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Die Veröffentlichung von EigenDA, dem Datenverfügbarkeits-AVS von EigenLabs, heute im Hauptnetz markiert offiziell den Beginn der Restaking-Ära. Während der EigenLayer-Marktplatz noch einen langen Weg vor sich hat, hat sich ein Trend sehr deutlich abgezeichnet: Flüssige Restaking-Token (LRTs) werden der dominierende Weg für Restaker sein. Über 73% aller EigenLayer-Einlagen wurden über LRTs getätigt, aber wie liquid sind diese Vermögenswerte wirklich? Dieser Bericht geht auf diese Frage ein und behandelt die Feinheiten rund um EigenLayer im Allgemeinen.

Einführung in EigenLayer und Liquid Restaking Tokens

EigenLayer ermöglicht die Wiederverwendung von ETH auf der Konsensschicht durch ein neues krypto-ökonomisches Konzept, das als „Restaking“ bezeichnet wird. ETH kann auf EigenLayer auf zwei Hauptweisen wieder eingesetzt werden: durch nativ wieder eingesetztes ETH oder mit einem liquiden Staking-Token (LST). Das wieder eingesetzte ETH wird dann verwendet, um zusätzliche Anwendungen zu sichern, die als Aktiv validierte Dienste (AVS) bekannt sind, was wiederum den Wieder-Einsatzenden ermöglicht, zusätzliche Staking-Belohnungen zu verdienen.

Das Hauptproblem, das Benutzer beim Staken und erneuten Staken haben, ist der Opportunitätskostenaufwand für das Staken von ETH. Dies wurde für das native ETH-Staking mit Liquid Staking Tokens (LSTs) gelöst, die als flüssige Empfangstoken betrachtet werden können, die den gestakten ETH-Betrag repräsentieren. Der LST-Markt auf Ethereum liegt derzeit bei rund 48,65 Mrd. Dollar und bildet den größten DeFi-Sektor mit großem Abstand. Heute repräsentieren LSTs etwa 44% aller gestakten Ether insgesamt, und da das erneute Staken weiterhin an Popularität gewinnt, erwarten wir, dass der Liquid Restaking Token (LRT)-Sektor einem ähnlichen und möglicherweise noch aggressiveren Wachstumsmuster folgen wird.

Während LRTs einige ähnliche Eigenschaften wie LSTs besitzen, unterscheiden sie sich drastisch in ihrer Mission. Das Endziel jedes LST ist im Wesentlichen dasselbe: den ETH des Benutzers zu setzen und ihnen einen flüssigen Empfangsschein-Token anzubieten. Für LRTs hingegen besteht das Endziel darin, den Einsatz des Benutzers an einen oder mehrere Betreiber zu delegieren, die dann einen Korb von AVS unterstützen. Es liegt an jedem einzelnen Betreiber, wie ihr delegierter Einsatz über diese verschiedenen AVS verteilt wird. Somit haben die Betreiber, an die LRTs ihren Einsatz delegieren, einen großen Einfluss auf die Gesamtlebendigkeit, die Betriebsleistung und die Sicherheit des erneut eingesetzten ETH. Schließlich müssen sie auch sicherstellen, dass eine ordnungsgemäße Risikobewertung für die einzigartigen AVS erfolgt, die von jedem Betreiber unterstützt werden, da das Slash-Risiko wahrscheinlich je nach angebotenen Diensten unterschiedlich sein wird. Beachten Sie, dass das Slash-Risiko zum Start für die meisten AVS im Wesentlichen null sein wird, aber wir werden allmählich sehen, wie die „Trainingsräder“ abgenommen werden, da die Zeit vergeht und der Staking-Marktplatz zunehmend genehmigungsfrei wird.

Jedoch bleibt trotz der strukturellen Risikounterschiede eine Ähnlichkeit gleich: LRTs verringern die Opportunitätskosten des erneut eingesetzten Kapitals, indem sie einen liquiden Empfangstoken bereitstellen, der als produktive Sicherheit im DeFi-Bereich verwendet werden kann oder auch gegen eine Wartezeit getauscht werden kann. Dieser letzte Punkt ist besonders wichtig, da einer der Hauptvorteile von LRTs die Umgehung der traditionellen Wartezeit ist, die allein für EigenLayer 7 Tage beträgt. Angesichts dieses Kernaxioms für LRTs erwarten wir natürlich einen Nettoverkaufsdruck gegen sie, da die Einstiegshürde für erneutes Einsetzen so niedrig ist, aber die Ausstiegshürde so hoch ist, wodurch die Liquidität dieser LRTs ihr Lebenselixier sein wird.

