汽车经销商：7家值得关注的狭窄护城河公司

关税减缓了汽车经销商的后疫情复苏，但行业整合仍在继续。

汽车经销行业高度分散。虽然我们涵盖了所有六家上市的新车特许经销商，但它们每年仅销售美国新轻型车辆的约7%。该行业仍主要由创业者而非大型企业主导。

自2020年以来，上市经销商的市场份额略有提升，前十名公司的份额现约为9%，而在世纪之交时约为6%至7%。我们预计，未来通过收购和向最大企业授予新特许经营权，行业将继续逐步整合，因为它们最有能力资助汽车制造商昂贵的门店形象升级。

		美国新轻型车辆销售年度份额

资料来源：Automotive News、经销商的10-K文件和财报、Morningstar估算。数据截止至2025年8月25日。

尽管如此，行业高度分散意味着最大玩家通过有机增长、收购和拓展新垂直领域仍有较长的增长空间。

获取完整报告：2025年美国汽车经销行业展望

推动汽车经销行业的三大关键主题

我们认为行业的核心有三个主题：

1. 利润正在稳定，但仍低于2021-23芯片短缺期间的水平。 2020年前，运营利润率（包括地板计划利息，即购买库存的利息成本）大约为4%。新冠疫情和芯片短缺严重冲击了新车库存，并在2022年前后使经销商的车辆定价能力大增，利润率飙升至2020年前难以想象的水平（税前利润率7%-8%）。美国新轻型车辆库存仍低于疫情前的350万至400万辆水平。价格能力的提升已结束，库存今年开始上升，但运营利润率预计仍将高于疫情前的水平，尤其是在2020年永久裁员后。

		利润稳定但低于疫情年份

资料来源：Morningstar。数据截止至2025年8月22日。

2. 汽车经销行业的周期性可能被高估。 经销商不仅销售新车，虽然新车是其他细分市场的基础。他们还销售任何品牌的二手车，不仅限于其新车特许经营品牌。新车客户可能会以旧换新，经销商可以将旧车作为二手车出售。通常，二手车的毛利率高于新车，但目前情况已逆转，芯片短缺推高了二手车采购成本。买车后，客户必须在经销商处进行保修服务，这与销售时的金融和保险产品一起，带来丰厚利润。

		汽车经销行业的周期性可能被高估
	



		2024年特许轻型车店各细分市场毛利率（%）。

资料来源：Morningstar估值模型。数据截止至2025年8月25日。

3. 行业正逐步整合。 随着美国城市化进程加快和底特律三巨头失去主导地位，规模更大的经销商需要服务更多客户才能盈利。行业经过数十年的整合：一些因销量不足、昂贵的门店形象升级要求以及难以达成的汽车制造商奖金而退出行业。自1950年以来，行业规模已缩减64%，但最大的经销商通过收购和获得新特许经营权（称为开放点）继续整合。加州、德州和佛州拥有21%的门店。

		汽车经销行业正逐步整合

资料来源：美国汽车经销商协会。数据截止至2025年8月22日。

关税对汽车经销商意味着什么

汽车经销商对美国关税环境下的销售前景持乐观态度，原因包括：

• 汽车制造商承担关税成本（通过在进口前降价）。
• 一些车辆在制造时未征收关税（因为在美国组装）。
• 尽管零部件征税，车辆仍需维修服务。

不过，2026年车型年可能会对消费者提价。

此外，我们注意到，关税风险并非对所有经销商都一样，因为这取决于他们所销售的品牌。

例如，Penske Automotive Group PAG在底特律三巨头业务不多，但其德国品牌曝光较多。

对于与底特律三巨头有特许经营关系的经销商，影响可能较小，因为这些汽车制造商高度遵守《美国-墨西哥-加拿大协定》，符合该协定的零部件在运入美国时不会被征收关税。

然而，非美国内容，包括墨西哥或加拿大制造的底特律三车辆，进口到美国时仍面临25%的关税。

Penske、Asbury ABG和Group 1 GPI今年夏天获得了对日本和欧盟的15%关税优惠，意味着这些品牌的关税低于来自墨西哥的美国汽车制造商。然而，特朗普政府最近宣布，欧盟对美国工业品关税降低的立法出台之前，欧盟车辆及零部件的15%关税将暂不实施，因此目前仍维持27.5%的关税。

我们的展望：新车销售复苏将超出2025年

目前，美国轻型车辆库存约为250万辆，尚未达到疫情后可能的最终水平。

库存不足，加上租赁占比以及新轻型车辆销售仍低于2019年水平，表明未来几年新车销量有望逐步上升，虽然不会快速增长。许多在2020-23年因供应不足而购买的消费者，可能未买到心仪的车辆，未来可能提前回归市场。

但更高的利率和高昂的价格仍在阻碍部分消费者。

		Morningstar对美国新轻型车辆销售的预测（百万辆）

资料来源：Morningstar。数据截止至2025年8月22日。

截至2025年第一季度，车辆贷款的平均利率明显高于2021年第一季度：新车高出63%，二手车高出约37%。

这一“价格震惊”导致许多二手车客户推迟购车（据CarMax KMX），而一些新车买家则选择换购紧凑型车。

每月贷款还款额也比疫情前高出许多：2025年第一季度，新车平均每月还款745美元（比2019年第一季度高出35%），二手车平均每月还款521美元（比2019年第一季度高出33%）。

几次降息将有助于汽车市场，尤其是二手车市场。未来利率最多上升500个基点，也只会使新车和二手车的月供增加不到100美元。

在新垂直领域方面，三家经销商（AutoNation AN、Penske和Sonic SAH）已推出各自的二手车门店，均以不同品牌运营。Asbury和Lithia LAD过去也曾尝试，但因各种原因放弃。

其他多元化进入新垂直领域的例子包括：

• Lithia在2024年收购了车队管理公司Wheels的股份，并扩展了其自有的融资平台Driveway Finance。公司表示，Driveway发放的贷款比第三方贷款盈利高出三倍。
• AutoNation也拥有自己的融资平台，并在2024年4月表示，其发放的贷款比店内安排的第三方贷款利润高出约2.5倍（整个贷款周期内）。AutoNation还在2017年与Waymo签订了非排他性自动驾驶出租车服务协议。
• CarMax汽车金融的逾170亿美元贷款应收账款每季度带来约200-250个基点的EBIT利润率。
• Penske拥有近50家卡车门店。
• Sonic增加了哈雷-戴维森摩托车经销点和动力运动设备。

汽车经销行业的七大主要玩家

在我们覆盖的七家公司中，六家是销售新车和二手车的特许经销商，CarMax仅销售二手车。

这七家公司都拥有较窄的Morningstar经济护城河评级，主要因其成本优势和无形资产护城河来源。Lithia还因在较小城市拥有门店，成为某一品牌的唯一门店，具备高效规模护城河。

		美国汽车经销商的狭窄护城河评级

资料来源：Morningstar Direct。数据截止至2025年8月25日。