Les cibles de la fusion "trois en un" de China International Capital Corporation ont toutes chuté en dessous du prix d'exercice, pourquoi le trading d'arbitrage est-il réellement "en perte de vitesse" ?

Chaque journaliste de Jingji Toutou｜Wang Haimin Éditeur de Jingji Toutou｜Ye Feng

« Le Journal Économique Quotidien » a rapporté le 9 mars de cette année qu’en raison du fait que le prix de l’action de Cinda Securities est tombé en dessous du prix d’exercice du droit de choix en espèces, acheter Cinda Securities au prix actuel pourrait présenter un certain espace d’arbitrage. Cependant, le marché semble avoir oublié cette « stratégie d’arbitrage » récemment.

Avec la correction continue du secteur des valeurs mobilières, aujourd’hui, non seulement le prix actuel de Cinda Securities s’éloigne davantage du prix d’exercice (17,79 RMB par action), mais même Dongxing Securities et China International Capital Corporation (CICC) ont tous deux franchi le prix d’exercice du droit de choix en espèces (13,13 RMB par action) et le prix d’exercice du droit d’acquisition (34,8 RMB par action).

Certaines analyses estiment que le « calme » observé dans ces transactions d’arbitrage reflète à la fois l’incertitude du marché quant à la réussite ou non de la fusion, et aussi la faiblesse persistante du secteur des courtiers.

Efficacité limitée des stratégies d’arbitrage associées

Pour protéger les droits des actionnaires dissidents, dans le cadre du plan d’absorption et de fusion de CICC avec Cinda Securities et Dongxing Securities, les actionnaires dissidents en actions A et H de CICC peuvent exercer leur droit d’acquisition, tandis que les actionnaires dissidents de Dongxing Securities et Cinda Securities disposent d’un droit de choix en espèces. Le prix d’exercice du droit de choix en espèces pour Cinda Securities et Dongxing Securities en actions A est respectivement de 17,79 RMB et 13,13 RMB, tandis que le prix d’exercice du droit d’acquisition de CICC en actions A est de 34,8 RMB.

Autrement dit, les actionnaires de ces trois sociétés qui votent contre le projet de fusion et conservent leurs actions jusqu’à la date d’exercice peuvent exercer leur droit selon le prix du droit d’acquisition ou du droit de choix en espèces. Le 9 mars, le cours de l’action de Cinda Securities a brièvement chuté à 17,26 RMB, ce qui laisse un espace d’arbitrage de 2 % à 3 % pour l’achat.

Cependant, avec la baisse continue du secteur des valeurs mobilières récemment, l’écart entre le prix actuel de Cinda Securities et le prix d’exercice de 17,79 RMB s’est encore creusé, et les investisseurs ayant acheté récemment se sont déjà retrouvés en position perdante. De plus, les cours de Dongxing Securities et CICC ont également fortement chuté en dessous du prix d’exercice.

Par ailleurs, les investisseurs qui ont tenté de faire de l’arbitrage en échangeant uniquement Dongxing Securities ont également été déçus récemment.

Selon le plan de fusion « trois en un » publié à la fin de l’année dernière, la moyenne des prix de transaction en actions A de Dongxing Securities au cours des 20 jours de négociation précédant la fixation du prix de la fusion était de 12,81 RMB par action, avec une prime de 26 %, ce qui a permis de fixer le prix d’échange à 16,14 RMB par action. Un investisseur a noté, à la mi-janvier de cette année, avoir publié une stratégie d’arbitrage dans des communautés de traders très fréquentées, indiquant qu’il existait théoriquement un espace d’arbitrage lors du processus d’échange de Dongxing Securities.

Il faut d’abord préciser que le ratio d’échange dans cette fusion est de 1 action Dongxing Securities contre 0,4373 action CICC.

