股市集中度已超过1930年代的高点。投资者应该担心吗？

我最近为芝加哥大学旗下、由晨星收购的证券价格研究中心的新同事做了一次演讲。我的幻灯片之一强调了当今美国股市的高度集中性。一张图表显示，前十只股票所占市场份额比1990年代互联网泡沫时期还要大。

“为什么不再往前追溯？”CRSP指数分析主管Alex Poukchanski提出了这个问题。“根据我们的数据，2025年的集中度已超过1932年的峰值。”他还发给我这张图表：

		美国前十只股票的历史市场份额 
	



		%市场价值 1926-2025

来源：CRSP。数据截止至2025年12月31日。美国股市定义为在美国注册成立、发行普通股的公司的市值总和。更多信息，请参阅CRSP美国股票与指数数据库数据说明指南。下载CSV。

在投资语境中提及1930年代总会引发警觉。尤其对我而言，因为我刚读完Andrew Ross Sorkin关于1929年股市崩盘引发大萧条的精彩著作《1929》。上个世纪“咆哮的20年代”与今天的对比跃然纸上。虽然没人能预知未来，但从历史角度审视，考虑在市场集中度高企时如何布局投资组合，仍然值得。

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走向历史上的高度集中的市场

从CRSP的百年美国股市数据来看，集中度曾经高得多。从1920年代到1960年代末，前十只股票的权重常常超过整体市场价值的四分之一。随后经历了长达数十年的扩散期，涵盖了1970年代的熊市以及1980年代和1990年代的牛市。直到1990年代末科技、媒体和电信泡沫膨胀，推高了英特尔INTC、思科CSCO和通用电气等巨头的股价，前十名股票的总份额才首次突破20%。这种高度集中的市场格局在2000年3月泡沫破裂后持续了几年，类似于1932年的集中峰值出现在1929年崩盘之后。2003年开始，市场逐步走向多元化。

直到2020年，前十只股票的市场价值份额再次突破20%。那一年，疫情加速了长期的科技趋势，最初被称为FANG（Facebook、苹果AAPL、Netflix NFLX和谷歌GOOGL）的公司群体不断扩大，经历了FAAMG、MAMAA、BATMAAN等一系列难以记忆的缩写。随着更多公司加入市值万亿俱乐部，市场上开始谈论“赢家通吃”。

2022年熊市后，ChatGPT的推出引发了人工智能热潮，集中度达到新高。“伟大七巨头”和“超级规模公司”时代，英伟达NVDA的市值在2025年底达到惊人的5万亿美元。根据CRSP数据，2025年10月31日，前十只股票占美国股市总值的37.7%，超过了1932年5月31日的月末峰值，当时前十只股票合计占比37.3%。

看看1932年和2025年的前十名（以年末数据为简便起见）：

		过去100年中最高度集中的两个市场 

来源：CRSP美国股票数据库。数据截止至1932年12月31日和2025年12月31日。更多信息，请参阅CRSP美国股票与指数数据库数据说明指南。下载CSV。

我们是否进入了一个新的“咆哮的20年代”？

1920年代，和2020年代一样，是一个技术变革的时代。1932年的最大公司反映了汽车、广播和电信开始普及的时代。电气化也在逐步推进。与今天一样，财富不平等程度很高，商界领袖成为了公众焦点。

“但最伟大的产品，”Sorkin在描述1920年代时写道，“就是信贷。先买后付。这是一种魔法。”美国人不仅用信贷购买汽车和收音机，也买股票。至于“咆哮”的2020年代，信用卡债务已达历史新高。根据金融业监管局的数据，2025年12月保证金账户余额超过1.2万亿美元，比2024年12月增长36%。

1920年代没有叫“FOMO”，但投机过度无处不在。Sorkin提到“股票池”、“桶庄”以及华尔街的算命先生。如今，移动应用模糊了投资、体育赌博和预测投注之间的界限。

