High Yi Packaging IPO : La conformité des attributs sectoriels aux normes de cotation de la Bourse de Beijing mérite discussion, de nombreux doutes sur la véracité des performances nécessitent une divulgation et une explication supplémentaires

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

2025年6月30日，广东高义包装科技股份有限公司（以下简称公司/发行人/高义包装）的上市申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。一个月后，交易所下发了第一轮问询函。面对交易所的拷问，仅首轮问询答复用时就长达6个月，发行人未免显得有些拖拖拉拉。眼下正处于二轮问询阶段，不知发行人计划何时回复。

正所谓久拖必生变，据深交所网站信息显示，早在2023年6月29日，发行人便已向深交所主板发起冲击。2023年7月26日，深交所下发首轮问询函，半年后，亦即2024年1月17日才完成回复，和此次申报北交所的回复节奏出奇地一致。不同的是，发行人在首轮问询回复后等待的不是继续问询，而是深交所终止上市申请的公告。不过发行人并没有灰心，8个月后，发行人携手中信证券重启深市主板辅导，可能此次申请再一次遭到了深交所的冷遇，在辅导期尚未结束的情况下，发行人便突然转向至北交所。发行人的上市之路可以说是一波三折、跌宕起伏。

据申请材料显示，2022年至2024年度，发行人营收分别为93,448.34万元、108,022.44万元、141,125.29万元，净利润则分别为8,538.11万元、6,891.43万元、9,625.32万元。根据《北京证券交易所股票上市规则》，申请北交所的具体上市标准为预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。仅从发行人的财务表现来看，发行人冲击北交所似乎胜券在握。然而从其闯关资本市场的履历来看，似乎又屡屡碰壁。

可见发行人在亮眼的业绩背后有不少值得探讨的地方。至于是哪些值得探讨的地方，且看估值之家为各位读者庖丁解牛，一一道来。

一、市场规模急速萎缩、业绩增长压力陡增，行业属性是否符合北交所上市标准值得商榷

据发行人自述，公司是一家集研发、设计、生产、销售于一体的一站式纸制印刷包装解决方案供应商，致力于为境内外的知名品牌客户提供增值的包装设计、高效的工程支持、专业的测试验证、卓越的生产制造以及灵活的全球供应链管理。而众所周知，纸质印刷包装行业作为典型的传统行业，其经过几十年的发展后早已告别了高速发展的时代，眼下整个包装行业已然进入深度调整期。尽管发行人愿景不可谓不宏大，但在竞争早已白热化的包装行业，想要实现恐怕难如登天。

根据发行人引述的中国包装联合会发布的《中国纸和纸板容器行业年度运行报告（2023年度）》，2021年度至2023年度，我国纸和纸板容器营业收入从2021年度的3192.03亿元下降至2023年度的2682.57亿元，利润总额则从2021年度的132.29亿元下降至2023年度的108.67亿元，两者分别下降15.96%、17.85%，基本属于营收利润双杀的局面。

营收和利润的双下滑使得包装行业玩家急剧减少。2023年，我国纸和纸板容器行业规模以上企业2,991家，比2022年大幅减少164家，处于典型的量价齐跌状态，整个包装行业实质上已经进入到残酷的存量竞争时代，市场正在加速出清。那么这不免使人发问，发行人在当前的竞争格局中处于什么地位呢？

令人遗憾的是，发行人并没有正面回答这一能够直观反映发行人实力的问题。在招股书《（七）发行人产品或服务的市场地位》一节，发行人不厌其烦地罗列其所获得的奖项，用文字描述其技术实力之雄厚、产业布局之完整，最后在文末自夸公司在“同行业中达到较高水平”，但全篇未看到任何对市场地位的正面描述，发行人对自己的市场地位的披露未免给人一种避重就轻之感。

如果说上述行业颓势是自然的市场经济发展规律也就罢了，实际情况显然更为糟糕，因为政府机构也在对发行人所在的行业采取一些限制措施。

根据国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会于2021年8月发布的GB23350-2021《限制商品过度包装要求食品和化妆品》强制性国家标准（2023年9月起实施），新标准适用于食品和化妆品销售包装，主要对象涵盖31类食品、16类化妆品，包括茶叶、酒类等。此外，根据国务院办公厅2022年9月发布的《国务院办公厅关于进一步加强商品过度包装治理的通知》，针对玩具及婴童用品、电子产品等领域，制定推行简约包装和限制过度包装的推荐性国家标准。

