Ethena Protocole Insights : Défis du taux de financement et optimisation de la stratégie

Auteur étudiant| @0x0_chichi

Instructeur| @CryptoScott_ETH

Heure de début | 2024.5.9

1. La protocole source de revenus d’Ethena est Spot stake rendement + short position taux de funding rendement, BTC l’introduction de garanties dilue le rendement stake, le marché se refroidit et l’short importante d’Ethena réduit le rendement taux de funding.
2. L’augmentation des garanties est indispensable à la croissance à long terme d’Ethena, mais cela signifie que les taux d’intérêt peuvent être bas pendant une longue période.
3. Le fonds d’assurance actuellement conventionné dans le cadre de l’accord est insuffisant et le risque est élevé.
4. Ethena a un avantage naturel face à un bank run sur un taux de financement négatif.
5. Le montant total des open interest sur le marché est un indicateur important Fermer une position pour limiter le montant de l’émission de USDe.

Ethena est une stablecoin protocole construite sur Ethereum Blockchain qui propose un USDe « dollar synthétique » par le biais d’une stratégie Delta neutre.

, les utilisateurs dépôt stETH dans le protocole et minting USDe de l’équivalent. Ethena utilise un système de Règlement de gré à gré (OES) pour mapper les soldes stETH aux CEX en tant que Marge, shorting une quantité égale de ETH Futures Perpétuel. Ce portefeuille atteint la neutralité Delta, ce qui signifie que la valeur du portefeuille ne change pas avec les fluctuations de prix de l’ETH. Donc, en théorie, l’USDe atteint une valeur stable.

Les utilisateurs peuvent ensuite stake USDe dans le protocole pour minting des sUSDe, et conserver des sUSDe pour obtenir les revenus générés par taux de funding. À un moment donné, ce rendement atteignait plus de 30 %, et c’était l’un des principaux moyens d’Ethena de collecter des réserves.

Au 9 mai 2024, le rendement de la détention de sUSDe est de 15,3%, et l’émission totale d’USDe a atteint 2,29 milliards de dollars, représentant environ 1,43% de la capitalisation boursière totale des stablecoins, se classant cinquième.

Dans le protocole d’Ethena, les positions de Collateral et de ETH Futures Perpétuel short de stETH généreront des gains (à partir de taux de funding), et si le rendement combiné des deux positions est négatif, le fonds d’assurance de l’Ethena protocole couvrira les pertes.

Qu’est-ce que le taux de financement ?

Dans les contrats à terme traditionnels sur matières premières, les parties conviennent d’une date Delivery, c’est-à-dire d’une période de plateforme d’échange physique, de sorte que lorsque le contrat à terme est sur le point d’atteindre la date Delivery, le prix des contrats à terme sera théoriquement égal au prix Spot. Cependant, dans Trading de monnaie numérique, en ordre de Goutte Delivery coûts, une forme Futures Perpétuel est largement adoptée : par rapport aux contrats traditionnels, le lien Delivery est éliminé, ce qui entraîne la disparition de la corrélation entre les contrats à terme et les Spot.

Dans l’ordre de résoudre ce problème, le taux de financement est introduit, c’est-à-dire que : lorsque le prix des Futures Perpétuel est supérieur au prix Spot (la base est positive), les longs paient le taux de financement aux courts (le taux de financement est proportionnel à la valeur absolue de la base) ; Lorsque le prix des Futures perpétuelles est inférieur au prix Spot (avec une base négative), les shorts paient le taux de financement aux longs.

Par conséquent, plus le prix des Futures perpétuelles s’écarte du prix Spot (plus la valeur absolue de la base est élevée), plus le taux de financement est élevé et plus l’inhibition de l’écart de prix est forte. Le taux de financement devient la corrélation entre les contrats à terme et les prix au comptant dans les contrats à terme perpétuels.

Ethena détient des positions ETH Airdrop et stETH, et les revenus proviennent des revenus taux de funding et stake, et lorsque le rendement global est positif, le fonds d’assurance réservera une partie du revenu pour indemniser les utilisateurs lorsque le rendement global est négatif.

Dans la Marché haussier actuelle, Entrer en long sentiment est nettement supérieur à shorting sentiment, la demande de commandes de long sur le marché est supérieure à la demande de commandes de short et le taux de funding reste élevé pendant une long période. Le risque Delta de Spot collatéral dans l’Ethena protocole est Hedging par la position short, et la position short détenue peut générer un montant important de revenus taux de funding, c’est pourquoi l’Ethena protocole génère un rendement élevé sans risque.

