Analyse de l'échec du modèle de jetons ve : pourquoi Pendle, PancakeSwap et Balancer ont-ils collectivement abandonné

Auteur : Pink Brains

Traduction : Deep潮 TechFlow

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Pendle, PancakeSwap, Balancer ont abandonné successivement le modèle de jeton ve en 12 mois, ces trois protocoles dont la TVL combinée atteignait plusieurs dizaines de milliards de dollars. Cet article propose la déconstruction la plus systématique du marché après coup : où se situent précisément les points de rupture de chaque protocole, quelles mécanismes de substitution ont été adoptés, et si la logique de défaillance sous-jacente est la même. La conclusion n’est pas que « le jeton ve est mort », mais une évaluation plus précise — quels types de protocoles peuvent l’utiliser, lesquels ne peuvent pas.

Le texte complet est le suivant :

Trois grands protocoles DeFi ont abandonné leur modèle de gouvernance par vote en 12 mois. Pendle, PancakeSwap et Balancer ont chacun connu des points de rupture différents, mais ont finalement abouti à la même conclusion.

L’économie des jetons de gouvernance par vote (ve) aurait dû être la solution ultime de l’économie des jetons en DeFi. Verrouiller des jetons, obtenir le pouvoir de gouvernance, percevoir des frais, aligner les incitations à long terme, sans gouvernance centrale. Curve a prouvé que cela pouvait fonctionner, et une dizaine de protocoles ont copié ce modèle entre 2021 et 2024.

Mais cela a changé.

Au cours des 12 mois de 2025, ces trois protocoles, dont la TVL totale atteint plusieurs dizaines de milliards de dollars, ont reconnu que ce mécanisme était plus nuisible que bénéfique. Non pas parce que la théorie était fausse, mais parce que l’exécution a échoué : faible taux de participation, capture de gouvernance, émissions vers des pools de liquidités non rentables, chute brutale des jetons alors que leur utilisation augmentait.

Pendle : vePENDLE → sPENDLE

Où est le problème

L’équipe Pendle a révélé que, malgré une croissance de 60 fois des revenus en 2 ans, vePENDLE avait le taux de participation le plus faible parmi tous les modèles de jetons ve — seulement 20 % de l’offre PENDLE était verrouillée.

Ce mécanisme, conçu pour aligner les incitations, excluait 80 % des détenteurs. La frappe fatale est venue des données détaillées par pool : plus de 60 % des pools acceptant l’émission étaient non rentables.

Quelques pools performants subventionnaient la majorité des pools dévalorisant la valeur. La concentration élevée des votants signifiait que l’émission allait vers de gros détenteurs — ceux qui détenaient des positions dans des produits de wrapping, puis distribuaient aux utilisateurs finaux.

En comparaison, le taux de verrouillage de veCRV sur Curve est supérieur à 50 %, celui de veAERO sur Aerodrome est d’environ 44 %, avec une durée moyenne de verrouillage d’environ 3,7 ans. Le taux de 20 % de Pendle est trop faible. Par rapport au coût d’opportunité du capital sur le marché des rendements, l’incitation au verrouillage manque d’attractivité. Jusqu’à présent, Aerodrome a distribué plus de 440 millions de dollars à ses votants veAERO, jusqu’en mars.

Solution alternative : sPENDLE

Fenêtre de retrait de 14 jours (ou retrait immédiat, avec 5 % de frais)

Emission algorithmique (réduction d’environ 30 %)

Récompenses passives, uniquement pour les votes PPP clés

Transférable, composable, re-stakeable

80 % des revenus → rachat de PENDLE

sPENDLE est un jeton de staking liquide 1:1 avec PENDLE, récompensé par des rachats soutenus par les revenus, non par émission inflationniste. Le modèle algorithmique réduit l’émission d’environ 30 %, tout en orientant les fonds vers des pools rentables. Les détenteurs existants de vePENDLE bénéficient d’un bonus de fidélité (multiplicateur jusqu’à 4x, dégressif sur 2 ans à partir du snapshot du 29 janvier). Un portefeuille lié à Arca a accumulé plus de 8,3 millions de dollars en PENDLE en six jours.

Mais tout le monde ne partage pas cette décision. Michael Egorov, fondateur de Curve, pense que l’économie des jetons ve est un mécanisme très puissant pour aligner les incitations en DeFi.

PancakeSwap : veCAKE → Économie de jetons 3.0 (destruction + staking direct)

Où est le problème

Le veCAKE de PancakeSwap est un exemple classique de détournement par corruption. Le système de vote Gauge a été capturé par un agrégateur de style Convex, le plus représentatif étant Magpie Finance, qui a siphonné l’émission en apportant très peu de revenus à la liquidité réelle de PancakeSwap.

Avant fermeture, les données montraient que plus de 40 % de l’émission totale provenait de pools contribuant à moins de 2 % des destructions de CAKE. Le modèle ve a créé un marché de corruption, où l’agrégateur extrait de la valeur, tandis que les pools de liquidité générant des frais étaient peu incités.