根据发行人披露的产品下游应用领域数据显示，发行人的相当一部分产品位列上述负面清单之中。仅以被直接点名的消费电子和酒类产品为例， 2022年度至2025年1-6月，发行人来源于上述限制行业的营收就高达45.54%、40.09%、42.78%、40.14%，常年稳定在40%以上，在发行人营收构成中一直占有相当的比重。在这种情况下，发行人想保持营收的持续增长，显然有相当大的难度。

无独有偶，发行人所处行业不仅被行政部门说不，还很可能被此次上市目的地北京证券交易所拒绝。

根据北交所发布《北京证券交易所股票上市规则》：本所充分发挥对全国中小企业股份转让系统的示范引领作用，深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业。

很明显，发行人所处的纸质印刷包装行业并不属于北交所喜欢的行业，这从北交所近两年新上市公司行业分布很容易就能看出。

如上图，2024年和2025年，北交所新上市公司家数分别为23家、26家，其中绝大多数属于以专业设备、通用设备制造、电子设备制造为代表的先进制造业，发行人所处的印刷包装行业没有哪怕一家成功上市的公司。出现这种情况的原因也很简单，发行人所处的行业不是北交所的目标行业。

实际上，不管发行人如何自我包装，但并不能改变发行人所在的纸质印刷包装行业议价能力弱、投入产出比低、技术水平不高的基本事实，因为该行业本质上是一个依附于其他行业生存的中低端制造业。发行人所宣称的高端制造业充其量不过是“高端包装”制造业，与北交所所偏爱的“先进制造业”仍有相当的距离。

综上，发行人作为一家志在北交所的企业，其上市之路要面对行业规模急剧萎缩、政府部门严加监管、交易所偏好三座大山，再加上发行人并不能给出足够的证据让人相信其有强大的市场地位，这些都使得发行人的上市前景显得扑朔迷离。

二、盈利能力和盈利质量双双下降，申报期内突遭核心客户大幅砍单，会计政策合规性存疑

上文述及，发行人所处的纸质印刷保障行业本质上是一个依附于其他行业生存的中低端制造业，在整个产业链中其实缺乏足够的议价能力。而从商品需求角度来看，包装需求属于非常典型的“次生需求"，并无十足的消费刚性。这种情况导致的结果是，一旦下游终端客户的需求萎缩，发行人采取的应对措施非常有限，很容易陷入非常被动的局面。而从发行人申报期内的财务表现来看，实际上也确实如此。

如上表，2022年度至2024年度，发行人第一大单品彩盒的毛利率从22.59%下降至21.47%。期初的第二大单品说明书更是呈现出量价齐跌的态势，在毛利从48.46%大幅下降至41.38%的同时，其占收入的比重也大幅下降6个百分点。

盈利质量方面，发行人也下降明显，存在业绩突击的嫌疑。申报期内，发行人营收从申报期初的93,448.34万元一路飙升至申报期末的141,125.29万元，增长51.02%，但与此同时，发行人应收账款余额则从24,235.15万元飙升至43,529.11万元，增长79.61%，大幅领先于营收增长速度，可能存在通过放款信用政策来冲业绩的情况。不仅如此，发行人的净利率也从申报期初的9.14%大幅下降至6.82%。2023年度在营收一度增长15.60%的情况下，其净利润缺大幅下降19.29%，以价换量来冲业绩的意图较为明显。

屋漏偏逢连夜雨，在发行人盈利能力和盈利质量双双下滑的同时，还突遭核心客户大幅砍单。

根据申请材料现实，发行人第一大终端客户微软宣布2023年开始停止生产和销售Microsoft品牌的电脑配件，旨在将硬件重心放在高利润的Surface品牌。这带来的结果是公司来自微软销售收入出现断崖式下滑，报告期内分别为2.75亿元、1.84亿元、1.31亿元。

此外，发行人另一大终端客户绿山咖啡因对其代工厂的发展重心逐步从泰国转移至马来西亚等地，同样导致泰国区域对发行人采购额出现下滑，报告期内公司在泰国地区的收入分别为4998万元、2889万元、1739万元。

为了扭转上述情况带来的不利局面，发行人确实采取了一些措施。譬如，为了填补核心客户砍单造成的业绩窟窿，发行人一方面积极开发白酒、小家电等国内消费电子与快消品市场，另一方面别出心裁地发明了"一站式采购”业务模式。

