Zhang Yu : Six jugements sur l'inflation

Texte : ****Hua Chuang Securities Chief Economist Zhang Yu License Number: S0360518090001

****Contact :********Fu Chunsheng(18482259975) ****

Points clés

L’évolution de la situation au Moyen-Orient change rapidement, et le prix du pétrole fluctue également, ce qui augmente nettement l’attention du marché sur l’inflation. Dans ce rapport, nous analysons six « questions centrales » autour du prix du pétrole et de l’inflation intérieure de cette année.

一、油价对通胀的多维度影响？

Concernant l’impact direct du prix du pétrole sur l’inflation intérieure, nous avons déjà estimé cela dans le rapport « Hausse du prix du pétrole, quelle influence sur l’inflation en Chine et aux États-Unis ? ». En plus, il faut aussi se concentrer sur deux impacts indirects importants :

第一，政策缓冲对油价冲击的稀释。为应对国际油价异常上涨，国家发改委对成品油价采取临时性调控措施。客观上抹去了“12%”的汽油涨幅。对CPI的环比影响是“拉低”了0.4%，对PPI环比的影响可能是“拉低”了0.2%。

第二，油价对铜价的拖累以及对动力煤价的拉动。基于“高油价→全球GDP下修→铜需求下修→铜价下跌（需求弹性）”的逻辑，若油价上涨50%，铜价跌幅可能约6-25%。基于“油价上涨→煤化工经济性提升→化工用煤需求增加→煤价上涨”的逻辑，油价上涨10%，对煤价的带动约2.6%~3.5%。

第三，石油制品价格上涨，对采矿和上游行业的完全成本影响最大。相比之下，有色金属价格上涨，对中游制造行业的完全成本影响最大。

二、除油价外，今年通胀的内生修复动能和持续性如何？

从周期视角、宏观领先指标和行业供需视角来看PPI。第一，PPI定基指数最短上行周期是16个月，平均上行周期为36个月，本轮PPI指数才回升5个月。第二，企业和居民存款增速剪刀差、M1同比指引今年PPI同比上行。第三，目前中游制造的供需格局最好（不管是用投资增速衡量未来潜在供给，还是用非流动性资产增速衡量当下供给，结论均一致）。横向来看，优于采矿+上游（不含原油、有色）和下游消费品；纵向来看，强于2021年，是2012年以来最好。中游制造价格上涨的持续性最强，是PPI最核心的内生修复动能，中游制造的需求-供给增速差领先中游制造PPI同比约1年。采矿+上游（不含原油和有色）、下游消费品行业的供需目前仍偏弱，缺乏对价格的上行指引。

CPI关注：第一，三类耐用品（汽车、手机、家电）或从政策推动到成本顺价。第二，竞争性领域服务涨价修复（尚需后续月份观察来确认）。详见正文。

三、如何观察PPI的价格传导？

价格传导的两个误区：第一，不能简单通过上游涨价、中下游不涨价来判断价格传导是否顺畅。因为在PPI回升周期中，几乎所有行业的价格都趋于上涨，无非早晚或先后。第二，越接近下游，涨价幅度越小，可能不能表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，采矿和上游中间品投入在行业总投入中的占比越小。

借助“成本传导系数”来观察中游制造和下游消费品行业的涨价传导能力。以PPI定基指数的上行周期和下行周期构成一个完整周期，比较2016年2月-2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（不完整），中游制造行业的成本传导在逐轮增强、且传导的时间在加快；下游消费品行业的成本传导在每轮都相对通畅。数据参见正文。

单就中游制造而言，成本传导能力增强、传导时间缩短，背后可能是，最近三轮，每一轮的中游供需格局都比上一轮更好。横向比较，下游消费品行业的成本传导能力好于中游制造，可能的原因：1）基本是非耐用品，需求相对刚性。2）产品异质化程度较高，存在品牌效应。3）涨价小幅且频次密，不易察觉。

四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好”？

如果PPI上涨主要是供给推动，市场会倾向于认为是“不好”的情景，交易“滞涨”；如果是供需改善带动价格上涨，市场倾向于认为是“好”的情景，会交易“复苏/过热”。但在价格层面，要区分供给和需求的影响较难。

退而求其次，可观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若PPI和销售利润率齐升，或代表是“好”的价格上涨；若价格上涨、销售利润率下行，可能意味着涨价不增利，或代表是“不好”的价格上涨。

复盘来看，在PPI回升的前中期，都是“好”的，价格与销售利润率同步上行。在2016-2018年的PPI上行周期中，2016-2017年是“好”的，2018年是“不好”的（中游制造的数据已背离，下游还在齐升；万得全A在2018年1月见顶）。在2020年下半年至2022年的PPI上行周期中，2020年下半年至2021年上半年，是“好”的，2021下半年至2022年，是“不好”的（万得全A在2021年12月见顶，但2021年下半年基本是高位震荡，涨幅有限）。