Avant le lancement de l’USDe, le projet Solana off-chain stablecoin, l’UXD, a été stablecoin de la même manière, mais l’UXD a été Hedging dans le DEX Trading Futures, ce qui a également ouvert la voie à l’échec de l’UXD.

D’un point de vue Liquidité, Plateforme d’échange Centralisée détiennent plus de 95 % des contrats de Fermer une position de l’ONU, Ethena Plateforme d’échange Centralisée est la meilleure option au ordre pour faire passer l’USDe au niveau du milliard : le prix de la position short d’Ethena ne causera pas beaucoup de perturbations sur le marché lorsque l’USDe émission hausse à grande échelle, ou en cas de bank run.

Parce que l’utilisation par Ethena de la couverture des plateformes d’échange centralisées créera inévitablement de nouveaux risques centralisés, Ethena a introduit un nouveau mécanisme, OES, pour remettre des collatéraux à un tiers (cuivre, Fireblocks), un échange centralisé sans détenir de collatéral, similaire au dépôt des collatéraux des utilisateurs dans un portefeuille à signatures multiples pour maximiser le risque centralisé de goutte.

Le fonds d’assurance est une composante importante du protocole d’Ethena, qui transfère une partie des revenus des positions stETH et des positions ETH short lorsque le rendement combiné est positif pour le libérer lorsque le rendement global est négatif, afin de maintenir ordre jeton stabilité des prix.

Figure 1 : Simulation du rendement flottant de l’USDe

Le rendement élevé de l’USDe au Marché haussier 2021 reflète une forte demande de haussier, les positions long payant 40 % de short taux de funding par an. Avec le début du marché baissier en 2022, le taux de financement est souvent tombé en dessous de zéro, mais il n’est pas resté négatif, et la moyenne est restée supérieure à 0.

Au deuxième trimestre de 2022, l’effondrement de Luna et de 3AC a eu un impact étonnamment faible sur le taux de financement, avec un bref ralentissement qui a permis au taux de financement de osciller autour de 0 pendant un certain temps, mais est rapidement revenu à des valeurs positives.

En septembre 2022, Ethereum le passage de POW à POS a déclenché la plus grande Black Swan Event de l’histoire de taux de funding, taux de funding chute à 300 % à un moment donné, en raison du fait que dans cette conversion, les utilisateurs n’ont besoin que de détenir des ETH Spot pour gagner des récompenses short, ce qui fait qu’un grand nombre d’utilisateurs détiennent non seulement des positions ETH Spot long, mais détiennent également des positions ETH short pour couvrir un grand nombre de ETH Spot dans ordre afin d’obtenir des rendements Airdrop stables.

L’afflux important de short a entraîné une big dump du ETH Futures Perpétuel taux de funding pendant une période short, mais taux de funding rapidement revenu à des niveaux positifs après la fin de la distribution short.

L’effondrement de FTX en novembre 2022 a également fait chute la taux de funding à -30 %, mais cela n’a pas duré, et le taux de funding est rapidement revenu à des valeurs positives.

Sur la base des données historiques, le résultat global moyen de l’USDe est resté supérieur à 0, ce qui démontre la viabilité à long terme du projet USDe. Protocole à short terme chocs de marché normaux ou événements de type cygne noir qui conduisent à un rendement composite inférieur à 0 n’est pas viable, un fonds d’assurance adéquat peut permettre une transition en douceur de l’accord.

À partir de 2024/4, les utilisateurs peuvent stake BTC dans le protocole Ethena pour minting USDe stablecoin, et au 5/9/2024, BTC collatéral représentait désormais 41 % du collatéral total.

Figure 2 : Détails de la garantie Ethena au 09/05/2024

Figure 3 : Détail de la position ETH short de l’Ethena protocole le 5 avril 2024

À la veille de l’acceptation par Ethena de BTC en garantie, le total des positions ETH short d’Ethena représentait déjà 21,57 % du total des contrats Fermer une position. Malgré la forte Liquidité du Plateforme d’échange Centralisée et le fait qu’Ethena détient des positions ETH short dans long plateforme d’échange, la hausse rapide de l’USDe émission Plateforme d’échange Centralisée pourrait ne pas fournir une ETH Futures Perpétuel Liquidité suffisante, et Ethena a un besoin urgent de nouveaux hausse.

