塞内加尔的隐藏衍生品：隐藏债务2.0

《金融时报》报道，塞内加尔悄然通过与非洲金融公司（AFC）和阿布扎比第一银行（FAB）签订的总收益掉期协议借入了约6.5亿欧元，华美银行估计到2025年，总基于掉期的借款可能达到10亿美元。

《金融时报》审查的文件暗示与法国兴业银行之间还有进一步未披露的交易。

对于一个上任时谴责其前任遗留下的70亿美元隐性负债的政府来说，这无疑是对过去的不安回响——同样的模式，现在以衍生品的语言呈现，而不是预算外贷款。

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《金融时报》的发现

在AFC的交易中，塞内加尔发行了1.5亿欧元的国内CFA法郎债券，并将法律所有权转让给AFC，收到1.05亿欧元的现金——大约30%的损失在前期就被吸收。

FAB的交易遵循相同的模板：承诺约4亿欧元的债券，收到3亿欧元现金。两笔交易均在2028年到期。塞内加尔支付浮动利率加固定利差——据报道，AFC部分的利差为浮动利率上方的3.5至4个百分点，而FAB部分约为5个百分点。

国际货币基金组织（IMF）已确认其知晓这些掉期，但指出其条款尚未披露，尽管这种披露通常是债务可持续性分析所需的。私人债权人报告称，仅通过非正式的部委会议了解到这些交易，达喀尔没有任何公开的沟通。

嵌入的CDS：塞内加尔对其自身债务出售保护

信用违约掉期（CDS）是一种衍生品，其中一方定期向另一方支付费用，以换取对借款人违约或信用恶化风险的保护；保护出售者实际上是在为基础借款人的信用提供保险。

作为交换，保护出售者必须在参考借款人的债券因违约或严重信用事件大幅贬值时，赔偿买方。

法律标签——“总收益掉期”——可能掩盖了对主权对手方而言更加令人不安的经济现实。在报告的结构下，AFC和FAB持有承诺债券的法律所有权，并获得其经济回报——票息支付、任何价格升值，以及在债券贬值时的合同保护。

塞内加尔则作为交换，提前获得欧元，并承担在这些债券贬值时覆盖部分或全部贷方损失的风险，具体条件在掉期合同中规定。这在经济上类似于对塞内加尔自身主权债券撰写信用违约掉期——塞内加尔实际上是在出售对自己信用的保护。

更简单地说，塞内加尔已经出售了这些债券的“波动性”：当价格上涨时，它不分享收益，但当价格下跌时，它吸收损失。如果塞内加尔的信用恶化，则可能遭受双重打击——其整个债务存量的利差扩大，以及根据掉期向贷方做出额外现金支付以补偿承诺债券的损失。

根据AFC对类似结构的文件，贷方在违约事件中可能有权大幅下调承诺担保物的价值，并要求主权立即支付现金补偿；这种保证金要求会给已经紧张的财政状况增加急迫的流动性压力，尽管塞内加尔合同中的具体保证条款尚未公开披露。

从经济角度看，塞内加尔实际上是从与其掉期对手方相同的银行借取欧元，以其国内债券作为担保。银行提供欧元资金，获得承诺债券的全部经济回报——票息和价格波动，并在名义上收取单独的浮动欧元利率加固定利差，导致塞内加尔同时承担融资成本和自身信用不利变动变为现金流出的风险。

单行道：谁赢谁输

基本的现金流逻辑是直接的，风险的不对称性非常明显。可以通过三个简化步骤来理解。

第一步——塞内加尔承诺的债券面值高于其收到的现金。

对于FAB部分，它承诺约4亿欧元的国内债券，收到约3亿欧元的现金。大约1亿欧元的差额充当了对贷方损失的内置缓冲。塞内加尔实际上在承诺债券上吸收了第一层损失，然后贷方才会面临实质性风险。

第二步——每个周期直到2028年，塞内加尔支付浮动利率加固定溢价。

总成本已报告为浮动欧元基准利率加大约4至5个百分点。该基准与法兰克福设定的货币条件一起变动，而不是达喀尔，是未来可能对塞内加尔有利的主要参数。

利差反映了贷方的利润率，锁定在交易的整个生命周期内，无论塞内加尔的财政状况是否改善。

第三步——到期时，无论塞内加尔的信用是改善还是恶化，结果都是明显偏向的一方

如果塞内加尔的债券贬值——因为其财政状况恶化或市场对塞内加尔的信用失去信心——那么根据掉期，塞内加尔可能需要向贷方支付额外现金以补偿这些损失。

如果塞内加尔的债券升值——因为其信用改善或欧元利率下降——则贷方可以通过在二级市场出售债券来捕获该收益，因为他们持有法律所有权，或在终止时获得升值的市场价值。

塞内加尔并未直接分享该价格升值；它在很大程度上只承担融资成本和自身信用不利变动导致的大规模现金流出风险。

从经济角度看，塞内加尔在很大程度上放弃了承诺债券的上行收益，同时保留了实质性的下行风险。通常情况下，良好的财政管理将使主权获得奖励的情景——信用评级改善和债券价格上涨——在这种结构下对塞内加尔几乎没有直接收益。这些债券的有效选择权价值似乎在起始时已转移给了贷方。

对非洲财政部长的警示

沃伦·巴菲特曾将衍生品形容为“毁灭性武器”。当承受压力的主权国家使用复杂工具来解决即时融资问题时，这一警告尤其相关。

像这些掉期这样的衍生品结构并不会分散风险；它们集中、掩盖风险，并推迟其认知，直到变得无法管理。

面临市场准入限制的非洲财政部长应该对任何涉及总收益掉期、合成结构或抵押衍生品覆盖的提案保持极端谨慎。

复杂性并非偶然；正是这一点使这些工具对贷方具有吸引力，对无法完全掌控基础风险机制的借款人则是危险的。如果条款无法向议会财务委员会、债务管理办公室和国际货币基金组织清晰解释，则不应签署。

透明度、艰难选择和治理能力

塞内加尔掉期最危险的方面不是它们的价格，而是它们的模糊性。当国际货币基金组织无法完成债务可持续性分析，因为关键合同条款被隐瞒，而债权人必须通过私人游说而非公开披露来获取信息时，市场纪律会崩溃。债权人会加上不确定性溢价；随着时间推移，主权支付的成本只会增加。

更好的做法是坦诚相待。这意味着对所有此类结构完全透明，识别每项敞口的规模和条款，并评估是否可以合理对冲任何相关风险。这些掉期，实际上整个债务存量，应在一个连贯的中期战略下管理，结合必要的债务重组、可信的财政整顿、选择性资产出售，以及在可能的情况下，通过协商减免债务以恢复可持续的财务状况。

实现这一战略需要投资于公共财务管理改革——从更强大的债务管理办公室和更严格的财政约束，到增强的监督和审计机构——以便透明度与应对其揭示内容的机构能力相匹配。

避免隐性债务2.0

塞内加尔的新政府继承了一场隐性债务丑闻，而根据这些交易的逻辑，风险构建一个新的隐性债务。工具不同；模式相同。一个在希望未来良好的情况下出售自身债券的波动性的主权，并没有在管理风险——而是在推迟审判。

对于非洲政策制定者而言，教训不是市场封闭，也不是衍生品总是有毒。而是，通过出售不透明的、单方面的自我信用期权获得的硬通货可能是最昂贵的融资。透明度、艰难选择，以及建设财政治理能力的缓慢工作并不是市场准入的替代品；它们是通向市场准入的唯一持久途径。

• Aboubakr Kaira Barry 是 Results Associates 的董事总经理，位于美国马里兰州贝塞斯达

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