Cependant, cette fermeture a été délibérée. Michael Egorov la qualifie de « modèle d’attaque de gouvernance exemplaire », estimant que des insiders de CAKE ont effacé le pouvoir de gouvernance des détenteurs de veCAKE existants, et pourraient forcer le déverrouillage de leurs propres jetons après le vote. Cakepie DAO, l’un des plus grands détenteurs de CAKE, a contesté le vote pour cause de comportements non réglementaires. PancakeSwap a proposé une compensation allant jusqu’à 1,5 million de dollars en CAKE pour les utilisateurs de Cakepie.

Solution alternative : 100 % des revenus de frais → destruction de CAKE

Gestion directe des émissions par l’équipe

1 CAKE = 1 vote (gouvernance simple)

Environ 22 500 CAKE par jour (objectif 14 500)

100 % des revenus de frais → destruction de CAKE, sans redistribution

Objectif : déflation annuelle de 4 %, atteindre 20 % en 2030

Tous les positions verrouillées CAKE/veCAKE peuvent être déverrouillées sans pénalité, avec une fenêtre de rachat 1:1 de 6 mois. La redistribution des revenus est remplacée par la destruction, avec un taux de destruction des pools clés porté de 10 % à 15 %. PancakeSwap Infinity a été lancé simultanément, avec une architecture de pools redessinée.

Résultat après transformation : en 2025, la quantité nette en circulation a diminué de 8,19 %, avec une déflation continue pendant 29 mois, détruisant en permanence 37,6 millions de CAKE depuis septembre 2023, avec plus de 3,4 millions de CAKE détruits en janvier 2026 seulement, pour un volume de transactions de 3,5 trillions de dollars (2,36 trillions en 2025).

Le plan déflationniste semble prometteur, mais le prix du CAKE reste autour de 1,60 dollar, en baisse d’environ 92 % par rapport à son sommet historique.

Balancer : veBAL → Liquidation de risque (DAO + zéro émission)

Où est le problème

L’échec de Balancer résulte d’une cascade de défaillances : capture de gouvernance, accident de sécurité, faillite économique.

La première attaque vient des baleines. En 2022, la baleine « Humpy » a manipulé le système veBAL, en dirigeant en six semaines 1,8 million de dollars de BAL vers la pool de liquidité CREAM/WETH qu’elle contrôlait. À titre de comparaison, cette pool ne générait que 18 000 dollars de revenus pour Balancer à la même période.

Puis, une exploitation de vulnérabilité. Une erreur d’arrondi dans la logique d’échange de Balancer V2 a été exploitée sur plusieurs chaînes, entraînant le retrait d’environ 128 millions de dollars, avec une chute de TVL de 500 millions en deux semaines, Balancer Labs confronté à de graves risques juridiques.

Solution alternative : 100 % des frais → trésorerie DAO

Réduction à zéro de l’émission BAL

100 % des frais alloués à la trésorerie DAO

Rachat de BAL à prix fixe pour sortie

Focus : reCLAMM, LBP, pools stables

Maintien d’une équipe réduite via Balancer OpCo

Les modèles DeFi traditionnels, basés sur la récompense par jeton, sont en train d’être abandonnés. Malgré les problèmes économiques, Martinelli souligne que Balancer « continue de générer de vrais revenus », dépassant 1 million de dollars au cours des 3 derniers mois : « Le problème n’est pas que Balancer ne fonctionne pas, mais que l’économie autour de Balancer ne fonctionne pas. Ce sont des choses réparables. »

Une DAO allégée peut-elle maintenir un TVL de 158 millions de dollars sans incitations ? C’est une question ouverte. À noter que la capitalisation de Balancer (9,9 millions de dollars) est actuellement inférieure à sa trésorerie (14,4 millions de dollars).

Mécanismes fondamentaux

Les trois sorties évoquées ci-dessus ne sont que des symptômes, la cause profonde étant structurelle.

Une analyse récente de Cube Exchange a identifié trois scénarios possibles d’échec du modèle de jeton ve.

Hypothèse 1 : l’émission doit conserver de la valeur. Si le prix du jeton s’effondre, l’émission perd de sa valeur → LP quitte → baisse de liquidité, de volume, de frais → pression vendeuse accrue. C’est le cercle vicieux classique (vu sur CRV, CAKE, BAL).

Hypothèse 2 : le verrouillage doit être authentique. Si les jetons verrouillés peuvent être emballés en versions liquides (Convex, Aura, Magpie), le « verrouillage » perd tout son sens, créant des opportunités d’exploitation inefficaces.

Hypothèse 3 : il doit y avoir un problème réel de distribution. La viabilité de ve repose sur la nécessité pour le protocole de décider en permanence de la direction des incitations (par exemple, AMM). Sans cela, le vote gauge devient une dépense inutile.