对于"一站式采购”业务，申报期内虽然给发行人分别贡献了1.25亿元、1.96亿元和2.41亿元的收入，但从其业务内容来看，该部分营收水分值得商榷，可能存在调节财务数据之嫌。

所谓"一站式采购"，是指发行人在向客户销售自产彩盒的同时，还会按照客户的需求，帮助客户从其他供应商处采购纸箱、纸托、标签、泡棉等辅助材料，从业务内容来看和“代购业务”非常相似。如果发行人在一站式采购中扮演的只是“采购代理人”的角色，那么根据企业会计准则规定，上述业务只能适用“净额法”，即发行人与供应商之间的购销只能视作代购代销，不能确认为发行人自己的收入。

虽然发行人一再声称一站式采购业务属于买断式购销，公司相关业务的采购与销售相互独立，公司与供应商、客户分别签订采购、销售合同，双方的权利义务通过采购、销售合同予以区分。

但估值之家想指出的是，或许上述业务在法律上分别有各自的合同予以区分，但会计核算从来不仅仅是根据冰冷大法律文本就能确定，而是要遵循“经济实质重于法律形式”的基本原则。考虑到发行人并不生产纸箱、纸托、标签、泡棉等辅助材料，且该部分材料也完全能够独立销售给其他客户，其经济实质显然更类似于“代购代销”。 若果真如此，发行人的营业收入恐怕又要缩水1-2亿元，这对公司的营收规模、毛利率等关键财务指标的影响不言而喻。

实际上，上述业务会计处理的合规性也受到了交易所的特别关注。根据北交所在审核问询中也重点关注了高义包装“一站式采购”业务的收入确认方式，要求发行人准确判断公司在此类交易中属于“主要责任人”按总额法确认收入，还是“代理人”按净额法确认收入。

三、多家客户身兼供应商，供销体系繁杂，异常交易频发

据申请材料显示，发行人存在较为严重的客户与供应商重叠的情况，具体情况见下表：

如上表，申报期内，发行人每年都会出现数千万乃至上亿元的向客户销售的同时又向其采购的情况，其中更是有3家系发行人的关联方。

考虑到发行人客户与供应商重叠的面积之广、金额之巨、性质之特殊，这显然并不能以一般的购销交易等闲视之，这不仅意味着发行人在供销两端没有建立起彼此独立的产业链体系，还意味着发行人需要自证是否系刻意为之、是否存在通过虚构购销交易的方式帮助发行人虚增业绩的情形。

此外，发行人还存在实际控制人控制的其他公司与发行人供应商、客户发生不正常交易的情况。

据申请材料现实，发行人实控人于2021年成立了湖南亿豪供应链有限公司，专门从事白酒的贸易业务。在此后的三年半时间内，总共累计实现的销售额为17.34万云，最近一年的销售金额更是直接为0。然而就是这么一家公司，其在2022年突然一掷千金，向江苏今世缘酒业销售有限公司一次性采购白酒200万元，而当年度湖南亿豪资产总额不过198万元。如此巨额的采购规模显然超出了湖南亿豪自身的支付能力。

更为蹊跷的是，就在湖南亿豪完成对今世缘巨额采购的当年，亦即2022年开始，发行人在今世缘的包装材料供应商中稳定占据占约40%-50%的份额，成为最为主要的材料供应商。此时距离发行人接触今世缘大约也就1年的时间，如此短的时间不知有无超过供应商考察期。

种种迹象表明，湖南亿豪成立后的主要行为系帮助发行人开发客户。

除了湖南亿豪之外，发行人实控人控制的另一家公司深圳市昇晖贸易有限公司同样十分可疑。据申请材料现实，昇晖贸易实际经营业务为红酒贸易，但发行人多家供应商却是其重要客户，其中2022年度，发行人昇晖贸易向19家发行人供应商销售红酒产品。2024 年度及2025年1-6月，昇晖贸易与发行人供应商广东富宏升贸易有限公司的交易、资金往来金额为分别高达30.20万元、52.21万元。据天眼查信息显示，富宏升贸易系一家从事机器设备贸易的小微企业，目前参保人数仅有5人，如此寥寥数人显然消化不了如此规模的红酒，显然这同样不是正常的购销贸易。

