财报公布后，Marvell 是值得买入、卖出，还是估值合理？

Marvell Technology MRVL 于3月5日发布了其2024财年第四季度财报。以下是晨星对Marvell的盈利和股价的看法。

关键晨星指标：Marvell Technology

• 公允价值预估

  : $130.00

• 晨星评级

  : ★★★★

• 晨星经济护城河评级

  : Narrow

• 晨星不确定性评级

  : High

我们对Marvell Technology 2024财年第四季度财报的看法

Marvell公布了强劲的2024财年第四季度业绩，并对2027财年与2028财年的前景作出了更好、上调的指引。于2027财年（对应2026日历年），Marvell预计实现110亿美元营收（增长30%）；随后在2028财年（对应2027日历年），预计实现150亿美元营收（增长40%）。

**这意味着什么：**凭借其连接与计算芯片组合，Marvell是受益于强劲数据中心和AI支出的重要企业。我们认为其在网络、光互连以及定制AI芯片（XPUs）方面实现了良好的多元化布局，能够夺取市场份额，并在中期实现快速增长。

• 管理层对未来两年的明确指引态度非常坚定，我们认为该指引可信。过去一年有关Marvell及其潜在份额流失的市场讨论不断，但我们关注的是其强劲的业绩和持续执行力。
• 由于受益于数据中心支出加速带来的长期趋势，Marvell增长迅速（2026财年增长42%）。我们预计在未来五年内，大型AI客户（如AWS和Microsoft）对定制XPUs的渗透将进一步加深，同时数据中心的光互连内容也将增加。

**结论：**我们将窄护城河Marvell的公允价值预估从每股120美元上调至130美元，以反映我们认为可信的、超出模型的两年乐观指引。盘后股价一度上涨约15%，但我们仍预计从这里起，投资者将有显著的上涨空间。

• 我们的估值意味着：2028财年（对应2027日历年）收益的市盈率为22倍，而市场的估值为15倍。我们认为，市场低估了未来两年之后的增长潜力，这与我们预期数据中心支出将持续增长的观点相反。
• 关于市场对Marvell的AWS XPU份额流失的猜测——我们认为市场忽略了多源供给（multisourcing）的动态，我们也不预计会出现显著的份额流失。此外，XPUs在Marvell的业务中占比较小，而其光互连业务则是其最具竞争优势的领域。

Marvell Technology的公允价值预估

凭借4星评级，我们认为，与我们对每股130美元的长期公允价值预估相比，Marvell股票被中度低估。该预估意味着：2027财年的价格/调整后盈利倍数为33倍，企业价值/销售额倍数为10倍，同时自由现金流收益率为2%。在我们对2028财年调整后盈利的估算基础上，估值倍数为21倍。我们估值的主要驱动因素是数据中心收入的增长。

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经济护城河评级

我们给予Marvell“窄”型经济护城河。我们认为，Marvell在网络芯片设计方面拥有无形资产，使其能够在行业前沿竞争，并能从资金充裕的竞争对手中捍卫其市场地位，同时受益于转换成本。我们预计，未来10年内，Marvell有较大概率获得超额回报。

在我们看来，网络芯片设计中的无形资产主要体现在工程专长，包括硅片设计、与硬件的集成以及客户网络拓扑的优化，这些都源自数十年的研发投入、技术积累和客户关系。我们认为，过去十年中，Marvell累计投入数十亿美元进行研发，形成了差异化的知识产权组合，使其能够为各种应用和客户定制设计方案。

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财务实力

我们预计，Marvell将在中期内专注于产生自由现金流，我们不再担心其杠杆水平。截至2026年1月，该公司持有26亿美元现金，负债总额为45亿美元。我们预计，Marvell将保持一定的杠杆，但会随着债务到期逐步偿还。我们预测，随着营收的快速增长，公司的自由现金流将在2027财年迅速提升至20亿美元，到十年末接近每年50亿美元，高于2026财年的14亿美元（实际值）。

我们认为，Marvell将用现金流支付债务和有机投资，同时在稳定但较低的股息基础上，进行股票回购。公司还拥有7.5亿美元的循环信贷额度（revolver），在流动性紧张时可以动用。

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风险与不确定性

我们给予Marvell“高”不确定性评级。公司高度依赖数据中心支出，这带来了巨大增长潜力，但也使其对数据中心投资节奏非常敏感。虽然我们预期数据中心支出将长期保持强劲，但任何放缓或暂停都可能对Marvell的业绩和估值带来显著的下行风险。

我们预见到，Marvell在其终端市场将继续面临来自资金充裕的竞争对手的竞争。我们的估值假设，Marvell能够在面对Broadcom、Cisco和Nvidia等行业巨头时，守住其现有市场份额。我们还假设，Marvell能通过定制AI芯片的持续增长和数据中心光互连内容的增加，继续跑赢市场。如果Marvell无法有效抵御更大竞争对手的挑战，其增长可能会受到影响。

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MRVL多头观点

• Marvell在光互连芯片方面的强势地位以及其快速增长的定制芯片业务，为其切入生成式AI基础设施提供了坚实基础，预计将带来高增长。
• 我们认为，Marvell的非GAAP盈利能力强劲，反映了其护城河般的定价能力。
• 我们相信，Marvell丰富的交换机、处理器和光互连芯片产品线，为其实现交叉销售和市场份额提升提供了充足的机会。

MRVL空头观点

• Marvell比Broadcom和Nvidia等竞争对手规模要小得多，存在无法充分投入以追赶这些巨头的风险。
• Marvell高度依赖数据中心支出，支出放缓或出现调整将对其增长和估值产生负面影响。
• Marvell频繁进行收购，存在未来过度扩张或出价过高、稀释股东价值的风险。

本文由Rachel Schlueter整理。