SEC planeja eliminar regra central de 20 anos: o maior obstáculo para a tokenização das ações americanas está desaparecendo

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A SEC acabou de propor a revogação da regra 611 do Reg NMS — essa "regra de atravessamento de negociações" que desde 2005 define a estrutura do mercado de ações dos EUA.

Embora seja uma história de finanças tradicionais, também representa uma das maiores flexibilizações de política até hoje para ações tokenizadas.

A comissão da SEC votou para propor a revogação da regra 611 (regra de proteção de ordens de envio) e da regra 610(e) (restrições de travamento/cruzamento de mercado), além de suas definições relacionadas. O período de consulta pública é de 60 dias. Atualmente, ainda está na fase de proposta, sem uma versão final — mas a direção da política já está clara.

A regra 611 exige que cada centro de negociação, ao executar uma transação, não ofereça preços inferiores às cotações protegidas exibidas por outros mercados. Na prática, toda negociação de ações NMS deve consultar e cumprir a melhor cotação de compra e venda nacional (NBBO) no momento da execução.

Essa é uma das maiores barreiras estruturais enfrentadas atualmente na negociação de ações americanas tokenizadas no DeFi. Os AMMs (Automated Market Makers) não conseguem cumprir a regra 611 por design — eles operam ao longo de curvas de ligação (bonding curves) em granularidade de blocos, com slippage, e o preço de execução depende do preço dentro do pool.

Os AMMs não podem enviar ordens de varredura entre mercados (intermarket sweep orders), nem acessar dados do SIP com garantias de latência, nem interromper swaps devido a cotações melhores no Nasdaq. Qualquer pool de liquidez de ações NMS tokenizadas continuará gerando "atravessamentos de negociação" e pode, por consequência, ser considerado uma violação legal de centros de negociação.

A regra 610(e) funciona de forma semelhante. Os preços dos AMMs tendem a driftar com o fluxo de fundos, frequentemente travando ou atravessando o NBBO exibido — exatamente o que atualmente é proibido em todos os mercados de negociação.

Então, após a revogação da regra 611, com o que substituímos? A resposta é a obrigação de melhor execução (best execution). Essa obrigação recai sobre as corretoras (FINRA 5310), é orientada por princípios e não uma regra obrigatória para cada transação. As corretoras podem roteirizar ordens para pools de liquidez na blockchain e cumprir essa obrigação por meio de revisões periódicas. Essa estrutura pode acomodar AMMs — algo que o antigo framework nunca conseguiu.

A negociação de ações NMS tokenizadas ainda enfrenta muitos outros problemas, incluindo registro de bolsas/ATS, liquidação e compensação, além de uma regulamentação que muitas vezes não foi pensada para DeFi ou negociações ponto a ponto. Esperamos que muitas dessas questões sejam resolvidas na futura estrutura de "isenção de inovação" que a SEC deve lançar.

Mas, de uma perspectiva macro, isso reflete a implementação do "roteiro de projetos de criptografia" da SEC: eliminando obstáculos de mercado mais difíceis de superar por meio da revogação de regras, e usando isenções de inovação para tratar de questões de registro de plataformas (pelo menos por enquanto). Essa sequência de políticas é fundamental.

Vinte anos de estrutura de mercado de ações foram construídos em torno de uma única regra, e agora a SEC quer revogá-la. Um passo importante para abrir caminho para a próxima fase de inovação no comércio de ações.

Há também um contexto importante a acrescentar. O atual presidente Atkins, quando era membro no início dos anos 2000, votou contra a aprovação do Reg NMS, e ontem a proposta de revogação quase reproduz ponto a ponto suas objeções daquela época.

Em junho de 2005, Atkins e a membro Cynthia Glassman assinaram uma objeção escrita de 44 páginas ao resultado da votação 3-2 do Reg NMS. Eles argumentaram que a intenção do Congresso era permitir que a competição (e não a regulamentação) moldasse o sistema de mercado nacional, e que a regra 611, na prática, substituía o mercado por uma avaliação subjetiva da SEC sobre a melhor estrutura de mercado.

Seus argumentos empíricos eram bastante contundentes. Pesquisas da própria SEC mostraram que, medido pelo volume exibido, o "atravessamento de negociações" representava apenas 1% a 2% do volume. A perda estimada era de US$ 321 milhões, enquanto o volume de negociações anual na época atingia US$ 16,8 trilhões — eles chamaram isso de uma "diferença insignificante de arredondamento".

Eles também previram que a regra 611 não aumentaria a liquidez no mercado aberto, mas incentivaria traders a esconder grandes ordens em ambientes escuros. E a realidade de hoje mostra que a proposta da SEC de ontem citou dados de seus próprios funcionários, indicando que o volume de negociações fora de mercado (dark pools) já chega a 51,9% das ações listadas na Nasdaq e 47% na NYSE.

Mesmo dentro das bolsas, a participação de volume de negociações de ordens ocultas quase dobrou, passando de 16% em 2015 para mais de 30% em 2025. Os dados regulatórios acumulados pela própria SEC agora confirmam a previsão central de suas objeções.

E qual era a alternativa que eles propuseram em 2005? Melhorar a acessibilidade às cotações, promover a interconexão, e confiar na obrigação de melhor execução das corretoras, ao invés de uma regulação governamental obrigatória para cada transação. Essa é exatamente a estrutura que a SEC propõe ontem. O texto da proposta até cita a objeção de 2005.

A proposta também destaca a relação com o setor de criptografia. Ela discute especificamente ações tokenizadas e "contratos inteligentes que suportam AMMs", citando um artigo que argumenta que regras obrigatórias como a regra 611 impediram o desenvolvimento de AMMs, intent ou mecanismos de liquidação atômica no mercado de ações.

Portanto, isso não é uma flexibilização regulatória por si só. É a implementação, pelo presidente da SEC há 21 anos, de sua própria objeção de então — e os dados internos da SEC agora corroboram seus argumentos de 2005. Independentemente de sua posição sobre a proposta, o registro administrativo é sólido e fundamentado.

Isso não se limita a ações tokenizadas; o atual SEC acredita que a base legislativa da regra 611 nunca foi suficiente, que ela pode impedir o desenvolvimento de mercado, e que há dados empíricos que sustentam essa visão.

Claro, também é benéfico para ações tokenizadas — como mencionei, o timing é igualmente crucial.

Por fim, vale destacar que tudo isso não aconteceu de repente. Em julho de 2025, a SEC anunciou que realizaria uma mesa-redonda sobre o tema, deixando claro que "o Reg NMS e sua regra 611 não beneficiam investidores ou corretoras, mas, ao contrário, distorcem o mercado e são explorados por várias partes…"

Depois, a SEC realizou duas sessões públicas de mesa-redonda (em setembro, em Washington, e em dezembro, na Universidade de Austin), e, após ampla consulta, apresentou a proposta atual. Todo o processo foi cuidadosamente planejado e divulgado com antecedência. O setor teve oportunidade de opinar em cada fase. E, agora, o mercado ainda pode continuar enviando comentários sobre a proposta.

Este conteúdo é apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento de investimento. O mercado envolve riscos; invista com cautela.