Prenons comme exemple le prix de clôture du 25 mars 2026 (CICC à 32,79 RMB, Dongxing Securities à 12,72 RMB) : la valeur théorique après échange = 0,4373 × 32,79 = 14,34 RMB, ce qui représente une prime de 12,7 % par rapport au prix de marché de Dongxing Securities. Cela signifie qu’en achetant Dongxing Securities au prix actuel, on pourrait théoriquement réaliser un arbitrage d’environ 10 %.

De plus, cet investisseur pense que si l’on considère le prix d’exercice de 34,8 RMB par action de CICC comme une « valeur plancher », alors, en utilisant le ratio d’échange, le prix de Dongxing Securities pourrait atteindre au moins 15,2 RMB par action.

L’investisseur a également noté que depuis la publication de cette stratégie d’arbitrage, le nombre de likes et de commentaires était élevé. Cependant, avec la baisse de la valeur de Dongxing Securities, les investisseurs suivant cette tendance ont probablement été piégés.

Il est également intéressant de noter qu’un investisseur a récemment demandé sur une plateforme d’interaction si « le prix d’échange de l’entreprise étant fortement en dessous de sa valeur, la direction envisage-t-elle d’augmenter sa participation ? » La réponse de l’entreprise a été : « Le prix de l’action de l’entreprise est influencé par de nombreux facteurs complexes. La direction attache une grande importance à la protection des intérêts des investisseurs et continuera à suivre la philosophie de développement de haute qualité, à améliorer la valeur d’investissement et à renforcer la capacité de rendement pour les investisseurs. »

Capture d’écran : Interaction sur Shanghai e-Interaction

Ce facteur de risque ne doit pas être ignoré

Bien que le processus de fusion « trois en un » comporte encore des risques tels que la réussite incertaine de la restructuration ou la durée potentiellement longue des démarches, certains analystes estiment que cette fusion, dirigée par la China Investment Corporation (CIC), a de bonnes chances de succès, ce qui constitue une base pour la validité de la stratégie d’arbitrage.

Il est également à noter que les rapports annuels 2025 de CICC, Cinda Securities et Dongxing Securities ont tous été reportés au 31 mars. Notons que la publication du rapport annuel de Dongxing Securities cette année a été avancée par rapport à l’année dernière.

Des professionnels du secteur soulignent que ces rapports fourniront des données pour l’audit de la fusion. Après leur finalisation, un nouveau conseil d’administration sera convoqué pour examiner le projet de fusion, puis il sera soumis à l’approbation des actionnaires.

Cependant, d’après l’état actuel des progrès, la vitesse de cette fusion « trois en un » est plus lente que celle des fusions de Guotai Junan et Haitong Securities. Le 9 octobre 2024, ces deux sociétés ont tenu un conseil d’administration pour examiner et divulguer le plan de fusion. Le 21 novembre de la même année, elles ont de nouveau tenu un conseil pour examiner et publier le projet de rapport de fusion, précisant davantage les détails. Entre-temps, seulement un peu plus d’un mois s’est écoulé. En comparaison, depuis la publication du plan de fusion « trois en un » le 17 décembre dernier, plus de trois mois se sont écoulés, mais aucun nouveau conseil n’a encore été convoqué et le projet de fusion n’a pas été publié.

Par ailleurs, selon Zhao Tong, gestionnaire de fonds chez Jinyu Asset, le principal risque de cette stratégie d’arbitrage est que le prix d’exercice divulgué dans le plan de fusion des trois sociétés n’est pas garanti.

Selon le plan publié simultanément le 17 décembre dernier par CICC, Dongxing Securities et Cinda Securities, dans certaines conditions, un mécanisme d’ajustement du prix du droit d’acquisition ou du droit de choix en espèces peut être déclenché : si l’indice de référence, comme l’indice Shanghai Composite (000001.SH) ou l’indice du secteur des services financiers du CSRC (883171.WI), baisse de plus de 15 % en clôture lors de 10 des 20 derniers jours de négociation avant une transaction, ou si le prix moyen de transaction quotidien de l’une des trois sociétés dans ces 20 jours baisse de plus de 15 % par rapport à la clôture précédente.

