年的ICO狂潮中，稳定币迅速增长，巩固了Tether的产品市场契合度。

中国交易者推动了加密资产价格 - 主要是比特币。当人民币稳定性问题上升时，比特币也随之上涨。中国人民银行的人民币突然贬值加速了资本外流。到2015年8月，比特币从1300美元跌至135美元，导致主要中国交易者大规模清算。

这一"资本外逃"叙述启动了比特币的上升趋势，使BTC/USD在2015年8月至10月期间增长了三倍。同时，随着以太坊在2015年7月的推出，其他币种的增长也开始了。Poloniex和中国交易所利用加密货币交易平台的机会，避免了法币银行界面，专注于仅加密货币的交易。

交易者更喜欢 "山寨币/USD "交易对，这给没有法币功能的平台带来了困境。USDT 解决了这个问题，特别是在切换到以太坊的 ERC-20 格式之后。这一转变促进了流通网络的扩展，将资金进入交易所与投机平台连接起来。

在2015年至2017年间，Tether建立了无可匹敌的地位。凭借强大的中国交易者信任，USDT在交易平台上获得了广泛接受，尽管交易所面临银行问题，但它仍然成为了链上加密金融的结算网络。

社交巨头 vs 银行 vs 稳定币

2019年，当Facebook宣布Libra，计划通过WhatsApp和Instagram发行稳定币时，它威胁到了传统金融，并面临监管的反击。美国的政治干预保护了传统银行免受竞争，使Libra成为数字金融中的一个"警示故事"。这揭示了稳定币的本质：控制"离岸美元"的全球金融主权工具。

即将上任的特朗普政府似乎准备欢迎金融市场竞争，因为在拜登任期内经历了银行系统的“去平台化”。社交媒体公司正在重新启动稳定币项目，可能会在支付和外汇中占据传统银行的收入。这对银行和稳定币企业家构成威胁，因为平台将内部构建封闭循环的基础设施。

银行无法再依赖数字法币转账收入或传统外汇费用。尽管像尼日利亚这样的国家进行了监管打击，但其国内生产总值的约三分之一现在以USDT结算。稳定币的“自下而上”采用使其一旦建立就难以监管。

虽然银行业中存在前瞻性思维的个人，但系统却抵制根本性的变化。Tether 公司员工不到 100 人，通过区块链执行关键的银行功能，而摩根大通的员工超过 300,000 人。银行监管已演变为“为过度教育人群提供就业机会”的项目，执行机械合规流程。

银行可能会采用有限的稳定币功能，运营双重系统：传统的 (缓慢、昂贵)与新的 (快速、便宜)。它们的采用程度取决于监管框架，与第三方稳定币开发者的合作不太可能或被禁止。

分配垄断和利润模型

稳定币代表了加密货币最有利可图的商业模式之一，其核心是净利息收入。成本包括持有者费用，而收入来源于投资，如国债(Tether、Circle)或加密市场套利(Ethena)。

泰达币不向用户支付利息，而是将存入的美元投资于短期国债，并保留所有利息。它的盈利能力与美国利率强相关，在2021-2022年间，随着美联储加息而激增。至关重要的是，泰达币的用户获取成本极低，利用其与Bitfinex的关系进行分发。

这些高利润吸引了社交媒体公司和银行发行自己的稳定币，可能会创造超级利润中心。Circle 加强了与 Coinbase 的关系，以获取西方分销渠道，同意支付 50% 的净利息收入作为 Coinbase 网络支持的费用。

新兴的稳定币项目必须通过“高息储蓄”将大部分利息收入让渡给用户以进行竞争。如果没有分配基础，它们最终会耗尽资源。分配渠道已经被Tether、Circle和Ethena垄断，而Meta、X和Airbnb等社交平台则整合了自己的支付系统。

稳定币叙事的隐秘危险

除了长期持有加密货币，三种创造财富的加密商业模式是挖矿、运营交易所和发行稳定币。Ethena迅速崛起成为第三大稳定币发行者，Circle的成功上市点燃了稳定币叙事，吸引了"Circle复制品"，承诺在传统金融背景下取代银行账户。

对于传统金融人士来说，稳定币提供了最清晰的总可寻址市场。Tether证明了一个“链上银行”可以在每人身上变得极其盈利。然而，这一叙事的吸引力并不在于复杂的金融建模，而在于残酷的盈利能力：高利息、最低的开支、很少的监管。

尽管面临美国政府的反对，Tether 仍然取得了这一成就。如果监管敌意缓和，稳定币可能会经历爆炸性增长，潜在地达到$20 万亿美元的管理资产。美国财政部官员将美元稳定币视为维护美元主导地位的“先锋武器”。

特朗普的政府对 "去平台化 "他的家族的银行心怀不满，这似乎不太可能阻碍市场驱动的数字美元解决方案。在初步上市之后，稳定币市场的未来完全取决于美国的监管框架。轻微的监管可能会复活类似于Terra/Luna的算法稳定币庞氏骗局，而新上市的稳定币股票可能会在初期对做空者造成伤害。

正如前花旗集团首席执行官查克·普林斯在次贷泡沫期间所说：“只要音乐还在播放，我们就必须跳舞。” 市场热潮持续，风险和回报都达到了极限。这个泡沫的命运取决于监管——允许利息回报将催生数字庞氏骗局；限制基础资产将迅速使其膨胀。与此同时，资本将追逐这个行业，受利差、联邦储备加息、分配壁垒和美元全球化的催化。