在日常的交易之外，发行人还存在巨额的废料销售业务。根据申请材料显示，2022年度至2024年度，发行人通过废料实现的销售收入分别为871.15万元、774.15万元、885.61万元，几乎每年都有近千万之巨。不过发行人仅披露了废料销售的金额，并没有披露废料销售的对象。考虑废料销售因销售对象、销售价格几乎完全是由销售方自主决定，如果销售方想通过废料销售的方式支付体外回扣，简直不要太容易。因此，发行人有关废料销售的详情有必要进一步披露。

综上，发行人作为一家多次冲击资本市场的拟上市公司，并没有建立起一套独立、可检验的供销体系，不仅存在大面积的客户兼供应商的现象，还疑似存在通过实控人控制的其他公司为发行人打理客户、供应商的情况，再加上发行人对巨额废料销售语焉不详，这些无不意味着发行人业绩真实性需要打上一个问号。

四、产能利用率下滑仍坚持募资扩产，债务急剧攀升背后资产利用效率却大幅下滑

据申请材料显示，发行人此次IPO计划募集资金5.8亿元，主要用于东莞智能包装生产建设项目、研发中心建设项目、信息化建设项目、补充营运资金四大项目建设。在论述上市合理性时发行人提到， “未来随着新市场的开拓以及新客户的陆续开发，公司现有产能不足问题已成为制约公司进一步发展的掣肘。出于长远发展的考虑，公司迫切需要进一步扩大生产规模。”且不论发行人是否能够成功开发新客户，单就产能不足这一问题而言，发行人可能无法自圆其说。

如上表，申报期内发行人各年度产能利用率分别为81.10%、69.93%和72.27%，在呈现下降趋势的同时，没有哪怕一年的产能利用率超过85%，何来产能不足之说？然而就是在这种情况下，发行人仍然想要进一步募资扩产，其背后是否另有他图，这从发行人日渐飙升的负债水平便可略知一二。

如上表，申报期内发行人偿债能力呈现肉眼可见的下滑态势，资产负债率从申报期初的32.32%飙升至申报期末的52.31%，流动比率和速动比率分别从期初的2.25倍下滑至1.50倍、1.78倍下滑至1.17倍。债务人最关心的利息保障倍数甚至已经不只腰斩，从期初的17.53倍下降至期末的5.89倍。与此相适应，公司账面的借款规模飙升，短期借款从期初的1000万元飙升至1.11亿元，三年增长10倍；2023年和2024年，长期借款更是从期初的0元飙升至期末的3.88亿元。短期偿债能力和长期偿债能力均在下降。

那么问题来了，发行人巨额负债最终换来了什么？答案是大量闲置浪费的厂房及设备。

从上表我们可以很直观地发现，尽管发行人的营收规模和资产规模都取得了较快的增长规模，但营收规模增长速度显然大幅度慢于固定资产的扩张速度，资产投入产出比从期初的4.08断崖式下滑至期末的2.43。考虑到发行人期末仍有超过2.5亿元的在建工程未完工，如果将其考虑在内，发行人实际资产的投入产出比会更低。

现如今，发行人之所以如此孜孜不倦坚持募资扩产，其目的不能排除存在通过向资本市场募资来改善发行人因盲目扩产而愈演愈烈的债务负担之可能。然而正所谓打铁还需自身硬，外部输血只能解燃眉之急，如果不能从根本上改善资产利用效率低下的问题，此次从投资者募来的资金恐怕也难达到预期收益。

五、研发投入力度持续下降，人员结构凸显技术水平不足

上文述及，发行人所处的行业本质上是一个依附于其他行业生存的中低端制造业，技术水平本就不高。然而就是在这种情况下，发行人似乎对技术提升仍旧没有给予足够的重视。

据申请材料显示，申报期内发行人各年的研发费用率连年下滑，分别为4.26%、3.45%、3.25%，而可比公司平均值则分别为3.55%、3.69%、3.35%，最后一期已然落后于可比公司平均水平。

人员方面，2024年末发行人研发人员占比为6.64%，而根据北交所2024年新增的"创新性量化指标"，研发人员占员工总数比例不低于10%，发行人与之仍然有不小的距离。

学历方面，根据招股书数据显示，截至2024年末，公司大专及以下学历员工占比高达89.20%，而本科和硕士及以上学历员工占比分别仅为10.21%和0.59%，尽管发行人声称自己是一家国家级高新技术企业，但如此高的低学历占比显然很难让人将发行人和高新技术企业联系在一起。

