中信建投：中国地产财富模式的过去和未来

本文试图用冷静的数据测算，回答市场对中国地产和中国居民财富积累的五个长期底层问题：

第一，目前中国地产总值多大，城镇居民户均拥有土地财富总值几何？

第二，中国居民过去20年经历了怎样的资产演绎路径，地产在其中扮演了怎样的角色？

第三，中国居民地产的财富积累，全靠涨房价，还是另有逻辑？

第四，中国2022年之后房价降幅不小，但为何中国经济展现出超人预料的韧性，中国居民资产负债表经历了哪些深刻变化？

第五，中国居民未来会有怎样的地产财富创造路径以及，中国未来居民资产积累的驱动力靠什么？

旧有地产动能的式微确实对当期的宏观总需求造成了显著拖累，但简单地将中国当下的宏观图景等同于日本的“失去三十年”，显然过于机械且有失偏颇。

沿着“总资产能否企稳回升”这一主线，我们首先需要精确评估地产这一总资产的走势。因为中国居民资产负债表中，地产这项“旧资产”在过去极大程度上主导了居民总资产变化。

地产过去如何演绎，当下对居民资产负债表意味着什么，未来还迎来哪些趋势？

这既是我们理解中国居民资产负债表的第一步，也是我们理解中国地产演绎对经济影响的关键环节。

一、如何科学评估中国居民地产总值？

中国地产对居民资产负债表太重要，所以过去有诸多口径对中国居民资产负债表展开估测。

但有趣的是，不同估测方法得到的结果，差异太大。

有方法估测得到中国居民地产总资产432.5万亿元（2023年）；另外方法估测结果却只有267.5万亿元（同为2023年），两者差距超过了160万亿元，甚至超过了许多大型经济体一年的GDP总额。为什么会这样？

估测差距主要来自于一个底层的认知差异——如何评估房地产的金融属性和消费属性。

若将房地产视为百分百消费品，则会下压对二手住宅价值的估测值，最终得到的结果自然偏低。反之，关注房地产的金融属性，则会充分评估二手住宅的市场化房价（而且接近同区新房价格），最终得到的结果也就偏高。极端情况下，二手住宅房价持平于当前可比新房，这种方法将地产的金融属性看得非常高。

我们给出三种评估方法，分三种情景评估房地产的金融和消费属性。

方法一，测算时侧重于地产的“金融属性”，采取“零折旧”市场法。

方法二，测算时回归地产长久期耐用消费品的本质，侧重于地产的“消费属性”，采取“实体折旧法”。

方法三，试图去寻求最为贴近现实的真实变现价值，我们可以考虑更为审慎的“市场折价法”。

对比三种方法估测得到的结果，更契合过去20年中国地产大扩张时代的方法是“零折旧法”。

“实体折旧法”的核心缺陷在于过度侧重建筑物的物理损耗，剥离了依附于房产之上的土地金融属性。此外“市场折价法”虽试图平衡双重属性，但面临现实数据的强力约束。

交叉验证显示，“零折旧法”最接近中国真实的地产资产演进。核心原因在于，过去二十年中国经历了史无前例的快速城镇化，住房短缺与信用扩张共振下，房地产金融属性大幅盖过了消费属性。在单边上涨趋势下，流动性折损与物理折旧都被巨大的资产增值预期所掩盖。

二、当前中国居民地产总值几何？

我们对居民资产负债表的数据估测，追踪至2024年。

采用零折旧市场法，中国存量居民住宅总资产规模约为395.6万亿元；

采用直线实体折旧法，中国存量居民住宅总资产规模约为240万亿元；

采用市场折价法，中国存量居民住宅总资产规模约276.9万亿元。

作为交叉验证，我们采用基于历年商品住宅累计销售套数、套均面积及当期住宅单价的底层逻辑进行推算，得出居民住宅总资产约为404.8万亿元，与“零折旧法”高度接近。

加之2021年之前中国地产金融属性极强，我们倾向于认为当下中国居民地产总值在 395.6万亿。

当前中国城镇居民户均地产总值在96万元（充分考虑悲观的二手住宅价格跌幅）。

三、中国居民地产财富经历了怎样的演变？

中国居民地产财富的积累与创造，可以清晰地划分为四个特征迥异的历史阶段。

第一阶段为2000年以前的“产权红利期”，城镇居民产权份额大幅提升，驱动地产资产总值抬升。

这一时期我国城镇居民人均住宅价值和房产总价值增速最为迅猛，最快时期是1990年至2000年，人均住宅价值平均增速高达31%，城镇居民房产价值增速均值更是达到了37%。

这种爆发式增长的核心密码在于城镇居民产权份额的快速提升。1990年城镇居民持有的住房产权份额约为23%，而到了2000年已大幅提升至84.4%。

正是在这一阶段末期的2000年，我国城镇居民人均住宅资产价值达到3.34万元，平均每户家庭住房资产约为10万元，完成了财富总量的初步奠基。

第二阶段为2000年至2009年的“面积扩张期”，物理总量的快速跃升成为拉动财富增长的主引擎。

跨过千禧年，伴随城镇化进程的加速，中国地产财富进入了以住宅面积快速扩张拉动为主的黄金时期。在这一时期，城镇居民房产价值平均增速维持在23.8%的高位。

尽管该时期房价平均增速达到了9.4%，住宅面积平均增速为9.1%，但在多年住宅面积扩大的贡献率高于房价上涨的贡献率。反映在绝对财富上，到了2010年，我国城镇居民人均住宅资产价值成功超过14万元，平均每户家庭住房资产超过40万元，是十年前的4倍之多。

