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Pourquoi l’IA et les investissements étrangers privilégient-ils les startups chinoises de GPU comme Muxi Co. ?
Texte | 巨潮WAVE
Éditeur | Yang Xuran
Revenus doublés, pertes réduites.
Surnommée « AMD de Chine », Muxi Co. a présenté l’année dernière un bilan qui semblait plutôt bon — si l’on ne compare pas à cette valorisation éblouissante.
À la fin de l’année dernière, lors de la vague de capitalisation des GPU nationaux, sa cotation est arrivée après Moore Thread, mais en tant que « deuxième action GPU nationale », elle a connu une hausse de 7,6 fois dès le premier jour, avec un profit maximal de près de 40 000 yuans pour une souscription (500 actions), établissant un record de la « startup la plus rentable » de l’histoire du marché boursier chinois, un événement marquant.
Sa capitalisation boursière, son évaluation, étaient presque une condamnation à mort pour le système traditionnel d’évaluation des sociétés cotées.
Ce marché enfiévré a attiré de nombreux investisseurs à suivre la tendance. Cependant, son cours a ensuite continué à baisser, chutant presque de moitié, et ceux qui ont acheté en haut ont subi de lourdes pertes. Pourtant, les investisseurs précoces, ayant investi suffisamment tôt, ont toujours réalisé des gains importants. Les allocations stratégiques de gros fonds n’étaient que au prix de l’IPO, dont la première vague sera libérée en juin cette année.
Muxi Co., en tant que représentant, illustre parfaitement la situation où le rendement du marché secondaire et primaire dans le domaine de la technologie est gravement déséquilibré. Cela est devenu une norme dans le marché des IPO de sociétés technologiques ces deux dernières années.
Il est à noter que, parmi ces IPO de sociétés technologiques très médiatisées, apparaissent déjà des phénomènes où des fonds quantitatifs et des capitaux étrangers dansent ensemble, « capital mondial + innovation chinoise » jouant une histoire parfaite adaptée à la style du marché STAR, combinée à la valorisation poussée par « petits investisseurs chinois + fonds publics chinois », comme autant de films hollywoodiens en production continue.
Bien sûr, la fin de cette histoire ne peut pas être entièrement heureuse. Ces plaisirs brutaux finiront également de manière brutale.
01 La déviation
Profitant du vent de la substitution nationale, les « Quatre petits dragons du GPU » ont généralement réalisé une forte croissance de leurs revenus.
En 2025, Muxi Co. a enregistré un chiffre d’affaires de 1,644 milliard de yuans, en hausse de 121,26 % par rapport à l’année précédente, avec une réduction de 44 % des pertes, mais elle a quand même perdu 789 millions de yuans cette année-là. Une autre entreprise star, Moore Thread, a atteint 1,506 milliard de yuans de revenus, en hausse de 243,37 %, mais reste profondément dans la tourmente des pertes, avec une perte annuelle de 1,024 milliard de yuans.
Actuellement, le GPU chinois est encore dans une phase de forte R&D et de forte dépense. L’année dernière, Muxi a investi 1,027 milliard de yuans en R&D, représentant 62 % de ses revenus cette année-là. En conséquence, ses pertes cumulées sur quatre ans s’élèvent à 3,846 milliards de yuans, indiquant que la compétitivité et la rentabilité de cette entreprise ont encore beaucoup à améliorer.
Contrairement aux entreprises chinoises de CPU ou de puces mobiles qui ont d’abord ciblé le marché du bas et moyen de gamme, l’ancien de AMD, Chen Weiliang, qui a fondé Muxi, a dès le départ visé un niveau mondial de première classe.
Selon lui, « du lancement du projet à la mise sur le marché, un GPU nécessite au moins 3 à 5 ans, et il faut construire un écosystème logiciel extrêmement complexe, ce qui prend beaucoup de temps. » Par conséquent, pour créer un GPU national, 1 milliard de yuans n’est qu’un seuil, et le coût pour un GPU à la technologie avancée dépassera largement 1 milliard de yuans.