Par rapport à liquid staking Jeton, BTC n’a pas de rendement stake natif, et si BTC est introduit en garantie, le rendement stake apporté par le stETH sera dilué. Cependant, Plateforme d’échange Centralisée BTC Futures Perpétuel de Fermer une position contrats dépassent 20 milliards de dollars, et après l’introduction de BTC garanties, la capacité d’expansion de l’USDe augmentera rapidement au court terme, mais à long terme, le taux de hausse du nombre total de contrats BTC et ETH Fermer une position est le principal facteur limitant la hausse de l’USDe.

Figure 4 : Rendement moyen du taux de financement par année

Bien que le collatéral BTC dilue le rendement stake du stETH, le taux de funding moyen de BTC Futures Perpétuel est Marché haussier inférieur à ETH et supérieur à ETH au Marché baissier par les données historiques, ce qui est également un Hedging de faire face au ralentissement Marché baissier taux de funding, d’améliorer la diversification du portefeuille et de réduire le risque de désancrage de l’USDe dans le Marché baissier.

Le rendement actuel du sUSDe glisse rapidement de 30%+ à environ 10%+, à la fois en raison du sentiment général du marché et de l’impact du grand nombre de positions courtes provoquées par l’expansion rapide de l’USDe.

Comme nous le savons tous, la vitesse de hausse terrifiante de l’USDe provient du paiement du taux de financement ultra-élevé sur le marché haussier, mais l’USDe en tant que stablecoin fait encore extrêmement défaut dans les scénarios d’application, et les paires de trading existantes ne sont associées qu’à d’autres stablecoins. Par conséquent, la grande majorité des détenteurs d’USDe détiennent longs USDe dans le seul but de récolter une activité APY et Airdrop élevée.

Bien que le mécanisme du fonds d’assurance soit entré lorsque le taux d’intérêt composite est négatif, les utilisateurs qui fournissent stETH le rachèteront lorsque le résultat global est inférieur au rendement de la stake stETH ; Les utilisateurs qui fournissent des BTC seront plus prudents, car la base diminue progressivement, le revenu du taux de financement continue d’être faible et, en l’absence d’APY ultra-élevé, un grand nombre de rachats peuvent être générés après la fin de la deuxième série d’activités de parachutage, la raison peut faire référence au dilemme auquel Bitcoin L2 est également confronté : un grand nombre d’utilisateurs (en particulier les grands investisseurs) considèrent le BTC comme l’objet d’une réserve de valeur et les exigences en matière de sécurité des fonds sont extrêmement exigeantes.

Par conséquent, l’auteur estime que si, avant la fin de l’événement Airdrop du deuxième trimestre d’Ethena, si le scénario d’application stablecoin de l’USDe n’a pas atteint un développement révolutionnaire et la réduction progressive du taux de financement, l’USDe est susceptible de s’effondrer.

Ethena a officiellement tiré les conclusions suivantes sur le fonds d’assurance grâce à des calculs de simulation :

Figure 5 : Ampleur des besoins initiaux d’assurance selon le scénario de hausse et le taux de prélèvement des fonds d’assurance

Dans la figure 5, le vert, le jaune et le rouge représentent que la taille initiale du fonds d’assurance est inférieure à 2 k millions de dollars américains, entre 2 k ~ 5 k millions de dollars américains et plus de 5 k millions de dollars américains pour assurer la sécurité des fonds.

Les coordonnées verticales indiquent que le montant final de l’émission de dollars américains devrait atteindre 1 milliard de dollars, 2 milliards de dollars et 3 milliards de dollars dans deux ans et demi (2021/4~2023/10), respectivement. Les trois premiers sur l’abscisse indiquent que lorsque le émission volume de l’USDe augmente de manière linéaire, le taux de retrait du fonds d’assurance est fixé à 50 %, 20 % et 10 % respectivement. La quatrième abscisse indique que le taux de retrait du fonds d’assurance est fixé à 20% lorsque le émission volume USDe reste constant après la première année est exponentielle hausse. La cinquième abscisse indique que le taux de retrait du fonds d’assurance est fixé à 20% lorsque le émission volume USDe a été à un hausse exponentiel.

D’après la figure 5, un taux de retrait de 50% est très sûr pour un fonds d’assurance de départ de 2 k 0,000 $, et il maintient le fonds d’assurance entièrement capitalisé dans presque tous les cas et à des niveaux de hausse. Si un cygne noir se produit avant que le fonds d’assurance ait la possibilité de capitaliser par le biais d’un financement à terme, une hausse prématurée de l’indice pourrait constituer un danger pour la solvabilité du fonds d’assurance. Dans le même temps, la hausse tardive de l’indice est plus sûre car elle offre un temps plus long pour la hausse du fonds d’assurance.

