Le bubble tea à un ratio cours/bénéfice de 15 fois, est-ce une tarte aux fruits ou un piège ?

Aujourd’hui, Pop Mart a publié ses résultats financiers pour 2025 : un chiffre d’affaires de 37,12 milliards de yuans, en hausse de 184,7 % ; un bénéfice net ajusté de 13,08 milliards de yuans, en hausse de 284,5 %.

Mais malgré cette forte croissance des performances, la réaction du marché a été totalement opposée — le cours de l’action a fortement reculé.

Il ne fait aucun doute qu’en tant qu’entreprise de biens de consommation presque sans cas comparables dans le passé, Pop Mart se trouve à nouveau à un point critique de divergence :

D’un côté, une activité extrêmement attrayante. Une marge nette stable à plus de 30 %, combinée à une prévision de croissance pour 2026 d’au moins 20 % donnée par la direction ; de l’autre, une valorisation et des perspectives dépréciées après une correction continue. Le ratio cours/bénéfice a été réduit à environ 15 fois, et les voix de scepticisme sur le marché se font de plus en plus entendre.

Le problème central derrière cela est : devons-nous comprendre Pop Mart selon le cadre des « actions de croissance » ou celui des « actions cycliques » ?

Aujourd’hui, à travers ces résultats financiers, nous allons partager notre point de vue sur cette question.

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La croissance de Pop Mart doit être abordée avec objectivité

Cette chute, si l’on regarde uniquement la surface, peut facilement être attribuée à une « performance en deçà des attentes ».

Mais une description plus précise serait que ce n’est pas une mauvaise performance, mais un changement dans la « narration » de la croissance.

Commençons par les résultats : en 2025, l’entreprise a réalisé un chiffre d’affaires de 37,12 milliards de yuans, en hausse de 184,7 % ; un bénéfice net de 12,78 milliards de yuans, en hausse de 308,8 %.

C’est un rapport financier remarquable à tous points de vue. Mais le problème est que le marché ne négocie jamais sur la base de « la qualité absolue » — il négocie en fonction des « attentes relatives ».

La véritable secousse vient du fait que l’ancrage de la croissance a été revu à la baisse.

Lors de la conférence de présentation, la direction a clairement indiqué que l’objectif de croissance pour 2026 serait « pas inférieur à 20 % ». Or, les attentes implicites du marché auparavant étaient de 50 % voire plus.

Ce décalage a comprimé l’imagination de la croissance.

Surtout pour une entreprise longtemps considérée comme un actif à forte croissance, voir la croissance passer de 100-200 % à 20-30 % signifie que la logique d’évaluation passe du « premium de forte croissance » à une « valorisation de croissance stable ».

C’est là que réside le cœur de la dévaluation.

Mais beaucoup ignorent que ce ralentissement des performances est en réalité un « événement de certitude ».

Tous ceux qui suivent Pop Mart depuis longtemps savent qu’à partir du rapport semestriel 2025, Wang Ning a répété l’accent mis sur la « santé » de l’entreprise. Cela envoie en substance un signal : l’entreprise doit passer d’une « croissance extrême » à une « croissance durable ».

Les contraintes derrière sont également très concrètes : le conflit entre la croissance croissante du chiffre d’affaires et un système organisationnel encore en retard. Ce conflit est devenu très évident au cours de l’année écoulée.

En fait, lors de la récente réunion annuelle, la direction a déjà souligné des problèmes dans la chaîne d’approvisionnement, la culture organisationnelle, etc.

Prenons la chaîne d’approvisionnement : comment assurer sa santé lors de l’augmentation de la capacité de production ? Yuan Junjie a clairement indiqué lors de la conférence intermédiaire que la capacité de la chaîne d’approvisionnement dépendait de la prévision des ventes, mais comment faire des prévisions de ventes suffisamment floues pour être correctes ?

