Qui remplacera AAVE en tant que nouveau roi ?

Auteur : Tom Wan

Traducteur : Jiahua, ChainCatcher

Le paysage du prêt sur Ethereum et Solana suit un scénario extrêmement similaire, la seule étape de comparaison réelle (passage de la première à la deuxième phase) étant environ 25 % plus rapide sur Solana. La troisième phase vient de commencer, et il reste encore à voir si Solana pourra maintenir ce rythme, ce qui demeure incertain.

• De la première à la deuxième phase sur Ethereum (du sommet de Compound à l’établissement de l’avantage d’Aave) : environ 2 ans
• De la première à la deuxième phase sur Solana (du sommet de MarginFi à l’établissement de l’avantage de Kamino) : environ 18 mois
• Les deux écosystèmes sont maintenant dans la troisième phase, de nouveaux challengers réduisent constamment l’écart

Mais cette fois, je ne pense pas que la fin sera identique. Les raisons seront expliquées ci-après.

Première phase : domination de Compound et MarginFi

Ethereum : Compound est le véritable déclencheur de “l’été DeFi”. En juin 2020, le lancement du jeton COMP a directement lancé l’ère du yield farming, atteignant un sommet où la TVL de Compound était environ cinq fois celle d’Aave.

Solana : Après l’effondrement de FTX, MarginFi a lancé un programme de points à long terme basé sur des airdrops futurs, attirant massivement des fonds. À son apogée, la TVL était environ quatre fois celle de Kamino.

Les deux premiers acteurs dominants avaient une TVL supérieure grâce à des incitations en jetons et des attentes d’airdrops, plutôt qu’à une véritable profondeur de produit. Lorsqu’un marché se retourne, cette différence devient cruciale.

Deuxième phase : montée d’Aave et Kamino

Ethereum : La TVL d’Aave est essentiellement constituée de fonds de mercenaires. Lors du marché baissier de 2022, la valeur des collatéraux s’est effondrée, et le rendement du mining a chuté, rendant la récompense insuffisante pour retenir les fonds.

La perte de confiance a commencé bien plus tôt — en septembre 2021, une faille de gouvernance a entraîné la distribution excessive d’environ 90 millions de dollars en COMP, un incident que les utilisateurs se rappellent longtemps. Le coup fatal est venu en 2023, lorsque le fondateur Robert Leshner a publiquement annoncé qu’il allait recentrer ses efforts sur Superstate, et l’équipe principale avait déjà abandonné mentalement le protocole.

Aave a surpassé Compound pour plusieurs raisons étroitement liées. Il déploie rapidement de nouveaux collatéraux, notamment stETH, wstETH et weETH, ce qui en fait la plateforme par défaut pour le prêt en boucle de LST sur Ethereum. Il a aussi commencé très tôt une expansion cross-chain, déployant via des collaborations natives sur Polygon et Avalanche.

Les incitations pures épuisent souvent le trésor de jetons ou font chuter le prix du jeton, mais la collaboration avec des blockchains permet à Aave d’obtenir une croissance en intérêts composés sur la base de l’utilisateur et de la TVL, sans consommer son propre budget.

Il possède également une véritable profondeur de produit : prêt flash (jamais lancé par Compound) et modules de sécurité (avec une demande réelle pour le jeton AAVE via le staking). Aujourd’hui, la TVL d’Aave est d’environ 16 milliards de dollars, contre seulement 10 % de celle de Compound.

Solana : La déclin de MarginFi provient d’une activité d’airdrop trop prolongée. Les utilisateurs fournissaient de la liquidité en attendant un airdrop, qui a été repoussé à plusieurs reprises et finalement conclu dans des conditions difficiles, ce qui a provoqué une frustration collective et un départ massif.

La victoire de Kamino est davantage structurelle que motivée par des incitations. Au départ, ce n’était pas un protocole de prêt, mais un outil de gestion basé sur un coffre-fort de liquidités centralisées, le marché de prêt étant une évolution ultérieure.

Entre 2023 et 2024, la renaissance de la DeFi sur Solana a vu émerger de nouveaux actifs — LST (jitoSOL, bSOL), jetons de rendement (JLP), stablecoins (PYUSD) — et le positionnement de Kamino est parfaitement adapté : un produit de gestion de liquidités DEX, un marché de prêt pour donner de la valeur aux nouveaux actifs, et des produits Multiply conçus pour le prêt en boucle.

