C'est la catastrophe ! Pour chaque dollar gagné, 50 cents sont siphonnés, la « barrière protectrice » de Web3 est-elle en fait une machine à broyer le capital ? L'intégration verticale est en train de réécrire discrètement les règles

Commençons par des données qui empêchent de dormir. Au cours des douze derniers mois, les revenus de protocoles créés sur la chaîne DeFi s’élèvent à environ 3,42 milliards de dollars. En même temps, des hackers ont volé environ 1,7 milliard de dollars dans divers protocoles. En d’autres termes, chaque dollar gagné sur la chaîne voit 0,5 dollar disparaître dans le vide à cause de vulnérabilités de sécurité. Ce secteur semble saigner, mais certains courent plus vite que les autres, avec des blessures moins graves.

L’histoire doit commencer il y a quelques semaines. Après un incident de hacking, des observateurs du marché ont examiné attentivement l’écosystème Hyperliquid et ont découvert une tendance contre-intuitive : les protocoles les plus résistants se livrent à une opération discrète — l’intégration verticale. Ils rassemblent capital, utilisateurs, canaux de transaction, incitations en tokens dans un même jardin clos, puis construisent un mur presque infranchissable pour les nouveaux entrants.

Commençons par clarifier trois concepts. L’agrégateur côté offre, c’est comme Uber qui connecte tous les conducteurs et passagers d’une ville. L’agrégateur côté demande, c’est comme Amazon qui vend différents produits à des utilisateurs qui semblent similaires. L’agrégateur de capital en intégration verticale, c’est fournir plusieurs services financiers — trading, emprunt, marchés de prédiction, émission de tokens — dans un même endroit. La blockchain est essentiellement une piste monétaire, la valeur d’un protocole dépend de sa capacité à générer une production économique. La composabilité et la vérification en temps réel rendent les activités sur chaîne naturellement adaptées à l’intégration verticale, et le token devient la clé d’incitation partagée par tous dans la pile.

Examinons la structure de coûts dans le monde réel. Spotify a généré l’an dernier 20,22 milliards de dollars de revenus, dont 13,75 milliards ont été versés aux maisons de disques, ce qui signifie que pour chaque dollar de revenu, seulement 0,04 dollar revient aux artistes. Substack ne prélève que 10 % de commission sur ses auteurs, car il ne peut pas en prendre plus, les créateurs pouvant partir avec leurs lecteurs à tout moment. La différence entre ces deux modèles réside dans : le premier intègre l’offre, le second intègre la demande. Mais peu importe qui, le pouvoir de fixation des prix vient de la profondeur de leur implantation dans l’écosystème.

La TAM (marché total adressable) des cryptomonnaies est bien plus petite que celle d’Internet. Environ 560 millions de personnes dans le monde ont touché aux cryptomonnaies, et le mois dernier, seulement 10 millions de portefeuilles actifs en DeFi. C’est une économie de transaction alimentée par “l’argent dans le portefeuille”, pas par un business basé sur l’attention et le trafic. La loi de Moore a fait chuter le prix des smartphones, 800 millions d’Indiens ont un téléphone, 5,5 milliards sont connectés, mais il n’y a que 10 millions de portefeuilles actifs en cryptomonnaies. La différence de volume est de plusieurs ordres de grandeur.

Il y a trois ans, certains prédisaient que la blockchain créerait de nouveaux marchés, capables de vérifier en temps réel les événements sur chaîne, réduisant ainsi les coûts de confiance. C’est effectivement le cas : le volume total des transactions NFT atteint environ 100 milliards de dollars, le volume de liquidation des contrats perpétuels est d’environ 14,6 trillions, et celui des échanges décentralisés est d’environ 10,8 trillions. Mais le volume de transactions sur OpenSea est passé de 5 milliards à seulement 70 millions de dollars ce mois-ci. Le marché va et vient, la bulle a testé la résistance de la piste monétaire. Sid a raison, la spéculation est une caractéristique, pas un bug — dans les premiers stades d’un nouveau marché, tout est incertain. Quand la rationalité revient, la bulle devient de l’histoire ancienne.