Daher ist es wichtig zu verstehen, dass EigenLayer's TVL weiter steigt, um die treibenden Kräfte hinter dem Wachstum des Protokolls und deren Auswirkungen auf Zuflüsse/Abflüsse in den kommenden Monaten zu verstehen. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Textes wurden 73% aller Einlagen in EigenLayer über Liquid Restaking Tokens (LRTs) getätigt. Um dies in den Kontext zu setzen: Am 1. Dezember 2023 beliefen sich die Einlagen in LRTs auf ca. 71,74 Mio. USD. Heute, am 9. April 2024, sind sie auf rund 10 Mrd. USD angewachsen, was einem beeindruckenden Anstieg von über 13.800% in weniger als 4 Monaten entspricht. Allerdings gibt es einige wichtige Faktoren zu beachten, da LRTs weiterhin das Wachstum der Einlagen für EigenLayer dominieren.

• Nicht alle LRTs bestehen aus denselben zugrunde liegenden Vermögenswerten
• Die Delegation des Einsatzes über AVSs von LRTs wird langfristig variieren, aber im kurzfristig nicht viel.
• Und am wichtigsten ist, dass die Liquiditätsprofile bei LRTs stark variieren.

Quelle: Dune Analytics via@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

Angesichts der Tatsache, dass Liquidität der wichtigste Vorteil von LRTs ist, wird sich der Großteil dieses Berichts auf diesen letzten Punkt konzentrieren.

Der Stierfall für EigenLayer-Einlagen ist derzeit stark durch die spekulative Natur von Eigen Points incentiviert, von der wir annehmen können, dass sie sich in irgendeiner Form in eine Luftabwurfszuweisung für ein potenzielles EIGEN-Token übersetzen wird. Es gibt derzeit keine AVS-Belohnungen, was bedeutet, dass es derzeit keinen zusätzlichen Ertrag auf top natürlicher Staking-Belohnungen über diese LRTs gibt. Um einen TVL von mehr als 13,35 Mrd. $ zu erreichen und aufrechtzuerhalten, muss der AVS-Marktplatz natürlich das Gleichgewicht zwischen dem gewünschten zusätzlichen Ertrag von Rückstakern und dem natürlichen Preis finden, den AVS für Sicherheit zu zahlen bereit sind.

Was die LRT-Einleger betrifft, haben wir bereits EtherFis enormen Erfolg mit ihrem ETHFI-Governance-Token-Airdrop direkt aus dem Gate gesehen und dabei eine vollständig verwässerte Bewertung von ungefähr 6 Mrd. USD zum Zeitpunkt des Schreibens festgehalten. Unter Berücksichtigung all dessen besteht das Potenzial füreinigeKapitalflucht weg von der Neupositionierung wird nach dem Start von EIGEN und anderen erwarteten LRT-Airdrops immer wahrscheinlicher.

Allerdings werden Benutzer im Hinblick auf einen vernünftigen Ertrag schwer daran zu finden sein, einen höheren Ertrag anderswo im Ethereum-Ökosystem zu finden, der nicht in irgendeiner Weise EigenLayer beinhaltet. Es gibt mehrere faszinierende Ertragsmöglichkeiten im gesamten Ethereum-Ökosystem. Ethena ist beispielsweise ein synthetischer Stablecoin, der durch gestaktes ETH und eine abgesicherte Short-Position in ETH-Futures unterstützt wird. Das Protokoll schüttet derzeit ungefähr ~30% APY auf ihr sUSDe-Produkt aus. Darüber hinaus könnten Ertragsjäger, da Benutzer zunehmend mit Interoperabilität und dem Brücken zu neuen Ketten vertraut werden, anderswo suchen und möglicherweise einen produktiven Kapitalabfluss vom Ethereum insgesamt bewirken.

Alles in allem glauben wir, dass es vernünftig ist anzunehmen, dass wir kein inkrementelles Staking-Ertragsereignis sehen werden, das größer ist als ein potenzieller EIGEN-Token-Airdrop für Restaker, und große, erstklassige AVS, die zu hohen Bewertungen im neunstelligen Bereich auf den Privatmärkten aufgestockt haben, möglicherweise auch ihre Tokens an Restaker ausgeben. Daher ist es plausibel anzunehmen, dass ein gewisser Prozentsatz von ETH nach diesen Ereignissen über Abhebungen seinen Weg aus den EigenLayer-Einlagenverträgen finden wird.