Test de diagnostic : le protocole présente-t-il un problème de distribution réel et récurrent, permettant à une communauté de diriger l’émission pour générer une valeur économique bien plus importante que celle d’une distribution par l’équipe ? Si ce n’est pas le cas, l’économie des jetons ve n’est qu’une complexification sans valeur ajoutée.

Ratio frais/emission

Le ratio frais/emission est la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars de l’émission distribuée. Lorsqu’il dépasse 1,0, cela signifie que le protocole gagne plus de revenus de la liquidité qu’il n’en dépense pour l’attirer. En dessous de 1,0, il subventionne ses activités à perte.

Un détail révélé par la sortie de Pendle : le ratio global masque la réalité de chaque pool. La rentabilité globale de Pendle dépasse 1,0 (revenus supérieurs aux émissions). Mais en décomposant pool par pool, plus de 60 % d’entre eux ne sont pas rentables. Quelques pools performants — probablement ceux de gros stablecoins — subventionnent les autres. La gouvernance manuelle par gauge oriente l’émission vers des pools profitant aux gros votants, plutôt que vers ceux générant le plus de frais.

PancakeSwap a connu un phénomène similaire, mais dans le cadre de la destruction de CAKE.

Contradiction dans le verrouillage de liquidités

L’économie des jetons ve crée un problème : le verrouillage de capital est inefficace. Les produits de verrouillage de liquidités tentent de résoudre ce problème en emballant des jetons verrouillés en dérivés négociables. Mais, en résolvant le problème d’efficacité du capital, ils créent une centralisation de la gouvernance. C’est la paradoxe central de toute économie de jetons ve.

Dans le cas de Curve, ce paradoxe a conduit à un résultat stable (même s’il est concentré). Convex détient 53 % de tous les veCRV, StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires. La gouvernance personnelle via Convex est en réalité médiatisée par vlCVX. La motivation de Convex est alignée avec le succès de Curve, son activité dépendant de la bonne marche de Curve. La centralisation est structurelle, mais non parasitaire.

Dans le cas de Balancer, ce paradoxe est destructeur. Aura Finance est devenue le plus grand détenteur de veBAL, et la gouvernance de facto. Mais en l’absence de concurrents puissants, un whale hostile (Humpy) a accumulé 35 % de veBAL, contrôlant le gauge pour extraire des émissions.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et son agrégateur ont capturé le vote gauge via la corruption par la corruption, en orientant l’émission vers des pools peu rentables pour PancakeSwap.

L’économie des jetons ve nécessite de verrouiller du capital, mais le verrouillage est inefficace. Des intermédiaires apparaissent pour le déverrouiller, concentrant ainsi le pouvoir de gouvernance qui aurait dû être dispersé. Ce modèle crée une condition de capture par ses propres mécanismes.

Contre-argument : pourquoi l’économie des jetons ve reste-t-elle importante ?

Curve affirme que la quantité de veCRV verrouillée est toujours environ trois fois supérieure à la quantité qui pourrait être retirée par destruction. La rareté basée sur le verrouillage est structurellement plus profonde que celle basée sur la destruction, car elle génère en même temps la participation à la gouvernance, la répartition des frais et la coordination de la liquidité, et pas seulement la réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a supprimé la whitelist veCRV, élargissant l’accès à la gouvernance. Les indicateurs du protocole sont également impressionnants : le volume de transactions est passé de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards en 2025, le nombre d’interactions dans les pools a plus que doublé, atteignant 25,2 millions de transactions, la part de Curve dans les frais des DEX sur Ethereum est passée de 1,6 % début 2025 à 44 % en décembre, soit une croissance de 27,5 fois.

Mais il existe une contre-contre-argument : Curve occupe une position unique dans la liquidité des stablecoins sur Ethereum, et 2025 est l’année des stablecoins. La liquidité guidée par gauge repose sur une demande réelle, de marché, organique. Les émetteurs de stablecoins comme Ethena ont besoin structurellement des pools de Curve. Cela crée un marché de corruption enraciné dans une valeur économique réelle.

Les trois protocoles qui ont quitté l’économie des jetons ve n’ont pas ces caractéristiques. La valeur de Pendle repose sur le trading de rendement, pas sur la coordination de la liquidité ; PancakeSwap est un DEX multi-chaînes ; Balancer propose des pools programmables. Aucun d’eux ne présente une structure permettant à des protocoles externes de rivaliser pour leur émission gauge.

Conclusion

L’économie des jetons ve n’est pas morte en général. Curve avec veCRV et Aerodrome avec ve(3,3) fonctionnent bien. Mais ce modèle n’est efficace que lorsque l’émission guidée par gauge peut générer une liquidité répondant à une demande économique réelle. D’un autre côté, d’autres protocoles optent pour des alternatives comme le rachat soutenu par les revenus, la déflation par destruction ou la gouvernance par jeton de gouvernance liquide.

Il est peut-être temps que la DeFi adopte un nouveau mécanisme d’incitation, bénéfique à la fois pour les protocoles et pour les détenteurs de jetons à long terme.