Examinons la composition des revenus. Sur les 3,5 milliards de dollars générés par des canaux décentralisés, environ 40 % proviennent des plateformes de dérivés, Hyperliquid contribuant à lui seul pour 902 millions. La deuxième catégorie est celle des échanges décentralisés, avec Uniswap qui a généré 927 millions de dollars de frais. Les plateformes de prêt comme MakerDAO se classent troisième, avec environ 500 millions de dollars. Ce sont toutes des activités à forte intensité de capital, nécessitant une patience et une tolérance au risque de la part des investisseurs. C’est la ligne de démarcation entre agrégateurs Web2 et agrégateurs natifs Web3 — la blockchain est une machine à transférer des fonds et à vérifier des transactions, seules des opérations à forte intensité de capital ont de la valeur.

Les échanges de contrats perpétuels peuvent réinvestir de grosses sommes en une seule journée. Aave a généré 920 millions de dollars de revenus, mais n’a prélevé que 123 millions. Mais pour dominer le marché, ces agrégateurs doivent posséder trois éléments : l’offre (liquidité), la demande (utilisateurs), et la distribution. Hyperliquid est une exception dans ce domaine. Il a payé près de 100 millions de dollars en frais de développement, mais la majorité de ses revenus proviennent de son interface native. Il a à la fois fidélisé ses meilleurs utilisateurs et élargi la zone d’interaction avec de nouveaux utilisateurs et protocoles.

Quelle est la logique derrière tout cela ? Dans Web3, la distribution est une taxe de passage. Les grands protocoles préfèrent posséder et fidéliser leurs meilleurs utilisateurs. Sur Ethereum, les agrégateurs représentent 36 % du volume total des échanges DEX, contre environ 7 % sur Solana. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap ont généré ensemble seulement 112 millions de dollars de frais depuis leur lancement, tandis qu’Uniswap a accumulé environ 5,5 milliards. La part de code des constructeurs sur Hyperliquid ne représente que 6 % des revenus cumulés de 1,1 milliard. MetaMask a gagné 184 millions l’an dernier sur ses swaps, Phantom en a généré environ 180 millions. Ces produits ne peuvent prospérer que s’ils sont construits sur une seule plateforme avec une liquidité et une activité économique concentrées. Le capital n’est plus un simple produit, c’est la composante la plus essentielle. L’intégration verticale donne aux participants plus de raisons de rester dans le système, le capital apportant plus de liquidité.

Il faut noter : le capital n’est pas une barrière naturelle, c’est le résultat de l’intégration verticale. C’est cette intégration qui constitue la véritable barrière. Mais ce modèle n’est efficace que si le capital déposé n’est pas incité à partir. Regardez ces protocoles en pré-lancement avec des airdrops, ou ces nombreux L2 qui tentent de créer de la valeur — vous comprenez vite que toute activité de concentration de capital est une cible pour les hackers. Drift détient environ 570 millions de dollars en TVL, KelpDAO possède environ 1,6 milliard en ETH en staking, Hyperliquid a environ 2 milliards de dollars de dépôts d’utilisateurs sur ses ponts — ce sont des cibles de choix. Ronin a perdu 625 millions, Nomad 190 millions. Pour gagner, il faut rester vulnérable jusqu’à ce que les mécanismes de sécurité soient en place.

Un TVL élevé ne garantit pas le succès. Le capital inutilisé ou sous-utilisé devient une dette face aux hackers. Les protocoles se différencient par leur production économique. CHIP (la société derrière USDAI) a accordé environ 100 millions de dollars de prêts ce trimestre, avec une pipeline de 1,5 milliard, et des pools à haut risque avec un APY d’environ 16 %. Maple offre un pool à risque élevé avec un APY de 15-20 %, comparable ou supérieur aux 12,6 % du pool USDC sur Aave. Il agrège des emprunteurs capables de générer des rendements à partir de leur liquidité. Hyperliquid est un excellent exemple : il a généré environ 942 millions de dollars de revenus en un an, avec une TVL moyenne d’environ 3,5 milliards. En gros, chaque dollar de capital déposé tourne environ 285 fois par an, chaque dollar de TVL génère 0,30 dollar de frais. À comparer avec Aave, qui ne génère que 0,05 dollar par dollar de TVL. Le capital va là où il obtient les meilleurs résultats. Les investisseurs exigent une prime de risque, et les échanges de contrats perpétuels sont le seul endroit où le capital inutilisé peut être réinvesti en boucle pour générer des frais.