财务数据则更为诚实，2022年至2024年度，发行人的研发费用支出分别为3,984.94万元、3,727.15万元、4,580.14万元，但其同期管理费用支出则分别高达8,541.57万元、11,091.03万元、15,383.95 万元。其中2024年度仅管理人员薪酬支出就高达8392.13万元，几乎是研发投入的2倍。

实际上，发行人不仅当前人员结构创新属性不够，每年还会聘用大量的劳务派遣人员，2022年度至2024年度劳务派遣人数分别为130人、43人、125人，占比分别为7.23%、2.44%、5.98%，虽未超过劳务派遣人员占比10%的红线。如果将该部分人员考虑在内，发行人的人员结构和创新能力的错配会更加严重。

对研发投入的漠视使得发行人的技术创新能力较为匮乏。截止2025年3月31日，发行人总共仅有8项发明专利，其中仅有4项是通过自主创新的方式取得，另外4项则是通过继受取得，且申请日期大多在2020年之前。换言之，发行人在申报期长达3年的时间内基本没取得任何像样的发明成果，其创新能力匮乏可见一般。

正如发行人在申报材料中所述，“自动化、智能化、数字化、一体化、低碳化是包装印刷行业技术的发展趋势。”但考虑到发行人创新能力如此匮乏，不免让人怀疑发行人是否能够应对这一趋势。

六、家族式治理藏隐忧，实控人涉嫌低价贱卖股权

据申请材料显示，发行人目前的实际控制人为任志生直接持股44.60%，其子任柏宾和配偶王雪梅各持有9.84%股份。此外，通过上海高儒企业管理合伙企业(有限合伙)和上海高萍企业管理合伙企业(有限合伙)两个持股平台，分别间接持有发行人4.59%的股份。

将上述股份合合并计算，任氏家族合计掌控了发行人73.47%股份，对发行人享有绝对的控股权。

除此之外，任泽生还将其亲属纷纷安插在发行人股权系统内，任春华、任贤忠、任贤喜、任雪辉为其兄弟的子女，王冬梅、王红梅、王俊桦为其妻子的兄弟姐妹，都直接或间接持有发行人的股份。

毫无疑问，发行人当前的治理结构是典型的家族式治理，这不免让人担忧实控人会将自身的利益凌驾于公司利益之上。

实际上，发行人实控人确实存在贱卖公司股权的历史嫌疑。2021年3月，任志生将其所持有的发行人130万元的认缴出资额，以517.40万元的价格转让给东莞市高艺企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“高艺合伙”），转让价格为3.98元/注册资本。当年6月，发行人增资扩股，增资对象包括中信证券投资有限公司、广东博资同泽一号股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“博资同泽”）、东莞市创新投资发展合伙企业（有限合伙）、东莞市科创资本投资合伙企业（有限合伙）等一众专业投资结构，增资价格为16.33元/注册资本。短短3个月，发行人在基本面几乎没有变化的情况下，其股价却相差4倍之多，这显然不符合正常的交易逻辑。

进一步穿透高艺合伙的股东不难发现该笔交易的背景。天眼查官网显示，高艺合伙共有股东有11位，其中任春花、任贤忠等4人系任志生的侄子、侄女，王冬梅等3人系任志生妻子的兄弟姐妹，此外还有4人，包括颜福生、王凤、刘廷伟、肖美英，系发行人实控人的朋友。

除了家族式治理带来的种种股权问题之外，发行人日常经营也经常发生违规事件。

根据公开信息显示，2021年7月15日，发行人废纸回收项目承包公司在发行人处作业时发生一起机械伤害事故，造成一人死亡。根据东莞市应急管理局公示的《东坑镇2021 年“7.15”一般机械伤害事故调查报告》，发行人未对承包单位安全生产工作进行统一协调、管理的行为，被处以2万元行政处罚罚款。2024年7月26日，发行人子公司无锡高义收到无锡市锡山区鹅湖镇综（建）罚字[2024]1号《行政处罚决定书》，被无锡市锡山区鹅湖镇人民政府处以1.08万元的行政处罚罚款，原因则是发行人新建消费电子类产品新型包装项目门卫工程于未取得施工许可证便擅自施工。

如果发行人想要成为一名合格的上市公司，其在治理结构和合规经营的问题上显然还需要很长的路要走。