Muxi construit une « matrice de capacités » complète, couvrant les domaines de calcul AI, d’entraînement et d’inférence, de calcul général, et de rendu graphique. Elle a lancé successivement la série Xisi N pour l’inférence AI, la plateforme intégrée Xiyun C pour l’entraînement et le calcul général, ainsi que Xicai G pour le rendu graphique.
Du côté logiciel, CUDA d’NVIDIA domine presque le marché, la stratégie de Muxi est de développer en interne MXMACA, une plateforme native, tout en étant compatible avec CUDA, avec une mise à jour synchronisée avec l’international.
Le 24 juillet dernier, la série Xiyun C600 a été officiellement lancée, ce qui représente non seulement une amélioration des performances et de la HBM, mais aussi une œuvre de localisation complète, de l’architecture IP, de la conception, de la fabrication jusqu’au test.
Peng Li, cofondatrice, CTO et architecte hardware en chef de Muxi, a présenté la série Xiyun C600.
Selon cette stratégie de « produire une génération, en rechercher une autre, planifier une troisième », les investissements en R&D de Muxi devraient rester élevés à l’avenir, et sa situation financière continuer à être sous pression.
Depuis 2022, la trésorerie issue des activités opérationnelles est constamment négative, avec un flux sortant cumulé de 5,1 milliards de yuans, les stocks ayant presque doublé à 1,496 milliard, avec 726 millions de yuans de comptes clients et 834 millions de yuans d’acomptes.
Sous l’effet de cette « histoire parfaite » du GPU national, ces entreprises chinoises comme NVIDIA et AMD ont obtenu des valorisations proches de celles du marché. La capitalisation totale de Muxi a atteint un pic de plus de 330 milliards de yuans, et même après une forte chute, elle reste à 250 milliards, dépassant des entreprises publiques comme China General Nuclear, COSCO Shipping, China Shipbuilding.
En parcourant le prospectus et les annonces, on remarque que les « frais de conseil en financement » suscitent l’attention. Au cours des quatre dernières années, les frais de service de Muxi ont été respectivement de 36,25 millions, 44,5 millions, 85,1 millions et 131 millions de yuans. La société a admis que « ces frais représentaient une part importante », et pour accélérer le processus de financement, elle a engagé plusieurs institutions financières, payant des honoraires en proportion du montant levé.
D’un côté, une perte continue pour la croissance, de l’autre, des coûts élevés versés aux intermédiaires financiers, alimentant la « narration capitalistique » qui continue à se jouer. La majorité des bénéfices de cette chaîne profitent aux petits investisseurs du marché secondaire, et aux gestionnaires de fonds qui dilapident la richesse des investisseurs particuliers.
02 La silhouette fantomatique
Le 30 octobre 1999, Masayoshi Son a rencontré Jack Ma dans le bâtiment UT Starcom, la conversation a duré 6 minutes, et Son a sorti un chèque de 30 millions de dollars. Quinze ans plus tard, cet investissement dans Alibaba a rapporté un rendement de 3440 fois.
Beaucoup se demandent encore pourquoi personne en Chine n’a investi dans Alibaba à l’époque, mais 26 ans plus tard, la Chine commence à copier, voire dépasser, le miracle des capitaux étrangers de la génération précédente d’Internet.
Derrière Muxi, Biran Technology, Jiayue Xingchen, Zhipu, Minimax et d’autres géants de l’IA, apparaissent d’innombrables capitaux étrangers, notamment des LP/GP américains.
De plus, ils participent généralement en profondeur dès la création de l’entreprise, à très faible coût, avec des profits très importants.
Par exemple, la valorisation de Pre-A de Muxi était de 1 milliard de yuans, et elle a maintenant été multipliée par 250, avec une valorisation post-Pre-IPO de 21 milliards de yuans en début 2025, soit une croissance de 13 fois en moins d’un an, ce qui est stupéfiant. Derrière ces chiffres de valorisation en ébullition, on retrouve fréquemment des noms comme Sequoia, Qiming, IDG, Hillhouse, Dachen, Matrix Partners, Lightspeed.