On pensait initialement qu’Hyperliquid était simplement un agrégateur côté offre — fournissant du capital aux utilisateurs souhaitant trader sur chaîne. Mais en voyant comment il utilise les tokens pour encourager l’intégration verticale, on comprend mieux. Ticketmaster contrôle 70 % des grands concerts aux États-Unis, prélève 30 % sur chaque billet de Justin Bieber, car il a tout intégré : lieux, promotion, produits dérivés, sponsoring. L’App Store d’Apple fonctionne de façon similaire. Dans la cryptosphère, les protocoles d’intégration verticale commencent à appliquer cette logique. Sans intégration verticale, les fournisseurs de capital ne sont que des commodities ; sans expérience accumulée, la fidélité des utilisateurs ne se construit pas. Maple, après des années de collaboration avec des hedge funds et des market makers, et Centrifuge qui a levé près de 1 milliard de dollars pour émettre des obligations JAAA, illustrent cette stratégie. Ils ne se contentent pas de capturer des fragments d’économie dispersés, ils créent une barrière difficile à copier du jour au lendemain en offrant de meilleurs produits via une intégration verticale.

Les entreprises qui pratiquent l’intégration verticale délèguent une partie de la pile à des tiers, car cette partie est peu rentable. Maple possède des services de custody ou émet ses propres cartes via MetaMask, mais ces activités génèrent peu de revenus comparés aux swaps ou à l’émission de crédits. Mais lorsque le business croît rapidement, posséder toute la pile devient un avantage concurrentiel. C’est la raison des fusions et acquisitions dans le secteur. Vous ne rivalisez pas avec un seul produit, mais avec une expérience intégrée. Dès que Hyperliquid lancera HIP-4, les utilisateurs pourront déposer gratuitement, participer à des marchés de prédiction, utiliser leurs positions comme collatéral pour trader en perpétuel. Le moteur de risque rend tout cela possible. En finance traditionnelle, cela serait impossible sans une banque d’affaires. Hyperliquid possède des utilisateurs, des canaux d’entrée, un moteur de risque, une interface de trading, de la liquidité, et le droit d’émettre des tokens. Pour faire face à la concurrence, une nouvelle plateforme doit agir sur six fronts simultanément. Se connecter à Hyperliquid, c’est bien plus avantageux que de construire sur un protocole comme Monad, avec seulement 2,6 milliards de dollars de volume de dérivés.

Les exchanges ont aussi compris cette tendance. Coinbase a acquis Deribit, possède une infrastructure de custody, émet le dollar USDC avec Circle et tire profit de ses réserves, dispose d’une large base de portefeuilles et de canaux de dépôt dans plus de 100 pays, et a lancé sa propre blockchain. Mais l’intégration de Coinbase reste dispersée, cachée derrière la bureaucratie et la régulation. Elle n’a presque pas d’incitation à soutenir les développeurs de niche. Hyperliquid, en transformant ses canaux clés en un lieu de trading optimal, crée un écosystème qui valorise ses tokens. Les tokens sont la matrice partagée de l’intégration. Le secteur confond protocolisation et business tokenisé. La protocolisation suppose que des tiers peuvent facilement construire dessus, et que la valeur est incitée à se déployer vers le bas via des tokens. Robinhood et Coinbase ne peuvent pas copier le réseau d’opérateurs-constructeurs d’Hyperliquid. Les airdrops garantissent que ceux qui détiennent des tokens ont contribué économiquement. Hyperliquid utilise 99 % de ses revenus pour racheter ses tokens sur le marché. Imaginez une société cotée qui rachète 100 % de ses actions pour ses employés — l’acceptation du capitalisme s’en trouverait renforcée.

Le secteur évolue. Solana mise sur l’immuabilité, Ethereum sur la résistance à la censure et l’open source, mais la réalité commerciale ajuste la doctrine. Hyperliquid est un jardin magnifique, mais c’est un jardin clos. Son code source n’est pas open source, et le fonctionnement du moteur de risque n’est pas vérifiable. Les paramètres de souscription de Maple ne sont pas publics. En tant qu’investisseur, je pourrais même ne pas savoir qui a souscrit le prêt USDAI.

Il faut faire face à la négociation chaotique. Chaque dollar de revenu généré perd 0,50 dollar, ce qui empêche la croissance économique. Les fondateurs sont tenus responsables de centaines de millions de TVL, ce qui pousse vers l’IA. Après chaque attaque, on souhaite souvent que la stablecoin soit gelée, ce qui implique souvent une centralisation. La pile d’intégration verticale doit parfois abandonner la décentralisation totale pour faire avancer l’économie. Dans les années 1990, on rêvait d’un Internet ouvert, mais Yahoo vendait des souvenirs nazis