Angesichts einer siebentägigen Abkühlungsphase für EigenLayer-Abhebungen und da die überwiegende Mehrheit des Kapitals über LRTs neu angelegt wird, wäre der schnellste Ausweg, aus Ihrem LRT in ETH zu wechseln. Die Liquiditätsprofile dieser verschiedenen LRTs variieren jedoch stark, und viele könnten keinen groß angelegten Ausstieg zum Marktpreis ermöglichen. Darüber hinaus ist zum Zeitpunkt der Abfassung EtherFi der einzige LRT-Anbieter, bei dem Abhebungen aktiviert sind.

Wir glauben, dass LRTs, die mit einem Rabatt auf ihre zugrunde liegenden Vermögenswerte gehandelt werden, einen schmerzhaften Zyklus des Arbitragehandels für Restaking-Protokolle verursachen können. Stellen Sie sich vor, ein LRT wird zu 90% des Werts seines zugrunde liegenden ETH gehandelt - ein Market Maker / nicht-atomarer Arbitrageur könnte eingreifen, um dieses LRT zu kaufen und mit dem Einlöseprozess fortzufahren, in der Hoffnung, einen ~11,1%igen Gewinn zu erzielen, vorausgesetzt, der Preis von ETH ist abgesichert. Eine allgemeine Angebot / Nachfrage-Beobachtung besagt, dass es wahrscheinlicher ist, dass auf LRTs ein Nettodruck zum Verkauf besteht, da Verkäufer möglicherweise die 7-tägige Auszahlungsschlange vermeiden. Auf der anderen Seite können Benutzer, die restaken möchten, möglicherweise sofort ihr ETH einzahlen, was dem Kauf von LRTs auf dem freien Markt wenig Nutzen bringt, um ETH zu setzen, das sie bereits besitzen.

Als kleine Anmerkung erwarten wir, dass weitere Entscheidungen darüber, ob man sich zurückziehen oder weiterhin umgeschichtet bleiben soll, letztendlich auf den inkrementellen Ertrag zurückzuführen sein werden, der durch die Umschichtung angeboten wird, sobald mehrere AVS live gehen, zusammen mit In-Protokoll-Belohnungen und vollständiger Implementierung von Strafen. Wir persönlich sind der Ansicht, dass viele den inkrementellen Ertrag, der durch die Umschichtung angeboten wird, unterschätzen. Das ist jedoch ein ganzes Thema für einen anderen Tag.

Datenverfolgung

Der Datenbereich dieses monatlichen Berichts beginnt unten und wird das Wachstum, die Annahme & Liquiditätsbedingungen der Top-LRTs verfolgen, sowie alle bemerkenswerten Nachrichten, die wir für berichtenswert halten.

Top 5 LRTs Überblick & Wachstum

LRT Liquidität & Volumen

Während das Staking über LSTs & LRTs mehrere wesentliche Vorteile gegenüber dem traditionellen Staking bietet, wird diese Nützlichkeit fast vollständig untergraben, wenn die LRTs selbst nicht unglaublich liquide sind. Liquidität bezieht sich auf die „Effizienz oder Leichtigkeit, mit der ein Vermögenswert in sofortiges Bargeld umgewandelt werden kann, ohne den Marktpreis zu beeinflussen.“ Es ist unerlässlich, dass Emittenten von LRTs sicherstellen, dass ausreichende On-Chain-Liquidität vorhanden ist, damit große Inhaber nahezu im Verhältnis 1:1 des zugrunde liegenden Werts der Vermögenswerte in die Empfangstoken eintauschen können.

Jedes der bestehenden LRTs hat sehr einzigartige Liquiditätsprofile. Wir erwarten, dass diese Bedingungen aus einer Reihe von Gründen bestehen bleiben:

1. Bestimmte Protokolle werden Glück mit Investoren & Benutzer haben, die Liquidität gegen ihren LRT in den frühen Stadien bereitstellen.
2. Es gibt viele Möglichkeiten, Liquidität zu fördern, durch Zuschüsse, Token-Emissionen, durch On-Chain-Bestechungssysteme oder in Erwartung solcher Ereignisse über „Punkte“

Einige Protokolle werden über anspruchsvollere, konzentrierte Liquiditätsanbieter verfügen, die ihren LRT nahe am Peg halten und dabei weniger Gesamtdollarliquidität aufweisen.

1. Es sollte beachtet werden, dass konzentrierte Liquidität nur in einem engen Preisband funktioniert & jede Preisbewegung aus dem gewählten Bereich heraus zu erheblichen Preisauswirkungen führen wird

Hier ist eine sehr einfache Aufschlüsselung der Ethereum-Hauptnetzwerkknoten (+ Arbitrum) für die fünf größten LRTs. Die Ausstiegsliquidität wird als der Dollarwert der geldähnlichen Seite der LRT-Liquiditätspools definiert.