En seulement quatre mois, Sequoia a offert à Muxi un « gros cadeau » de 1,1 milliard de yuans (série angel), et un mois plus tard, Matrix et Lightspeed ont massivement investi, portant la valorisation post-investissement à environ 2 milliards de yuans. Ces trois fonds ont continué à renforcer leur position.
Le 22 janvier 2021, lors de la première réunion du conseil d’administration de Muxi. Source : Monolith, Tianxia.
Dans la structure actuelle des actionnaires, en dehors du contrôleur Chen Weiliang et de Ge Weidong, les deux principaux investisseurs de la série Pre-A sont Matrix Partners China avec 5,13 %, et Sequoia China avec 4,19 % ; leur valeur totale dépasse 23,3 milliards de yuans.
La même histoire s’est produite chez Biran Technology. En 2019, le fondateur Zhang Wen et Zhou Zhifeng, un ancien de Columbia, ont déjeuné à Beijing, et Zhou a confié son projet de startup GPU. Zhou est associé principal chez Qiming Venture Partners, qui est ainsi devenu le premier investisseur de Biran.
De plus, Biran a réalisé en seulement 9 mois une levée de fonds de 1,1 milliard de yuans en série A, établissant alors un record national pour cette étape ; en mars 2021, elle a complété une série B pour plus de 4,7 milliards de yuans, battant à nouveau tous les records. Une capacité de levée de fonds exceptionnelle.
Parmi les investisseurs prestigieux de Biran, on trouve non seulement Qiming et Hillhouse, qui dominent la technologie dure, mais aussi Yunhui Capital, une société d’investissement américaine, peu visible mais devenue l’un des cinq principaux actionnaires.
Yunhui Capital, fondée par Xiong Yanyin et Zhu Feng, anciennement chez Goldman Sachs, a investi à quatre reprises dans Biran depuis la série Pre-A++, consolidant sa position dans le capital.
Les « jumeaux » de l’IA en Hong Kong, MiniMax, ne font pas exception.
Ils ont rassemblé des investisseurs comme Hillhouse, IDG, Sequoia, Matrix. Hillhouse et IDG ont été parmi les premiers investisseurs en série angel, avec une valorisation post-investissement de seulement 200 millions de dollars (13,8 milliards de yuans), et aujourd’hui, le retour sur investissement en série angel dépasse 200 fois.
Avant son IPO, Zhipu a levé plus de 8,3 milliards de yuans, avec des fonds de Dachen, Qiming, Today Capital, Lightspeed, Sequoia, Hillhouse, Yunhui.
Avant son IPO, Jiayue Xingchen a levé plus de 5 milliards de yuans, attirant des fonds de Dachen, Qiming, Today Capital, Lightspeed, Sequoia, Hillhouse, Yunhui.
Et la startup Jiayue Xingchen, sous la direction d’Inqi, a levé plus de 5 milliards de yuans cette année, visant une valorisation de 10 milliards de dollars pour son IPO à Hong Kong.
Les investisseurs en série angel de Jiayue Xingchen, comme Sequoia, Qiming, IDG, ont déjà réalisé près de 10 fois leur investissement, et les premiers investisseurs ont déjà encaissé des gains importants.
Kimi, fondée par Yang Zhilin, a obtenu le soutien de Sequoia, ZhenFund, Today Capital lors de sa phase d’angel, puis a reçu des investissements de Gao Rong Capital et de fonds de capital-investissement transfrontaliers comme KKR. En seulement deux ans, cette étoile montante est devenue une « licorne » valorisée à plusieurs milliards de dollars, dépassant en vitesse Pinduoduo ou ByteDance.
Ces capitaux aident non seulement à lancer des entreprises IA, mais aussi à définir leur stratégie, leur modèle commercial, leur marché, et contribuent à faire exploser leur valorisation. La majorité des investisseurs derrière ces capitaux ne sont pas vraiment des « capitaux chinois », mais ils peuvent, dans le développement de la Chine dans le domaine des puces et de l’IA, réaliser rapidement d’énormes profits.
