20% обмеження суперечки: BlackRock виступає проти правил GENIUS, токенізація RWA входить у період переоцінки регулювання

Згідно з проектом правил, опублікованим Управлінням контролю за банківською діяльністю США (OCC) у лютому 2026 року, якщо частка токенізованих активів у резервному портфелі перевищує 20%, відповідний емітент стабільної монети не зможе відповідати вимогам відповідності. Це означає, що незалежно від якості базових активів, сама форма визначає межі відповідності.

Це зовсім не проста технічна корекція. Світовий ринок токенізованих RWA у першому кварталі 2026 року вже перевищив 19,3 мільярда доларів, токенізовані американські облігації зросли до 15,2 мільярда доларів на початку травня, з них активи під управлінням фонду BUIDL під керівництвом BlackRock становили близько 2,58 мільярда доларів і вже стали одними з головних джерел резервів для багатьох проектів стабільних монет. Як тільки 20% цієї цифри буде закріплено у фінальних правилах, це не лише розірве поточну логіку зростання RWA, а й безпосередньо перебудує функцію витрат на розгортання активів у ланцюгу.

2 травня 2026 року BlackRock подала офіційний 17-сторінковий лист із зауваженнями до OCC, чітко вимагаючи від регулятора відмовитися від цієї пропонованої межі.

Лист і його чітка ціль

OCC 25 лютого 2026 року опублікувало проект правил щодо впровадження закону GENIUS (і 2 березня офіційно опублікувало його у «Федеральному реєстрі»), у якому розглядається можливість встановлення обмежень щодо частки токенізованих резервних активів, а також у документі відкрито запитує думки галузі, термін для коментарів закінчується 1 травня 2026 року.

BlackRock 2 травня 2026 року подав офіційний лист із зауваженнями. У ньому чітко протиставляє встановленню кількісних обмежень для токенізованих резервів і вважає, що такі обмеження не мають стосунку до цілей регулятора. Крім того, у документі висуваються три додаткові конкретні вимоги: розширити перелік кваліфікованих резервних активів; уточнити, чи можуть ETF на американські облігації входити до резервів; додати до списку кваліфікованих активів дволітні плаваючі облігації.

З тексту видно, що BlackRock не прямо закликає до «скасування всіх регуляцій», а пропонує замінити єдину пропорцію показником якості активів — тобто рівень ризику має оцінюватися за кредитним якістю, терміном і ліквідністю активів, а не за їхньою формою зберігання або передачі у розподіленому реєстрі.

Обмеження — не новий тягар, але сьогодні — ключовий фактор

Нижче наведено ключові моменти у хронологічному порядку.

2019—2023: зародження токенізованих облігацій

2021 року Franklin Templeton запустила фонд BENJI на Stellar, ставши першою у світі американською реєстрованою фондовою компанією, що записує право власності у блокчейні. Тоді токенізовані облігації ще були на периферії наративу, і мало хто їх підтримував.

Березень 2024: BlackRock офіційно входить у ринок

BlackRock через Securitize запустила фонд BUIDL, який інвестує у короткострокові американські облігації, нічні позики та готівку, встановивши мінімальний поріг підписки у 500 тисяч доларів, цільова аудиторія — кваліфіковані інвестори.

За менш ніж два роки BUIDL виріс з нуля до приблизно 2,58 мільярда доларів під управлінням, ставши найбільшим у ланцюгу інституційним токенізованим облігаційним продуктом.

2025—початок 2026: глибока інтеграція ланцюга

Функціонал BUIDL значно перевищує роль закритого фонду. У реальності цей фонд став резервним активом для понад 90% стабільних монет USDtb від Ethena та JupUSD від Jupiter. Така «ланцюгова» модель — фонд→стабільна монета→DeFi — перетворює BUIDL із просто інструменту управління активами у базовий механізм забезпечення у децентралізованій фінансовій системі.

18 липня 2025: підписання закону GENIUS

Після схвалення Сенатом (17 червня) і Палатою представників (17 липня) у 2025 році президент підписав закон GENIUS, що створює повну правову базу для випуску стабільних монет у США.

Лютий — березень 2026: проект правил OCC

25 лютого OCC опублікувало проект правил щодо впровадження закону GENIUS, у якому передбачено обмеження у 20% токенізованих резервних активів.