Quelle: Dune Analytics über@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Quelle: Dune Analytics über@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Es stehen über 136 Mio. US-Dollar an sofort verfügbarer Poolliquidität für diese Gruppe der fünf größten LRTs zur Verfügung, verteilt über Curve, Balancer & Uniswap, was angesichts des noch jungen Restaking-Sektors beeindruckend ist. Um jedoch ein klareres Bild davon zu zeichnen, wie liquide jeder dieser LRTs ist, werden wir ein Liquiditäts-/Marktkapitalisierungsverhältnis auf jedes Asset anwenden.

Quelle: Dune Analytics über@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Verglichen mit den Top LST ist das Liquiditätsverhältnis von LRTs, stETH, LRT nicht übermäßig besorgniserregend. Angesichts des zusätzlichen Risikos des erneuten Einsatzes in Verbindung mit der Tatsache, dass Eigenlayer eine siebentägige Abhebungsfrist hinzugefügt hat, die über der Abstapelwarteschlange von Ethereum liegt, könnte die Liquidität von LRTs sogar noch wichtiger sein als die von LSTs. Darüber hinaus handelt stETH auf mehreren großen zentralen Börsen, deren Orderbücher von professionellen HFT-Firmen verwaltet werden - was bedeutet, dass die Liquidität von stETH weit über das hinausgeht, was einfach auf der Chain gesehen wird. Zum Beispiel gibt es über 2 Mio. $ an Liquidität im Orderbuch von +-2% auf OKX & Bybit. Daher halten wir es für hilfreich, dass LRTs auch diesen Weg erkunden, was die Integration mit zentralen Börsen betrifft, und Market Maker über das Risiko / die Belohnung für die Bereitstellung von Liquidität an diesen zentralen Orten informieren. In der nächsten Ausgabe werden wir tiefer in die Aufteilung zwischen stabilen Pool-Liquiditäten, x*y=k-Liquiditäten & konzentrierten Liquiditäten über die Top-LRT-Paare eintauchen.

LRT Peg Daten

Quelle: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Sie können im obigen Diagramm sehen, dass rsETH, rswETH und ezETH alle relativ nahe beieinander auf einer 1:1-Basis zu ETH gehandelt werden, mit einem leichten Aufschlag, und in Zukunft sollten sie alle aufgrund ihrer Natur mit einem "Aufschlag" gehandelt werden. Da es sich bei diesen Token alle um nicht-rebasierende Token handelt im Gegensatz zu stETH, sie automatisch staking rewards zusammensetzen und dies spiegelt sich im Tokenpreis wider. Aus demselben Grund handelt 1 wstETH derzeit theoretisch zu einem Preis von ca. 1,16 ETH. Theoretisch sollte der "faire Wert" im Laufe der Zeit weiter steigen, da er auf Zeit * staking rewards zurückzuführen ist, was sich dann im erhöhten fairen Wert dieser Token widerspiegelt.

Der Peg dieser LRTs ist äußerst wichtig, da sie im Wesentlichen die Menge des Vertrauens der Marktteilnehmer in das Gesamtprojekt darstellen, das direkt durch Skin-in-the-Game diktiert wird oder die Bereitschaft der Arbitrageure, diese Aufschläge und Rabatte abzutauschen, um den Token zu einem 'fairen Wert' handeln zu halten. Beachten Sie, dass alle diese Token nicht neu ausgewogen werden, was bedeutet, dass sie sich automatisch zusammensetzen und stattdessen basierend auf einer Rücknahmekurve handeln.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

Sie können sehen, dass die beiden liquidesten LRTs, ezETH und weETH, im Laufe der Zeit relativ stabil gehandelt haben, meistens in etwa mit ihrem fairen Wert übereinstimmend. Die leichte Abweichung vom fairen Wert für EtherFi's weETH kann hauptsächlich auf den Start ihres Governance-Token zurückgeführt werden, als opportunistische Landwirte aus dem Token ausstiegen, und natürlich andere Marktteilnehmer einsprangen, um den Rabatt-Arbitragehandel durchzuführen. Wir können erwarten, dass sich ein ähnliches Ereignis entfaltet, sobald Renzo ihren Governance-Token startet.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

KelpDAO's rsETH wurde beim Start zu einem relativen Rabatt gegenüber dem fairen Wert gehandelt, hat aber langsam und stetig seinen Weg zurück zur Parität gefunden.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

Was rswETH betrifft, so wurde es während der meisten seiner Lebensdauer leicht unter seinem gerechten Wert gehandelt, aber in letzter Zeit scheint es seinen gerechten Wert erreicht zu haben. Von all diesen LRTs ist pufETH die Hauptausnahme, da sie nur mit einem Rabatt zum gerechten Wert gehandelt haben. Dieser Trend scheint jedoch zu enden, da er sich langsam in Richtung Parität mit seinem gerechten Wert für die zugrunde liegenden Vermögenswerte bewegt.