Mais la réalité est que le fonds d’assurance initial n’est que de 1 million de dollars et que l’offre d’USDe est beaucoup plus rapide et longue que l’augmentation exponentielle initiale dans le scénario de croissance précoce du modèle. Près de la moitié du fonds d’assurance actuel de 38,2 millions de dollars (seulement 1,66% de l’émission USDe) a augmenté au cours du dernier mois. On peut voir que le problème causé par l’émission rapide d’USDe est que le fonds d’assurance dans la phase initiale du projet Ethena est sérieusement insuffisant par rapport aux estimations du modèle officiel.

Un fonds d’assurance inadéquat a deux conséquences :

1. Les utilisateurs ont peu confiance dans le projet, et si le rendement élevé commence à diminuer, la TVL du projet diminuera progressivement.
2. TVL élevée, fonds d’assurance faible, l’équipe de projet doit augmenter le taux de retrait du fonds d’assurance (au moins 30% ou plus) pour reconstituer le fonds d’assurance le plus rapidement possible, mais dans la situation actuelle de baisse progressive du revenu du taux de financement, le taux de rendement de l’utilisateur est encore pire, ce qui peut exacerber la première conséquence.

Figure 6 : 2023/11/23~2024/5/9 émissions d’USDe

Figure 7 : 2024/1/11~2024/5/9 Montant du fonds d’assurance

Si l’on se réfère à l’événement d’arbitrage ETH Pow au troisième trimestre de 2022 dans la figure 1, le taux de funding a considérablement chuté en short période, et le taux annualisé a déjà dépassé 300 %. Dans un tel Black Swan Event, une bank run sur l’USDe est fondamentalement inévitable, mais le mécanisme unique de l’USDe semble avoir un avantage naturel pour faire face à la bank run.

La bank run a peut-être déjà eu lieu dans les premiers stades d’une baisse significative du taux de financement, car le protocole Ethena avait besoin de rembourser une grande quantité de garanties Spot et de fermer une position égale à des positions Airdrop en raison de la création de Bank Run, et en raison de la réduction des positions Airdrop, le fonds d’assurance pouvait maintenir ses dépenses pendant une période plus longue.

D’un point de vue Liquidité, lorsque bank run se produit, Ethena a besoin de Fermer une position short positions, et dans un marché taux de funding négatif, cela signifie que long Liquidité est exceptionnellement adéquate et que Fermer une position short positions ne sont guère dérangées par Liquidité problèmes.

Dans le même temps, il existe une période de réflexion de 7 jours pour le sUSDe dans le protocole Ethena (Collateral it ne peut pas être liquidé dans la semaine suivant le stake), qui peut également être utilisé comme tampon en cas de changements soudains sur le marché.

Mais la prémisse de tout cela est l’adéquation du fonds d’assurance.

Le montant total des contrats de fermeture de position sur le marché (OI, open interest) est toujours un facteur clé limitant l’émission d’USDe, et c’est également un risque potentiel pour USDe à l’avenir, au 9 mai 2024, l’OI ETH dans le protocole Ethena représente 13,77% de l’OI total et l’OI BTC représente 4,71% de l’OI totale. Le grand nombre de positions short générées par l’Ethena protocole a entraîné une certaine perturbation du marché des contrats, et il y aura certains problèmes Liquidité avec l’expansion ultérieure de l’échelle USDe.

La meilleure façon de résoudre ce problème est d’augmenter autant que possible le nombre de Collateral long de haute qualité (taux de funding supérieur à 0 dans le long terme), ce qui non seulement augmente la limite supérieure de l’offre d’USDe, mais augmente également la diversification du portefeuille et réduit le risque.

, le protocole Ethena démontre son mécanisme unique de stablecoin et sa réponse sensible à la dynamique du marché. Malgré des défis tels que les baisses chroniques des bases, l’insuffisance des fonds d’assurance et les risques potentiels de bank run, Ethena a maintenu sa compétitivité sur le marché grâce à des mécanismes de règlement de gré à gré innovants et à la plus grande variété de garanties.

Avec l’environnement de marché en constante évolution et l’innovation technologique dans l’industrie, Ethena doit continuer à optimiser sa stratégie et à améliorer ses capacités de gestion des risques pour assurer l’adéquation des fonds d’assurance et la stabilité de la liquidité. Pour les investisseurs et les utilisateurs, il est crucial de comprendre comment fonctionne le protocole, d’où il vient et ses risques potentiels.