Sur le plan organisationnel, avec l’expansion mondiale, un grand nombre de nouveaux employés ont rejoint l’entreprise. En 2025, 39 % des employés mondiaux sont nouveaux, plus de 60 % en Asie-Pacifique. Avec cette vitesse d’expansion, l’organisation entre dans une « phase de rééquilibrage » ; la culture, la collaboration, la capacité d’exécution doivent encore être ajustées.

Surtout sur les marchés européens et américains, où la connaissance de la marque reste superficielle, comment maintenir la cohérence de la marque tout en restant localisé est aussi une variable qui nécessite du temps pour être validée.

Ces problèmes ont un point commun : ils résultent tous d’une croissance trop rapide, et nécessitent du temps pour être digérés. En quelque sorte, un ralentissement de la croissance pourrait même être bénéfique pour le développement à long terme de Pop Mart.

Wang Ning a également mentionné lors de la conférence de résultats que cette année, l’entreprise ne poursuivra pas une croissance trop agressive en termes de revenus sans profit, afin de favoriser une croissance plus durable, plus saine, et plus stable — c’est l’objectif principal de la direction.

Un autre élément qui confirme que ce ralentissement est un « événement de certitude » est la prévision des investisseurs étrangers. Après le troisième trimestre, Morgan Stanley a prévu une croissance de 26 % en 2026 et de 20 % en 2027. Cela correspond presque à la prévision de croissance que l’entreprise a donnée cette fois.

En d’autres termes, ce rapport financier « valide la prévision rationnelle », mais brise la « prévision optimiste ».

Et la forte volatilité du cours de l’action provient précisément de là. Après une hausse importante l’année dernière, la structure de détention du marché s’est déjà orientée vers des « fonds à haute expectation ».

Lorsqu’une entreprise a de bons fondamentaux, mais que ses résultats ne dépassent pas les attentes, et que la direction donne des indications plus conservatrices, il est naturel que les fonds réalisent leurs gains.

En résumé, même si la croissance de Pop Mart ralentit, la principale cause de cette forte chute est davantage liée à l’émotion et à la bataille des capitaux qu’à une détérioration fondamentale.

Alors, comment devrions-nous percevoir la valeur de Pop Mart aujourd’hui ?

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Du point de vue de la divergence centrale, la valeur de Pop Mart

Revenons à la situation actuelle de Pop Mart : la divergence centrale est en réalité très simple :

S’agit-il d’une entreprise de consommation, ou d’une action cyclique ?

En général, la valorisation des actions de consommation est basée sur la croissance des résultats. Tandis que pour les actions cycliques, en raison de leur forte volatilité, la valorisation à leur sommet de cycle est souvent plus faible.

Les industries cycliques, en termes simples, sont celles dont la rentabilité fluctue fortement avec le cycle économique ou l’offre et la demande sectorielle : cette année, elles peuvent gagner 10B, l’année suivante perdre 50 milliards, puis en gagner 5B, etc. Par exemple, dans le secteur de la viande de porc, on utilise souvent le ratio prix/valeur comptable (PB) pour établir la valorisation, comme chez Muyuan, dont le PB n’est que de 2,98 et le PER de 11,59.

Si l’on considère Pop Mart comme une entreprise de consommation, la valorisation actuelle à 15-16 fois le PER, avec une croissance de plus de 20 %, et un dividende d’environ 2 %, ne paraît pas chère ; mais si le marché le considère comme une action cyclique, alors une valorisation autour de 10 fois le PER serait plus raisonnable.

À mon avis, Pop Mart reste davantage dans la première catégorie. Sur la base des perspectives actuelles, la trajectoire de croissance pour les deux prochaines années reste relativement claire, que l’on peut décomposer en trois niveaux :

Premier, l’expansion à l’international continue à un rythme soutenu. Les revenus étrangers passeront de 5 milliards en 2024 à 18 milliards, représentant près de 50 %. Plus important encore, avec un nombre de magasins nettement inférieur (185 contre 445 en Chine), la productivité par magasin est plus élevée, ce qui indique que l’expansion à l’étranger est encore dans une « phase d’efficacité prioritaire », loin d’être mature.