第三阶段为2010年至2021年的“金融爆发期”，房价单价的飙升彻底接过了财富创造的接力棒。

在这一阶段，尽管整体增速较上一阶段有所放缓，但在庞大基数下绝对财富值仍在快速膨胀。

到了2018年，我国城镇居民人均住宅资产价值超过30万元，平均每户家庭住房资产超过95万元，较2010年再次翻了一倍之多。

尤其是2015年至2021年期间，地产的“金融属性”被演绎到了极致，房价对住宅价值的贡献全面超过了住宅面积的贡献。

第四阶段为2021年之后的“见顶折返与动能切换期”，金融属性开始收敛，量价关系迎来历史性逆转。

2021年不仅是中国地产周期的顶点，更是居民资产配置逻辑转折的元年。

紧随其后的2022年，我国城镇居民房产总价值首次录得绝对规模的下降，从372.45万亿元降至371.98万亿元，其主要原因正是当年房价增速读数转为负值。

自2022年之后，我国城镇居民房产价值增速显著收敛，房子作为核心资产的财富效应开始实质性递减。到了2024年，随着住房单价的再次下滑并对住房资产作出负贡献，住房面积的贡献率被动显著提升。

展望未来，在住房单价长期增速受限的宏观底色下，住宅面积扩张与改善性需求将重新取代金融溢价，对未来中国住宅价值的演变产生更为深远的影响。

四、为什么地产占中国居民总资产比重极高，但快速下滑对中国经济冲击相对可控？

虽然相较其他国家，中国居民资产对地产的依赖显著更高。而且作为核心的“旧资产”，房地产在过去四年多时间，快速深度下探。但令人惊讶的是，中国居民资产以及中国经济并未迎来等幅坍缩，这是为什么？

中国居民宏观总资产并未如市场悲观预期的那般出现崩塌，其他非住宅类资产的扩张，有效对冲了地产财富流失的冲击，中国居民总资产在新旧动能转换中维持了总量的韧性。

即使考虑到非常悲观的二手住宅价格降幅假设，我国居民总资产规模不仅没有衰退，反而从2021年的663.7万亿小幅回升至2024年的670.2万亿元，整体维持了正增长与基本持平的稳健态势。

支撑总资产规模企稳回升的核心动力，在于居民财富配置向存款及各类金融资产的大规模转移。

居民存款的超常规增长尤为瞩目，其规模从2021年的111.5万亿元狂飙突进至2024年的163.1万亿元以上，三年间净增量超过51万亿元，成为了当下居民总资产负债表中绝对的“压舱石”。

五、中国城镇居民住房资产未来？

地产销售回归中人口这一中长期变量。未来我国住宅销售面积中枢下移，是人口结构变化的结果。

通过对历史数据的深度复盘，我们发现城镇居民的潜在刚性住房需求与约30年前的出生人口规模存在显著的正相关性，30岁左右的群体正是城镇首套房置业的核心主力。

这意味着，未来住房市场的“量”将不再单纯依赖信贷扩张来驱动，而是更多地取决于真实的人口迭代与城镇化质量。

地产价格回归收入和通胀周期。当“套户比”跨越1.0的关键分水岭后，住宅定价逻辑将发生深刻重塑。

随着金融属性的大幅下降，住房价格将不再具备大幅超越宏观经济增速的溢价能力，其价格走势将更多地锚定于居民的实际购买力与社会整体物价水平。

在地产市场迈入成熟期之后，住宅与公寓价格的波动与CPI走势展现出了高度的一致性。

在销售量中枢受人口结构约束逐步下行的同时，价格中枢则由于锚定通胀与经济增长而趋于稳定，两者共同决定了未来住房销售总额的增长空间将维持在与国民经济增长相匹配的水平。

未来我国居民住房财富演变大概率也会呈现“总量金融属性下降、结构明显分化”趋势。

城镇化红利结束之后，一国地产将会进入存量时代后的长周期演进提供了有益的参考，核心区与非核心区的价差将持续拉大。

在未来较长一段时期内，部分缺乏产业支撑和人口净流入的非核心区域存量房产，随着人口结构的变化，其金融属性可能会逐渐褪去，更多体现为随时间推移而折旧的消费品。

六、中国居民财富积累和配置大迁移

中国居民财富的积累历程，从地产资产驱动过渡到多元资产驱动。

第一阶段，地产驱动的单引擎时代

在长达二十余年的城镇化进程中，居民财富积累几乎与住宅资产深度绑定。

从90年代产权体制改革释放的“制度红利”，到千禧年后住宅面积快速扩张带来的“物理红利”，再到2015-2021年间金融属性极致演绎下的“价格红利”，地产资产不仅完成了居民财富总量的初步奠基，更成为了家庭资产负债表绝对主体。

第二阶段，新旧动能的对冲平台期

自2021年地产周期触顶以来，中国居民财富配置进入了深刻的转型期。虽然地产金融属性收敛导致实物财富缩水，但居民总资产并未出现等幅坍缩。

这一时期，居民财富配置向存款及金融资产大规模迁移，超常规增长的金融资产有效对冲了地产价格下行的冲击。这种“地产缩、金融升”的配置错位，使得居民资产负债表在转型阵痛中维持了总量的韧性。

第三阶段，回归常态后的稳健扩张期

展望未来，房产价值将剥离投机溢价，转而锚定通胀与人口结构，回归平稳、低波动的内生增长轨道。

金融市场的进一步扩张与配置结构的多元化，居民资产负债表将摆脱对单一资产的依赖。

在通胀企稳与产业升级的驱动下，中国居民财富将开启以金融深化为核心动力的新一轮扩张周期。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性地修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

中美股市可能因为经济波动、政策影响、地缘冲击而大幅波动。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《中国地产财富模式的过去和未来》

对外发布时间：2026年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

研究助理：杨振辉

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