Es ist wichtig zu betonen, dass keiner dieser LRT-Anbieter Abhebungen aktiviert hat, abgesehen von EtherFi. Wir glauben, dass ausreichende Liquidität sowie die Möglichkeit für Benutzer, ihre Gelder nach Belieben abzuheben, das Vertrauen der Marktteilnehmer stärken wird, die diese Rabatte oder Aufschläge handeln.

LRTs im weiteren DeFi-Ökosystem

Sobald LRTs weiter in das breitere DeFi-Ökosystem integriert werden, insbesondere in den Kreditmärkten, wird die Bedeutung des PEG dramatisch zunehmen. Wenn man sich zum Beispiel die aktuellen Geldmärkte ansieht, sind LSTs, speziell wstETH/stETH, das größte Sicherheitenvermögen auf Aave und Spark, mit jeweils etwa 4,8 Mrd. USD und 2,1 Mrd. USD. Da LRTs zunehmend in das breitere DeFi-Ökosystem integriert werden, erwarten wir, dass diese letztendlich LSTs in der bereitgestellten Menge umkehren, insbesondere wenn das Risiko und die Produktstruktur vom breiteren Markt besser verstanden werden und sie im Laufe der Zeit länger Lindy werden. Darüber hinaus gibt es Governance-Vorschläge sowohl bei Compound als auch bei Aave, um Renzo's ezETH aufzunehmen. Erfahren Sie mehr über diesen Prozess hier.

Allerdings wird die Liquidität, wie bereits erwähnt, weiterhin das Lebenselixier dieser Produkte sein, um ihre Breite und Tiefe der DeFi-Integrationen und ihre Langlebigkeit im Allgemeinen zu gewährleisten. Wir haben in der Vergangenheit Beispiele dafür gesehen, wie LST-Depeg-Ereignisse eine Kettenreaktion des Chaos hervorrufen können, wie in diesem Beitrag unten.

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Abschließende Gedanken

Während stETH einen frühen Vorsprung erzielt und aufgrund ihres Erstmover-Vorteils dominiert hat, wurden die in diesem Bericht erwähnten LRTs alle ungefähr zur gleichen Zeit eingeführt und haben Marktdynamik auf ihrer Seite. Wir erwarten, dass dies eine Marktstruktur ist, bei der der Gewinner den größten Teil erhält, da Potenzgesetze auf die meisten liquiden Vermögenswerte zutreffen; einfach ausgedrückt, Liquidität erzeugt Liquidität. Daher hat Binance trotz aller FUD und Turbulenzen weiterhin den CEX-Marktanteil dominiert.

Zusammenfassend sind liquide Restaking-Token nicht unglaublich liquide. Die Liquidität ist anständig, jedoch ist mit jeder einzelnen LRT eine größere Feinheit verbunden, die im Laufe der Zeit weiter wachsen wird, da sich die Delegationsstrategien voneinander unterscheiden. Aus einer mentalen Modellperspektive mag es für Erstnutzer möglicherweise einfacher sein, an LRTs als Staking-ETFs zu denken. Viele werden um denselben Marktanteil konkurrieren, aber die Allokationsstrategien und Gebührenstruktur werden wahrscheinlich letztendlich entscheidend sein, wer als Gewinner und Verlierer gekrönt wird. Darüber hinaus wird die Liquidität mit zunehmender Differenzierung der Produkte noch wichtiger, da die Abhebungsfrist recht lang ist. Sieben Tage in der Kryptowelt können sich manchmal wie ein Monat regulärer Zeit anfühlen, aufgrund des 24/7 globalen Marktgeschehens. Schließlich wird die Liquidität, da die LRTs in Kreditmärkte integriert werden, noch wichtiger sein, da Liquidatoren nur akzeptable Risikomengen eingehen wollen, aufgrund der unterschiedlichen Liquiditätsprofile des zugrunde liegenden Kollateral. Wir glauben, dass Token-Anreize hier eine wichtige Rolle spielen könnten, und wir freuen uns darauf, uns mit den verschiedenen Token-Modellen nach potenziellen Airdrop-Events anderer LRT-Anbieter zu befassen.

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