正如现在一样，1920年代的投资者也不得不权衡不同的叙事。“股价已达到似乎永久高位的高原，”耶鲁的Irving Fisher宣称。“崩盘即将到来，”经济学家Roger Babson反驳。最近在Morningstar.com上，标题为“为什么AI泡沫即将破裂”的文章出现在英伟达财报旁边：没有迹象表明近期会出现AI泡沫。

集中度不一定意味着泡沫，但它是一个风险因素

我指出了1920年代和2020年代之间的一些广泛相似之处，但当然也有许多不同。市场动态已经发生了变化，监管也有了长足的进步。像美联储这样的机构变得更加成熟。

市场集中度并不是市场压力的良好预测指标。历史上，高度集中的市场曾带来一些惊人的回报。看看过去几年的表现。《晨星2026全球投资展望》指出，尽管到2020年底，美国前十只股票的权重已超过互联网泡沫时期的水平，“但如果当时选择置身事外，便会错过数年的卓越收益，尽管2022年通胀驱动的抛售带来短暂回调。”这意味着，市场时机的把握应当避免。

“集中既不一定是坏事，也不一定是好事，”晨星的管理研究团队在最新发表的研究《大胆投资组合：风险是否值得？》中写道。当市场领头羊上涨时，集中可以带来丰厚的回报。相信有效市场的人认为，集中是基本面强劲的合理结果。

但也有另一面。“即使集中不一定导致下跌，它也会削弱多元化的优势，使市场更易受到情绪反转的影响，”晨星展望指出。我的管理研究同事们还指出，前十名的权重只是集中度的一个维度，行业和经济部门的份额也必须考虑。

在这方面，今天美国股市的行业集中度也在上升。科技行业的主导地位比1990年代末更为明显。而且，这还不包括被归类为通信服务的Alphabet和Meta Platforms（META），以及消费者周期性行业的亚马逊（AMZN）。

		科技股目前占美国股市价值的三分之一以上
	



		晨星美国市场指数——科技行业份额%

来源：晨星Direct。数据截止至2026年1月31日。下载CSV。

此外，还有主题集中度的问题。随着超级规模公司加大人工智能投入，它们的命运越来越与一项不确定的新技术绑定。AI已成为市场波动的重要源头。其颠覆能力近期展现得淋漓尽致。只有时间才能揭示2026年初的市场轮动将如何演变。

关于集中度，值得注意的是，许多基金不得不向证券交易委员会注册为“非多元化”。即使是宽基指数基金，也可能违反1940年投资公司法规定的多元化要求。这令人担忧。

晨星投资组合多元化指南

		市场全部押注“伟大七巨头”。投资者接下来该关注什么？

		以及，如何管理投资组合中的市场集中风险。
	





			8分5秒
		 2025年12月30日

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投资者该怎么办？

如我之前所写，投资者不必认为存在人工智能泡沫才会担心集中度风险。如果你对美国股市的高度集中感到不安，也不一定非得持有整个市场。你可以采取精选策略，无论是自己操作还是通过主动选股基金。通过被动基金，可以实现股票的等权重配置。也可以偏向价值股、分红股、小盘股或被低估的高质量公司（参见晨星宽护城河指数）。或者，你也可以用国际股票、债券等资产来平衡你的整体美国市场敞口。换句话说，就是实现多元化。

“多元化是投资中唯一的免费午餐，”这是我最喜欢的投资格言之一。未来本身充满不确定性。作为投资者，我们能做的就是分散风险，构建应对不同情景的投资组合。到目前为止，2026年多元化策略一直是获胜之道。

投资组合的构建高度个人化。对我而言，包括股票、债券和商品，主要通过基金持有。在股票方面，我持有大量国际股票，包括新兴市场的。我的配置涵盖成长股和价值股、大盘股、中盘股和小盘股。我还没有涉足长短策略、管理期货或私募资产，虽然我在理念上并不反对。

你是否担心当今美国股市的集中风险？如果你采取了应对措施，欢迎告诉我：dan.lefkovitz@morningstar.com。我会阅读所有邮件，虽然未必能全部回复。