Tout cela fait de Kamino le lieu privilégié pour les émetteurs d’actifs déployant des incitations sur Solana — si vous émettez un nouveau LST ou stablecoin sur la chaîne, Kamino sera souvent votre premier partenaire d’intégration.

Aujourd’hui, la TVL de Kamino est d’environ 1,6 milliard de dollars, contre 45 millions pour MarginFi, soit seulement 3 % du premier.

Kamino voit sa TVL principalement alimentée par l’intégration de nouveaux LST, stablecoins et actifs générant des intérêts.

Troisième phase : l’arrivée de Morpho et Jupiter Lend

Ce mois-ci, Aave et Kamino ont tous deux subi des chocs externes. Kamino n’a pas de risque direct lié à l’incident Drift (dSOL n’a pas été affecté par le hack), mais les déposants ont tout de même retiré environ 300 millions de dollars par précaution.

Aave a subi un impact plus lourd — rsETH, utilisé massivement comme collatéral pour le prêt en boucle sur Aave, a vu sa TVL passer d’environ 26 milliards à environ 16 milliards de dollars.

Les ratios ont changé comme suit :

• Ratio TVL de Morpho par rapport à Aave : passé de 26 % à 42 %
• Ratio TVL de Jupiter Lend par rapport à Kamino : passé de 50 % à 60 %

Une attaque contre un protocole leader ne signifie pas qu’il sera éliminé par la concurrence. Cela révèle une vérité cachée dans le domaine du prêt : les projets leaders détiennent les collatéraux les plus fiables (weETH, rsETH, JLP), précisément parce qu’ils sont en tête, et tout le monde tend à s’intégrer avec les gagnants.

En période de prospérité, cette concentration favorise la croissance de la TVL ; mais lorsqu’un actif intégré rencontre des problèmes, le leader subit la plus forte chute, car il est le plus exposé. Les challengers affichent des chiffres plus faibles, mais c’est une illusion causée par leur moindre risque — un indicateur retardé, pas une véritable avantage structurel.

Pourquoi je ne pense pas que cette fois la fin sera la même

Les bases des acteurs dominants sont très solides. Compound et MarginFi sont tous deux autodestructeurs : Compound a échoué face à une gouvernance lente et au départ du fondateur, MarginFi a échoué à cause d’un engagement d’airdrop non tenu.

Morpho est une infrastructure, Aave est un produit. Morpho Blue offre un mécanisme de création de marché immuable et sans permission, géré par des curateurs (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) qui contrôlent chacun le risque de leur coffre.

Aave est un grand pool de fonds unique, géré par gouvernance — comme un super-curateur. La logique de Morpho est que la gestion des risques doit être dé-couplée et en marque blanche, plutôt que de créer une version améliorée d’Aave.

Jupiter Lend est une fonctionnalité d’une super application, Kamino est un produit indépendant. Jupiter maintient les utilisateurs dans son écosystème, couvrant l’agrégation DEX, les contrats perpétuels, les marchés de prédiction, les stablecoins, les LST, et maintenant le prêt.

Les utilisateurs n’ont pas besoin que Jupiter Lend offre les taux les plus compétitifs du réseau, ils veulent simplement des taux suffisants dans un environnement familier. Sa barrière à l’entrée est la canalisation de distribution, pas le produit lui-même.

Ce qui pourrait changer mon avis

• L’architecture modulaire de Aave v4 n’a pas été largement adoptée, et Aave v3 est marginalisé.
• L’un des principaux collatéraux de Kamino, PRIME, subit une crise majeure. Aujourd’hui, PRIME représente environ 20 % de la taille totale du protocole.

L’expérience clé pour la croissance des protocoles

Seul, l’incitation ne suffit pas à faire croître un marché de prêt. Le succès d’Aave et Kamino repose sur une croissance conjointe avec leurs partenaires de l’écosystème (blockchains et émetteurs d’actifs). Les incitations pures épuisent souvent le budget ou font chuter le jeton avant même que le produit ne soit profondément développé.

Dans les phases initiales, la rapidité de narration et l’exécution commerciale (BD) sont plus importantes que la profondeur du protocole.

Aave a été le premier à lancer stETH, wstETH, weETH, puis a collaboré avec Ethena pour sUSDe, avec Maple pour syrupUSDC, et avec Pendle pour PTs.

Kamino, quant à lui, a été le premier à intégrer presque chaque nouveau LST et stablecoin sur Solana. Dans ces deux cas, la capacité à saisir rapidement la narration et à exécuter efficacement constitue la véritable avantage concurrentiel depuis des années.