Deuxièmement, le modèle commercial évolue vers une plateforme « IP » plus simple, c’est-à-dire construire un écosystème complet autour de IP : parcs d’attractions, contenu, produits dérivés.

Lors de la présentation des résultats, l’entreprise a déjà indiqué accélérer cette voie : nouveaux secteurs comme accessoires, parcs, contenu, restauration, etc., sont en cours de développement. En substance, il s’agit de prolonger la durée de vie des IP et d’approfondir leur monétisation.

Historiquement, cette voie a été validée. La forte fidélité des utilisateurs aux IP se traduit très bien par leur transfert vers d’autres activités liées à ces IP. Par exemple, selon le classement des attractions populaires à Beijing de Ctrip (incluant des sites gratuits), le parc urbain Pop Mart est le deuxième site le plus visité après la Cité Interdite et la Grande Muraille.

Troisièmement, l’entreprise a déjà prouvé que des IP puissantes ne sont pas totalement impossibles à reproduire.

Les étoiles, comme « Starry », ont rapidement atteint 2 milliards de revenus, ce qui montre que les succès populaires ne sont pas totalement impossibles à dupliquer. Au moins pour des IP de succès moyens, la méthodologie est en place.

À ce jour, à l’exception de la famille « The Monsters » avec Labubu, l’entreprise possède 6 IP générant plus de 2 milliards de RMB, et 17 IP dépassant 100 millions de RMB.

Sur le long terme, avec l’arrivée de plus en plus d’IP de taille moyenne comme Starry, et l’introduction de modes de vente croisée, la part de Labubu dans les revenus devrait probablement diminuer en dessous de 30 %.

Cela implique une évolution importante dans la logique de croissance.

Autrefois, la croissance de Pop Mart était principalement portée par Labubu 3.0. À court terme, il est difficile de reproduire un tel pic d’explosion.

Avec la baisse relative de la contribution de Labubu, la logique de croissance évolue d’un « moteur de succès unique » vers une « combinaison d’IP + gestion ».

Bien sûr, cette transition prendra 1 à 2 ans pour être pleinement validée, ce qui explique cette divergence.

À court terme, le cycle de Labubu 3.0 reste en cours et tend vers la stabilité ; mais à long terme, la question est de savoir si l’entreprise possède une « capacité à traverser les cycles ».

La valorisation actuelle du marché intègre essentiellement un risque anticipé : la durabilité de la popularité des IP.

Mais ce risque a-t-il déjà été vérifié ?

D’un point de vue fondamental actuel, aucune dégradation substantielle des résultats n’est visible. Ce que l’on appelle un « ralentissement » est davantage une baisse naturelle à partir d’un haut niveau, une étape que toutes les entreprises de retail traversent.

Il s’agit donc d’un scénario d’investissement typique :

Les fondamentaux continuent de croître, mais le marché commence à valoriser selon un cadre plus pessimiste.

Dans ce contexte, la question clé devient la « probabilité ». Si l’on adopte le cadre des actions cycliques, un PER de 10 est la limite inférieure ; mais si l’entreprise maintient une croissance de 20 %, un PER de 15 offre déjà un support solide pour la performance.

En d’autres termes, l’espace de baisse dépend de « l’échec de la pérennité des IP » ; l’espace à la hausse dépend de « la poursuite de la croissance et de l’approbation du marché quant à la structuration ».

Et à ce stade, le premier n’est pas encore confirmé, le second est en cours.

Au-delà des aspects opérationnels, deux contraintes concrètes influencent aussi la valeur de l’entreprise :

Premièrement, la société dispose d’un flux de trésorerie abondant, capable de procéder à des rachats d’actions, ce qui constitue un support pour la valorisation ;

Deuxièmement, le prix actuel est inférieur à la fourchette de rachat précédente, ce qui indique que la direction a déjà partiellement exprimé sa vision de la valeur.

Ainsi, du point de vue de l’investisseur, Pop Mart se trouve actuellement dans une position où « le risque est anticipé mais pas encore vérifié ».

Au moins à ce stade, continuer à être baissier n’est peut-être pas une stratégie avec un très bon taux de réussite.