智谱转型“中国Anthropic”：定价权、规模效应与转型速度成关键挑战

Lorsque Zhipu publie ses premiers résultats financiers après son introduction en bourse, le marché découvre que cette entreprise, autrefois étiquetée comme le « OpenAI chinois », ajuste discrètement sa stratégie. Le rapport financier indique qu’en 2025, le chiffre d’affaires de la société atteint 720 millions de yuans, doublant par rapport à l’année précédente, mais que le bénéfice net affiche une perte de 4,718 milliards de yuans, ce qui équivaut à une perte de 5 yuans pour chaque yuan gagné. Derrière ces chiffres, se reflète un tournant crucial dans l’industrie des grands modèles, passant d’une compétition technologique à une concrétisation commerciale.

La mutation de la structure des revenus révèle la logique profonde de cette transformation stratégique. La part des revenus issus du déploiement localisé chute de son sommet à 73,7 %, tandis que le déploiement dans le cloud passe de 15,5 % à 26,3 %. Bien que la marge brute du secteur cloud, à 18,9 %, soit nettement inférieure aux 48,8 % du déploiement localisé, la société continue de créer deux filiales — Beijing Zhiyuan Chengzhang Technology Co., Ltd. et Hangzhou Zhifu Qianhang Technology Co., Ltd. — en conservant le cœur de la R&D au sein de la société mère, tout en transférant progressivement les activités de solutions d’entreprise, de déploiement privé et autres livraisons à ces filiales. Cette réorganisation structurelle vise essentiellement à transformer le moteur de croissance d’un déploiement lourd en une vente légère de tokens.

L’alternance entre dépenses en R&D et dépenses en capital confirme une gestion des coûts de plus en plus fine. En 2025, les dépenses en R&D atteignent 3,18 milliards de yuans, soit 4,4 fois le chiffre d’affaires, dont plus de 70 % sont consacrés aux coûts de calcul. En revanche, les dépenses en capital, qui avaient atteint 460 millions de yuans, chutent brusquement à 74,7 millions, soit une baisse de plus de 80 %. La société modifie son mode de location de GPU, passant à un achat à la demande, ce qui augmente la flexibilité mais engendre aussi des inquiétudes à long terme concernant les coûts. Le rapport financier indique que la trésorerie s’élève à 2,26 milliards de yuans, complétée par une levée de fonds IPO de 4,5 milliards et un financement bancaire non utilisé de 5,2 milliards. À un rythme de consommation d’environ 300 millions par mois, ces réserves peuvent soutenir plusieurs années.

Dans un secteur généralement plongé dans la guerre des prix, Zhipu devient le premier acteur national à oser augmenter ses prix. Au premier trimestre 2026, après une hausse de 83 % du prix de l’API, le volume d’appels n’a pas diminué mais a augmenté de 400 %. Plus précisément, en février, la suppression de l’offre promotionnelle pour le premier achat du plan GLM Coding a entraîné une hausse de plus de 30 % du prix du forfait ; en mars, le lancement du modèle GLM-5-Turbo a vu le prix de l’API augmenter de 20 %. Bien que le forfait « Lobster » offre une carte mensuelle à 39 yuans pour 35 millions de tokens, et une version avancée à 99 yuans pour 100 millions de tokens, le marché continue de voter avec son argent : à mars 2026, le nombre d’utilisateurs enregistrés dépasse 4 millions, et le revenu annuel récurrent (ARR) du service MaaS atteint 1,7 milliard de yuans, en croissance de 60 fois en 12 mois.

Ce « rebond des prix » repose sur une logique commerciale alignée sur celle d’Anthropic. En tant que référence de croissance dans l’industrie de l’IA, Anthropic a porté son ARR de 1 milliard de dollars à 190 milliards de dollars en 15 mois, dont 80 % proviennent d’API d’entreprise, avec une monétisation par utilisateur huit fois supérieure à celle de ChatGPT. Lors de la réunion sur les résultats, le PDG de Zhipu, Zhang Peng, a déclaré : « Lorsque le modèle devient suffisamment puissant, l’API est le meilleur modèle commercial. » Mais l’écart avec la réalité est évident : en avril 2026, l’ARR d’Anthropic atteint déjà 300 milliards de dollars, avec une valorisation de 380 milliards de dollars, soit un multiple PS d’environ 12 ; tandis que la capitalisation boursière de Zhipu est d’environ 350 milliards de HKD, avec un chiffre d’affaires de 724 millions de yuans en 2025, ce qui donne un multiple PS de 450. Ce décalage de valorisation reflète à la fois la rareté des acteurs IA sur le marché hongkongais et l’attente du marché vis-à-vis du récit « Anthropic chinois ».

Pour soutenir cette narration, Zhipu doit relever trois défis majeurs. D’abord, la pérennité du pouvoir de fixation des prix. Bien que la demande n’ait pas diminué après la hausse des prix, le rapport financier ne divulgue pas la répartition précise des revenus API entre distribution via canaux, livraison de projets et capacité de plateforme. Dans un contexte où le modèle est généralement mis à jour tous les trois mois, la société doit encore répondre à la concurrence d’acteurs comme Alibaba ou ByteDance, qui sont à la fois clients et concurrents, sans réponse claire à ce jour. Ensuite, la rupture de l’effet d’échelle. La formule proposée par Zhipu — « limite supérieure intelligente × échelle de consommation de tokens » — dépend de la capacité à financer la R&D, et l’efficacité d’adaptation des puces domestiques, qui doit se rapprocher de celle de Nvidia, influence directement la courbe des coûts. Si le chiffre d’affaires continue de croître à un taux composé supérieur à 130 %, tout en ralentissant la croissance des dépenses R&D, il serait théoriquement possible de ramener le ratio R&D à un niveau raisonnable en 2 à 3 ans. Enfin, la vitesse de transformation. La majorité des revenus provient encore du déploiement localisé, dont la marge brute diminue et qui est coûteux à livrer. Zhipu doit rapidement augmenter la part de ses API cloud pour réaliser véritablement un modèle léger basé sur la collecte de tokens et la facturation de services.

L’internationalisation devient une nouvelle source de croissance. Au cours de l’année écoulée, Zhipu a étendu ses activités à l’étranger via la sortie de tokens et des partenariats avec des pays du Moyen-Orient et d’Asie du Sud-Est. Les services API pour entreprises couvrent plus de 50 pays et régions, et la part des revenus étrangers est passée de 5 % en 2024 à 35 % en 2026. Ce mode d’exportation transfrontalière consiste essentiellement à étendre la consommation de tokens par la licence technologique, apportant une valeur ajoutée à la formule commerciale.

Actuellement, le domaine des cadres d’agents (Agent) devient un enjeu concurrentiel clé. Zhipu, DeepSeek, Kimi, Alibaba et d’autres entreprises s’y positionnent, tentant de définir des standards sectoriels pour prendre l’avantage. L’expérience montre que, une fois que l’application est opérationnelle au niveau de l’interface, l’infrastructure sous-jacente peut exploiter pleinement l’effet d’échelle. Pour les entreprises de grands modèles, il ne suffit pas de valider la capacité du modèle, mais aussi de développer des scénarios d’application pour générer de futurs revenus. Et tout cela repose sur la nécessité de maintenir une avance technologique et une capacité d’ingénierie, ce qui implique encore beaucoup d’investissements, une question cruciale pour Zhipu.