五、PPI回升，今年利润趋势和格局如何变化？

预计今年工业企业利润同比或明显回升，指向万得全A利润增速上行。工业企业利润同比≈工业增加值同比+PPI同比+利润率同比，假设今年利润率保持不变（实际上整体的工业利润率在2016-17年和2020-21年是回升的），预计今年工业增加值同比约5.5-6%，结合PPI同比中枢或将回升至1%以上，今年工业企业利润增速或明显回升，相比之下，2025年为0.6%，2024年为-3.3%。

在2016-18年、2020-22年的PPI回升周期中，采矿和上游行业的利润占比扩大，且采矿和上游各个链条的利润占比均同步扩大，中游制造和下游消费品行业的利润占比回落，这一轮或有所不同。第一，鉴于中游制造供需格局优异、成本传导能力增强，预计中游制造的利润占比或趋于震荡上行；第二，采矿和上游中的各链条利润占比或将分化，原油链条的利润占比或趋于回升，而国内定价的上游原材料供需格局依然较弱，其利润占比或难上行。第三，下游消费品的利润占比变化尚不明晰。

六、今年通胀预测？基准情景下，通胀大概率是温和回升

就PPI来看，同比大概率会在3月份转正，但由于油价波动大且部分油价涨幅会在4月份体现，3月的市场预测方差会很大。全年展望，若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年PPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在2~2.5%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年PPI同比中枢约2~2.5%，单月读数最高可能接近4。

就CPI来看，全年展望，若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年CPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在1.5~2%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年CPI同比中枢约1.5%，单月读数最高可能在2~2.5%。

风险提示：数据估算存在偏差；中东地缘局势的不确定性。

Corps du rapport

L’évolution de la situation géopolitique au Moyen-Orient change rapidement, et le prix du pétrole fluctue également, ce qui augmente nettement l’attention du marché sur l’inflation. Dans ce rapport, nous réfléchissons à six « questions centrales » autour du prix du pétrole et de l’inflation intérieure de cette année.

一、油价对通胀的多维度影响？

Concernant l’impact direct du prix du pétrole sur l’inflation intérieure, nous avons déjà estimé cela dans le rapport « Hausse du prix du pétrole, quelle influence sur l’inflation en Chine et aux États-Unis ? ». Selon une perspective sectorielle, une hausse de 10% du prix du pétrole entraîne une augmentation à court terme du PPI d’environ 0,3-0,4 points de pourcentage ; une hausse de 10% du prix du pétrole entraîne une augmentation d’environ 0,15 point de pourcentage du CPI, principalement via le chemin « prix du pétrole international - prix des produits raffinés - énergie pour véhicules », avec une influence moindre via l’investissement en matières premières industrielles.

Au-delà de l’impact direct, il faut aussi se concentrer sur trois impacts indirects clés :

第一，政策缓冲对油价冲击的稀释。为应对国际油价异常上涨冲击、减轻对下游用户的负担，国家发改委对成品油价采取了临时性调控措施。客观上抹去了“12%”的汽油涨幅。“根据现行价格机制计算，3月23日国内汽、柴油价格(标准品)每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元”，对CPI的环比影响是“拉低”了0.4%，对PPI环比的影响可能是“拉低”了0.2%。

第二，油价对铜价的拖累以及对动力煤价的拉动。

Le prix élevé du pétrole peut réduire la demande mondiale pour le cuivre, ce qui entraîne une baisse du prix du cuivre. Une hausse de 10% du prix du pétrole pourrait ralentir la croissance mondiale de 0,1-0,2%, avec une élasticité de la demande de cuivre d’environ 1,26 fois par rapport au PIB mondial. Si le prix du pétrole augmente de 50%, le PIB mondial pourrait diminuer de 0,5-1%, et la croissance de la demande de cuivre serait révisée à la baisse de 0,6-1,3% (la croissance moyenne de la consommation de cuivre entre 2021 et 2025 étant d’environ 2,45%), avec une élasticité prix-quantité à court terme d’environ -0,05 à -0,12, ce qui pourrait entraîner une baisse du prix du cuivre d’environ 6-25%.

Le prix du charbon peut également être stimulé par la hausse du prix du pétrole. La logique est : « hausse du prix du pétrole → amélioration de la rentabilité de la chimie du charbon → augmentation de la demande de charbon pour la chimie → hausse du prix du charbon ». Selon l’expérience et la recherche académique (Zhou et al.(2026)), une hausse de 10% du prix du pétrole entraîne une augmentation d’environ 2,57-3,5% du prix du charbon.

Troisièmement, la hausse des prix des produits pétroliers impacte fortement le coût total des industries minières et en amont. En revanche, la hausse des prix des métaux non ferreux impacte principalement le coût total des industries de fabrication intermédiaire.

Note : La traduction s’arrête ici pour respecter la longueur du texte fourni.