Qui remplacera AAVE en tant que nouveau roi ?

Auteur : Tom Wan

Traducteur : Jiahua, ChainCatcher

Le paysage du prêt sur Ethereum et Solana suit un scénario extrêmement similaire, la seule étape de comparaison réelle (passage de la première à la deuxième phase) étant plus rapide d’environ 25 % sur Solana. La troisième phase vient tout juste de commencer, et il reste encore à voir si Solana pourra maintenir ce rythme, ce qui demeure incertain.

• De la première à la deuxième phase sur Ethereum (du sommet de Compound à l’établissement de l’avantage d’Aave) : environ 2 ans
• De la première à la deuxième phase sur Solana (du sommet de MarginFi à l’établissement de l’avantage de Kamino) : environ 18 mois
• Les deux écosystèmes sont maintenant dans la troisième phase, avec de nouveaux challengers qui réduisent constamment l’écart

Mais cette fois, je ne pense pas que la fin sera identique. Les raisons seront expliquées ci-après.

Première phase : domination de Compound et MarginFi

Ethereum : Compound est le protocole qui a véritablement lancé “l’été de la DeFi”. En juin 2020, le lancement du jeton COMP a déclenché toute l’ère du yield farming, atteignant un TVL (Total Value Locked) environ 5 fois supérieur à celui d’Aave lors de son pic.

Solana : Après l’effondrement de FTX, MarginFi a lancé un programme de points à long terme basé sur des airdrops futurs, attirant avec succès d’importants fonds. Son TVL au sommet était environ 4 fois celui de Kamino.

Les TVL des deux premiers leaders étaient principalement soutenus par des incitations en jetons et des attentes d’airdrops, plutôt que par une véritable profondeur de produit. Lorsqu’un marché se retourne, cette différence devient cruciale.

Deuxième phase : montée d’Aave et Kamino

Ethereum : Le TVL d’Aave est essentiellement constitué de fonds de mercenaires. Lors du marché baissier de 2022, la valeur des collatéraux s’est effondrée, et le rendement du staking COMP a chuté, rendant la minage insuffisante pour retenir les fonds.

La perte de confiance a commencé bien plus tôt — en septembre 2021, une faille de gouvernance a entraîné la distribution excessive d’environ 90 millions de dollars en COMP, un incident que les utilisateurs se rappellent longtemps. Le coup fatal est venu en 2023, lorsque le fondateur Robert Leshner a publiquement annoncé qu’il allait recentrer ses efforts sur Superstate, et l’équipe principale avait déjà abandonné mentalement ce protocole.

Aave a surpassé Compound pour plusieurs raisons étroitement liées. Il déploie rapidement de nouveaux collatéraux, notamment stETH, wstETH et weETH, ce qui en fait la plateforme de référence pour le prêt en boucle de LST sur Ethereum. Il a aussi commencé très tôt à s’étendre cross-chain, déployant via des collaborations natives sur Polygon et Avalanche.

Les incitations pures finissent souvent par épuiser le trésor de jetons ou faire chuter le prix du jeton, mais la coopération avec des blockchains partenaires permet à Aave d’atteindre une croissance en intérêts composés pour les utilisateurs et le TVL sans consommer son propre budget.

Il possède également une véritable profondeur de produit : prêt flash (jamais lancé par Compound) et modules de sécurité (qui donnent une demande réelle pour le jeton AAVE via le staking). Aujourd’hui, le TVL d’Aave est d’environ 16 milliards de dollars, contre seulement 10 % pour celui de Compound.

Solana : La déclin de MarginFi est dû à une activité d’airdrop trop longue à se concrétiser. Les utilisateurs fournissaient de la liquidité en attendant un airdrop qui a été repoussé à plusieurs reprises, puis finalement lancé dans des conditions difficiles, ce qui a provoqué un sentiment de frustration et une fuite collective.

La victoire de Kamino est davantage structurelle que motivée par des incitations. Au départ, ce n’était pas un protocole de prêt, mais un outil de gestion construit autour d’un coffre de liquidités centralisé, le marché de prêt étant une évolution ultérieure.

Entre 2023 et 2024, la renaissance de la DeFi sur Solana a vu émerger de nouveaux actifs en masse — LST (jitoSOL, bSOL), tokens de rendement (JLP), stablecoins (PYUSD) — et le positionnement de Kamino est parfaitement adapté : un produit de coffre pour la gestion de la liquidité DEX, un marché de prêt permettant aux nouveaux actifs d’acquérir une utilité, et des produits Multiply conçus pour le prêt en boucle.