Pour que le droit de choix en espèces soit ajusté, au moins 10 des 20 derniers jours de négociation doivent satisfaire simultanément l’un des deux critères A ou B :

A :

• Le prix de clôture de Dongxing Securities en date du dernier jour de négociation avant la suspension (19 novembre 2025) est de 13,13 RMB, soit une baisse de plus de 15 %, donc inférieur à 11,16 RMB ;
• Le prix de clôture de Cinda Securities en date du dernier jour de négociation avant la suspension est de 17,79 RMB, soit une baisse de plus de 15 %, donc inférieur à 15,12 RMB ;
• Le prix de clôture de CICC en date du dernier jour de négociation avant la suspension est de 34,8 RMB, soit une baisse de plus de 15 %, donc inférieur à 29,58 RMB.

B :

• Le 19 novembre 2025, l’indice Shanghai Composite clôture à 3 946,74 points, soit une baisse de plus de 15 %, donc inférieur à 3 354,73 points ;
• L’indice du secteur des services financiers du CSRC clôture à 5 424,08 points, soit une baisse de plus de 15 %, donc inférieur à 4 610,4 points.

D’après la situation actuelle, si le secteur des valeurs mobilières continue de baisser, l’indice du secteur des services financiers du CSRC (clôture du 25 mars à 4 743,98 points) pourrait déclencher le mécanisme de réduction du prix d’exercice.

Zhao Tong indique : « Si le marché général et le secteur des valeurs mobilières restent stables, cette stratégie d’arbitrage pourrait être valable. Mais beaucoup d’investisseurs ignorent ce préalable, ou, en étant conscients de cette condition, continuent de parier sur la stabilité future du marché et du secteur. L’arbitrage comporte toujours des risques, il est normal d’être piégé. Certains ne comprennent pas bien les clauses, participent à l’arbitrage à la hâte, et subissent des pertes. Il faut donc faire preuve de prudence. »

Par ailleurs, le récent « calme » autour de ces stratégies d’arbitrage reflète aussi, dans une certaine mesure, la faiblesse actuelle du secteur des courtiers. Certains investisseurs pensent que, face à la spéculation sur les actions technologiques et cycliques, le changement de style de marché pourrait marginaliser les courtiers, ce qui pourrait freiner la reprise du marché des valeurs mobilières.

À la clôture d’aujourd’hui, l’indice des valeurs mobilières de Shenwan a chuté de 12,78 % depuis le début de l’année, se classant au 4e rang parmi les 124 sous-secteurs de Shenwan, en dessous de l’indice Shanghai de près de 12 points de pourcentage. Récemment, l’équipe non bancaire de Fortune China a publié un rapport intitulé « À quoi ressemblera la nouvelle ancre du marché des courtiers ? », indiquant qu’au troisième trimestre 2025, le secteur des courtiers affichait un ROE annualisé d’environ 8,7 %, son meilleur résultat depuis 2022. Au 24 février 2026, le ratio PB du secteur n’était que de 1,39, nettement inférieur à la fourchette historique de 1,62 à 2,15, reflétant principalement les inquiétudes structurelles du marché quant à la rentabilité actuelle des courtiers, leur dépendance à la conjoncture, la concurrence homogène limitant la croissance, etc.

Cependant, l’équipe de Fortune China pense que, dans une perspective dynamique, cette déconnexion sera temporaire. La montée en puissance de la gestion de patrimoine, le développement international, la transformation vers une gestion non directionnelle, la levée progressive des restrictions sur l’endettement, ainsi qu’une série de réformes institutionnelles, pourraient redéfinir la perception de la « valeur » du ROE des courtiers, avec un potentiel de réévaluation de leur valorisation.

Source de l’image de couverture : Banque de médias Jingji Toutou

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