Peu importe les questions, depuis les portails web, le commerce électronique, jusqu’à la vague actuelle de startups IA, ces capitaux étrangers n’ont jamais vraiment disparu.
03 L’injustice
Dans un contexte où l’IA devient une stratégie nationale, de nombreux « enfants du temps » sont nés sur le marché, et Muxi en est un exemple typique.
Le processus d’IPO de Muxi peut être décrit comme une « ascension fulgurante » : la demande d’inscription a été acceptée le 30 juin 2025, la réunion a eu lieu le 24 octobre, et l’approbation a été donnée par le comité d’introduction en bourse, la fixation du prix et la souscription ont été finalisées le 5 décembre, et la cotation officielle sur le marché STAR a eu lieu le 17 décembre, en moins de six mois.
Après la performance de Moore Thread, qui s’est déjà illustrée, l’enthousiasme pour l’IPO de Muxi était sans précédent. La souscription hors ligne et en ligne a été très populaire, avec 5,17 millions de comptes investisseurs en ligne, et un taux de réussite de seulement 0,033 %, ce qui en fait l’une des IPO les plus difficiles à obtenir sur le marché STAR.
En souscription hors ligne, en dehors des fonds d’assurance et des fonds publics, les fonds quantitatifs de plusieurs milliards de yuans ont également participé, notamment Yanfu Investment avec 44 700 actions, Fanhong avec 46 900, et d’autres comme Jiukun, Mingsun, Lingjun, Liangpai, Pingfang, qui ont tous reçu des allocations. Fanhong, qui a reçu le plus, a déjà réalisé un bénéfice de plus de 24 millions de yuans.
Cependant, lors de leur introduction en bourse, ces entreprises ont un flottant très faible, Muxi ne représentant que 4,5 % des actions en circulation, Moore Thread seulement 6,7 %, ce qui facilite la manipulation du marché par des fonds, permettant des opérations massives avec peu d’achats, ce qui peut faire monter le prix en flèche.
Après la première journée de cotation, le prix de Muxi a commencé à baisser, et le marché secondaire montre déjà des signes de retrait. Les actions en main des investisseurs stratégiques seront libérées en juin, avec deux autres périodes en septembre et décembre. Des investisseurs comme Fanhong, Mingsun, et d’autres fonds privés, ont déjà réalisé d’importants gains en peu de temps, et leur sortie est évidente.
Sous cette pression, le prix de Muxi a fortement chuté, étant presque divisé par deux par rapport au sommet du premier jour.
Cependant, récemment, Muxi a attiré l’attention de UBS AG et de la société sud-coréenne Future Asset Securities, qui sont devenues ses deux principaux actionnaires flottants.
Grâce à ces investissements, et en comparaison avec la chute continue de Moore Thread, Muxi a rebondi de 27 % depuis son point le plus bas.
Mais, à ce jour, le ratio cours/ventes de Muxi reste élevé à 153, contre 174 pour Moore Thread, et la capitalisation totale de Zhiguo dépasse celle de JD.com, Minimax dépasse Baidu, et ces deux entreprises en H-shares dans la compétition mondiale de capitaux jouent la folie des valorisations, Minimax atteignant un ratio effrayant de 514. En comparaison, NVIDIA est à 19, AMD à 10.
L’industrie technologique chinoise progresse à une vitesse fulgurante, et tout en profitant des dividendes du capital, elle stimule aussi le développement de l’industrie technologique chinoise. De ce point de vue, ces entreprises et entrepreneurs ne sont pas seulement des acteurs de leur époque, mais aussi des artisans du progrès industriel et du développement économique.
Mais pourquoi, alors, la majorité des citoyens et investisseurs ordinaires en Chine ne peuvent-ils que profiter de la « vie technologique », alors que la majorité est exclue des dividendes du marché du capital, voire devient la nourriture pour faire grossir ces capitaux étrangers ?
Déclaration de l’auteur : opinions personnelles, uniquement à titre de référence.