Tout cela fait de Kamino le lieu privilégié pour les émetteurs d’actifs déployant des incitations sur Solana — si vous émettez un nouveau LST ou stablecoin sur la chaîne, Kamino est souvent votre premier partenaire d’intégration.

Aujourd’hui, le TVL de Kamino est d’environ 1,6 milliard de dollars, contre 45 millions pour MarginFi, soit seulement 3 % du premier.

Le TVL de Kamino est principalement alimenté par l’intégration de nouveaux LST, stablecoins et actifs générant des intérêts.

Troisième phase : l’arrivée de Morpho et Jupiter Lend

Ce mois-ci, Aave et Kamino ont tous deux subi des chocs externes. Kamino n’a pas de risque direct lié à l’incident Drift (dSOL n’a pas été affecté par le hack), mais les déposants ont tout de même retiré environ 300 millions de dollars par précaution.

Aave a subi un impact plus lourd — rsETH, utilisé massivement comme collatéral pour le prêt en boucle sur Aave, a vu son TVL chuter d’environ 26 milliards à 16 milliards de dollars.

Les changements de proportion sont les suivants :

• Ratio TVL de Morpho par rapport à Aave : passé de 26 % à 42 %
• Ratio TVL de Jupiter Lend par rapport à Kamino : passé de 50 % à 60 %

Une attaque contre un protocole de premier plan ne signifie pas nécessairement qu’il sera évincé par la concurrence. Cela révèle une vérité cachée dans le domaine du prêt : les leaders détiennent les collatéraux les plus fiables (weETH, rsETH, JLP), précisément parce qu’ils sont en tête, et tout le monde tend à s’intégrer avec eux.

En période de prospérité, cette concentration favorise la croissance du TVL ; mais lorsqu’un actif intégré rencontre des problèmes, les leaders, en raison de leur succès, subissent les plus fortes pertes. Les challengers semblent alors plus performants, mais c’est une illusion causée par des indicateurs retardés, et non par un avantage structurel.

Pourquoi je ne pense pas que cette fois la fin sera la même

Les bases des leaders actuels sont vraiment solides. Compound et MarginFi sont tous deux autodestructeurs : Compound a échoué face à une gouvernance lente et au départ du fondateur, MarginFi a échoué à cause d’un engagement d’airdrop non tenu.

Morpho est une infrastructure, Aave est un produit. Morpho Blue offre un mécanisme de création de marché immuable et sans permission, géré par des curateurs (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) qui contrôlent chacun le risque des coffres.

Aave est un grand pool de fonds unique, géré par gouvernance — comme un super-curateur. La logique derrière Morpho est que la gestion des risques doit être décentralisée et en marque blanche, plutôt que de créer un meilleur Aave.

Jupiter Lend est une fonctionnalité d’une super application, Kamino est un produit indépendant. Jupiter maintient les utilisateurs dans son écosystème, couvrant l’agrégation DEX, les contrats perpétuels, les marchés de prédiction, les stablecoins, les LST, et maintenant le prêt.

Les utilisateurs n’ont pas besoin que Jupiter Lend offre les taux les plus compétitifs du réseau, ils veulent simplement obtenir des taux suffisants dans un environnement familier. Sa barrière à l’entrée est la canalisation de distribution, pas le produit lui-même.

Ce qui pourrait changer mon jugement

• L’architecture modulaire de Aave v4 n’a pas reçu d’adhésion significative du marché, et Aave v3 est marginalisé.
• L’un des principaux collatéraux de Kamino, PRIME, subit une crise majeure. Aujourd’hui, PRIME représente environ 20 % de la taille totale du protocole.

L’expérience clé pour la croissance des protocoles

Se contenter de ses propres incitations ne suffit pas pour faire croître un marché de prêt. Le succès d’Aave et Kamino repose sur une croissance conjointe avec leurs partenaires écosystémiques (blockchains et émetteurs d’actifs). Les incitations pures ont tendance à épuiser le budget ou à faire chuter le jeton avant même que la profondeur du produit ne soit atteinte.

Dans les phases initiales, la rapidité de narration et l’exécution commerciale (BD) sont plus importantes que la profondeur du protocole.

Aave a été le premier à lancer stETH, wstETH, weETH, puis a collaboré avec Ethena pour le cycle sUSDe, avec Maple pour syrupUSDC, et avec Pendle pour PTs.

Kamino, quant à lui, a été souvent le premier à intégrer chaque nouveau LST ou stablecoin sur Solana. Dans ces deux cas, la capacité à saisir rapidement la narration et à exécuter ont été ses véritables avantages compétitifs depuis des années.