5 березня 2026 року три головні регулятори — OCC, Федеральна резервна система і FDIC — опублікували спільний FAQ, закріпивши принцип технічної нейтральності: токенізовані цінні папери мають отримати таке саме ставлення до капітальних правил, як і традиційні цінні папери, незалежно від типу блокчейну — дозволеного чи публічного.

Хоча ці документи були опубліковані з інтервалом у десять днів, їх політичний зміст не збігається повністю: перший підкреслює технічну нейтральність, другий — допускає додаткові обмеження щодо технологій.

2 травня 2026: BlackRock подає зауваження

BlackRock у день закінчення консультацій подала офіційний лист із 17 сторінками, у якому чітко виступає проти обмежень у пропорціях і пропонує орієнтуватися на якість активів.

Аналізуючи цю хронологію, можна виділити два ключові моменти: по-перше, до підписання закону GENIUS частка токенізованих резервів не обмежувалася законодавчо, і пропоновані правила, якщо стануть остаточними, створять структурний бар’єр для зростання ринку RWA. По-друге, рішення BlackRock подати зауваження після завершення консультацій свідчить про ретельну внутрішню оцінку і не є звичайною формальністю.

Вплив обмеження на весь ланцюг RWA

Перед тим, як визначити, чи є правило структурною зміною для галузі, потрібно зрозуміти, де зараз знаходяться токенізовані американські облігації у системі.

За даними rwa.xyz, на початку травня 2026 року ринок токенізованих американських облігацій становив близько 15,2 мільярда доларів, що на 1,06 мільярда більше за останні 30 днів, середня річна дохідність — 3,36%, а кількість унікальних адрес — 58 658, що володіють 71 різними токенізованими продуктами. За даними CoinGecko, у першому кварталі 2026 року токенізовані американські облігації становили приблизно 67,2% від загальної суми токенізованих RWA (193 мільярди доларів).

Важливо, що токенізовані облігації не лише зберігаються у статичному вигляді. У 2025 році обсяг переміщень на XRP Ledger склав близько 0,7 мільярда доларів, а за перші чотири місяці 2026 року — близько 3,52 мільярда, що у 5 разів більше за весь минулий рік. Це свідчить, що активи на ланцюгу вже не просто випускаються, а активно циркулюють у новому сегменті фінансової інфраструктури.

З урахуванням цього, вплив обмеження у 20% можна розглянути у трьох рівнях.

Перший рівень: безпосередній тиск на існуючі продукти з високим токенізованим відсотком

За аналізом Tiger Research, найбільшими власниками BUIDL є не традиційні фінансові інститути, а DeFi-протоколи з чіткими прибутковими та регуляторними вимогами — Sky/Grove володіють близько 0,98 мільярда доларів BUIDL, Ethena — близько 0,8 мільярда. Ці резерви концентруються у токенізованих облігаціях, і обмеження у 20% безпосередньо обмежить їхній подальший розвиток.

Другий рівень: обмеження глибокого проникнення токенізованих активів у резервну систему

Наприклад, BlackRock у листі пропонує дозволити включення ETF на американські облігації та дволітніх плаваючих облігацій до резервів. Якщо OCC залишить 20% — навіть якщо ETF буде у білому списку, його реальна заміна активів залишатиметься обмеженою.

Третій рівень: зменшення інституційних інвестицій у інфраструктуру

Банки, торгові платформи та кастодіани, оцінюючи вкладення у цифрову інфраструктуру, враховують доступний обсяг ринку. Обмеження у 20% суттєво зменшить цю оцінку, що може знизити мотивацію інституцій вкладати у розвиток інфраструктури, і це матиме наслідки, що виходять за межі цифрового сектору.

Аналіз громадської думки: факти та різні позиції

Основні аргументи за скасування обмеження

У листі BlackRock використано логіку, що базується на можливості повернути ризики до суті активів. Основний аргумент — безпека токенізованих резервів залежить від кредитного ризику, терміну і ліквідності, а не від форми зберігання у розподіленому реєстрі.

Сам OCC у спільному документі від 5 березня 2026 року закріпив принцип технічної нейтральності: токенізовані цінні папери мають отримати таке саме ставлення до капітальних правил, як і традиційні, незалежно від типу блокчейну — дозволеного чи публічного. Однак, у проекті правил від 25 лютого 2026 року встановлено конкретний відсоток для токенізованих активів, що створює внутрішній конфлікт.

