比特币减半：供需关系与统计数据分析

随着第四次比特币减半即将来临，我们需谨慎解读前几个周期的数据。由于样本量较小，难以将其模式推广到未来情况。美国现货比特币ETF的推出重塑了市场格局，为比特币需求建立了新的基准点，使得本轮周期具有独特性。我们认为，当前的价格走势仅是长期牛市的开端，还需进一步上涨才能推动供需达到平衡。

距离比特币第四次减半还有一个多月时间。与往常一样，它将把矿工的比特币发行奖励减半，这次从每区块6.25 BTC降至3.125 BTC。尽管研究过去的减半周期可为潜在价格走势提供参考，但三次事件的样本量过小，难以构建清晰模式或对减半影响做出准确预测。

美国现货BTC ETF的出现已从根本上改变了比特币的市场动态。短短两个月内，其净流入达数十亿美元，不可逆转地改变了市场格局。主要机构现可通过这些工具进行投资，比特币对本次减半的反应可能难以从前三个周期的表现中推断。了解当前的技术供需情况更为重要，它有助于我们更好地理解比特币的潜力。

虽然新比特币供应限制是重要考量因素，但它只是众多因素之一。自2020年初以来，可供交易的比特币（流通和非流动性供应之差）持续下降，这与之前周期相比发生了重大变化。近期数据显示，自23年第四季度初以来，活跃的BTC供应量（过去3个月内发生转移的比特币）大幅增加130万，而同期新开采的比特币仅约15万。尽管市场较过去更能吸收这种供应，但我们仍认为不应过度简化这些市场动态之间复杂的相互作用。

每当挖出21万个区块时，比特币矿工奖励就会减半，大约每四年一次。本次减半预计将于今年4月16日至20日之间发生。减半后，比特币的年发行率将从1.8%降至0.9%，月产量约为13,500枚，年产量约为164,250枚。

减半机制将持续到所有2100万比特币被挖完为止，预计在2140年左右。减半的意义在于提高了人们对比特币独特性的关注：一个固定的、通货紧缩的供应计划，最终形成供应硬顶。这一点常被低估。与实物商品不同，比特币供应是非弹性的。此外，比特币是一个增长的故事，其网络效用随用户数量扩展而增加，直接影响代币价值。

分析减半周期对比特币表现的影响有限，因为我们只经历了三次减半事件。对先前减半与价格相关性的研究应谨慎解读，样本量小难以泛化模式。需要更多减半周期才能得出更有力的结论。相关性不等于因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

比特币在之前减半事件中的表现很可能取决于具体情况，这或许解释了不同周期价格走势的巨大差异。2012年11月第一次减半前60天内价格相对平稳，而2016年7月和2020年5月第二次和第三次减半前同期，价格分别上涨了45%和73%。

直到2013年1月，美联储量化宽松计划（QE3）的影响与美国债务上限危机交织时，第一次减半的有利影响才真正显现。2016年，英国脱欧可能引发了对英国和欧洲的财政担忧，成为比特币购买的催化剂。2017年的ICO热潮延续了这一趋势。2020年初，全球央行和政府以空前的刺激措施应对COVID-19大流行，使比特币流动性再次大幅上升。

值得注意的是，历史表现分析可能因观察期的不同而差异巨大。价格回报指标可能会根据分析是否查看从减半日期起30、60、90或120天的期间而变化。使用不同窗口可能影响从过去价格表现中得出的结论。

美国现货比特币ETF正在重塑比特币的市场动态，为需求建立新的锚点。过去，流动性是价格上涨动能的主要阻碍，主要市场参与者在退出多头头寸时会推动抛售。如今，ETF的流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。ETF目前的日均BTC现货交易量约为40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量的15-20%，为机构提供了足够的流动性。长期来看，这种稳定的需求状况可能对比特币价格产生积极影响，创造更加平衡的市场，降低集中抛售的波动性。

美国现货比特币ETF在前两个月吸引了96亿美元的净流入，管理的总资产达到550亿美元。这些ETF持有的BTC（18万枚）累计净增长比矿工产生的5.5万新比特币供应量高出近三倍。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

中期来看，ETF可能会保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商还未向客户提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元的资金，加上即将到来的降息，今年可能会有大量闲置资本进入这一资产类别。

ETF持有的比特币潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险，因为仅拥有比特币并不能对去中心化网络产生影响或控制其节点。金融机构目前还不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦可用，可能会改变大型参与者的市场结构。监管部门对此的批准可能还需要几个月时间。

如果假设美国ETF的新流入速度从2月份的60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态，简单模型显示，相对于每月开采的约13500个BTC（减半后），比特币的均价应接近7.4万美元左右。然而，该模型忽略了矿工并非市场上唯一出售比特币供应的来源。新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势的一小部分。

衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是取流通供应量与非流动性供应量之差。根据Glassnode的数据，可用比特币供应水平在过去四年中呈下降趋势，从2020年初的530万枚BTC峰值降至目前的460万。这与前三次减半期间观察到的可用供应量稳步上升趋势形成重大转变。

乍看之下，比特币交易可用性的下降似乎是比特币表现的主要技术支撑，特别是考虑到ETF带来的新机构需求。但实际上，考虑到新比特币供应即将减少，这些供需动态表明短期内市场可能会趋紧。然而，这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，特别是因为"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者（持有超过155天，占83.5%）对价格敏感性较低，但部分人可能仍会在价格上涨时获利。

2. 一些持有者可能无意近期出售，但可以通过将比特币作为抵押品提供流动性。

3. 矿工可能会出售比特币储备（目前总量为180万枚）以扩大业务或覆盖成本。

4. 300万左右的短期持有量不容忽视，随价格波动，投机者可能会获利退出。

忽视这些重要供应来源，简单认为减半和ETF需求会导致不可避免的稀缺，是过于简单化的观点。需要更全面的评估来确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

即使比特币已被纳入ETF，活跃流通供应量（过去3个月内发生转移的比特币）的增长速度也大大超过了ETF累计流入量。自23年第四季度开始，活跃的BTC供应量增加了130万，而新开采的比特币只有约15万。

部分活跃供应来自矿工，他们可能正在出售储备，既为利用价格走势，也为在收入减少的情况下建立流动性。然而，从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币，这意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他地方。

在之前的周期中，活跃供应量的变化超过了新开采比特币的增长速度五倍多。2017年和2021年的周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在11个月内增加了320万和7个月内增加了230万。相比之下，同期开采的比特币数量约为60万和20万。

与此同时，本周期中比特币的非活跃供应量（一年多未动的比特币）已连续下降三个月，可能代表长期持有者开始出售。通常这被解释为周期中期的迹象。在2017年和2021年的周期中，从非活跃供应量达到峰值到该周期最高价格时刻约有1年时间。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。根据Glassnode数据，尽管今年比特币转入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特币余额净下降了8万。这表明，除ETF外，还有其他资金池正在抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量带来的增势。

现货市场的供需动态只反映了资本流动的部分情况。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据无法完整反映比特币经济中的真实流动性和采用情况。

因此，虽然"休眠"比特币活跃度增加与之前的牛市峰值相符，但在当前环境中，供需相互作用的确切动态