Крім того, глобальні банки активно впроваджують токенізовані резерви. У квітні 2026 року Управління фінансового регулювання Гонконгу видало перші ліцензії на стабільні монети HSBC і Anchorpoint (спільний проект Standard Chartered, HKT і Animoca Brands). У Японії три великі банки — MUFG, Mizuho і Sumitomo Mitsui — запустили проект токенізації японських облігацій (JGB) на платформі Progmat у мережі Canton для управління заставами, з метою забезпечити 24-годинну торгівлю та денний розрахунок.

Деякі обережні думки щодо збереження пропорцій

Деякі експерти виступають за поступове зняття обмежень, щоб дати час для розвитку системної стабільності. Вони не заперечують включення токенізованих резервів, але вважають за доцільне спершу провести тестування у кризових умовах. Водночас, ці думки не підтримують конкретне число 20%, і у відкритих джерелах немає підтверджень підтримки саме цієї цифри.

Відрізняємо факти, міфи та розширені інтерпретації

У дискусіях навколо цієї теми важливо розрізняти:

Факт 1: Обмеження у 20% — це лише пропозиція у проекті правил, і воно ще не затверджене. На цей час багато учасників, зокрема BlackRock, подали свої зауваження. Правила можуть бути змінені або скасовані.

Факт 2: Закон GENIUS підписано, але його імплементація ще не почалася. Регулятори мають рік на розробку правил, і повністю він набуде чинності не раніше січня 2027 року. Тому зараз — критичний період формування правил.

Міф: Обмеження у 20% — це заборона токенізованих резервів. Насправді, воно встановлює верхню межу у складі портфеля, і не забороняє їх використання. Для великих банків ця межа може бути ще досить високою, але для менших і високозалежних від резервів проектів — це потенційний бар’єр зростання.

Розширена інтерпретація: Обмеження — це не просто технічний параметр, а політичний сигнал. Воно може означати, що у майбутньому незалежно від розвитку ринку, частка залишиться фіксованою, що і є головною претензією BlackRock до «жорсткого» обмеження.

Насправді, обмеження ще не скасовано і не підтверджено, і остаточний вигляд залежить від подальшої редакції OCC.

Вплив на галузь: як обмеження передасться у наступний етап RWA

З точки зору поведінки інституцій, визначеність або невизначеність регуляторних правил створює реальні витрати. Три основні напрями впливу:

1. Стратегія випуску токенізованих продуктів

BlackRock уже подав заявку до SEC на запуск двох нових продуктів: фонд BSTBL з цифровими частками (близько 6,1 мільярда доларів) і новий токенізований фонд BRSRV із мінімальним порогом у 3 мільйони доларів. Вони будуть розгортатися у кількох блокчейнах і орієнтовані на короткострокові цінні папери. Якщо у регуляторних правилах з’явиться обмеження, їхній масштаб може зменшитися.

Голова BlackRock Ларрі Фінк багато разів заявляв, що «усі фінансові активи зрештою стануть токенізованими». Це не лише стратегічна ідея, а й обґрунтування для інфраструктурних інвестицій.

2. Переформатування балансових звітів банків

Три регуляторні документи від 5 березня 2026 року вже зняли невизначеність щодо капітальних вимог до токенізованих цінних паперів. Однак, якщо закон GENIUS залишить обмеження у 20%, то навіть банки, які прагнуть активно використовувати токенізовані облігації, будуть обмежені у пропорціях, що знизить їхню мотивацію.

3. Масштабування сервісів для прозорості та аудиту

Зростання токенізованих облігацій створює попит на нові сервіси — незалежну верифікацію активів, аудит, відповідність стандартам. У березні 2026 року Securitize оголосила про інтеграцію з Chronicle для підтвердження активів у реальному часі. Це дозволяє постійно підтверджувати склад активів і їхню актуальність.

Розвиток цих сервісів залежить від очікуваного обсягу ринку. Обмеження у 20% може зменшити стимул інвесторів і сервісних компаній вкладати у розвиток інфраструктури.

Висновки

Обговорення скасування або збереження пропорції фактично зачіпає глибше питання: коли технології вже дозволяють незалежно оцінювати ризики облігацій, чи має сенс регуляція все ще базуватися на форматі зберігання?

Це також відображає основний наратив у RWA: йдеться не про конкретний токен, фонд чи правило, а про те, чи готовий традиційний фінансовий сектор визнати, що носієм ризику облігацій може бути і смартконтракт, і папір. Головне — це сутність активу.