Après un grand tremblement de terre, l'or peut-il encore atteindre de nouveaux sommets ? (Guojin Macro Chen Hanxue)

Les guerres prolongées des États-Unis au Moyen-Orient sont la quatrième guerre d’usure de la crédibilité du dollar. Lorsque le marché commence à évaluer la défaite dans la guerre du Moyen-Orient comme un signe que la puissance globale des États-Unis s’inverse, passant de la prospérité au déclin, l’or ira chercher un nouveau sommet.

Texte : Macroéconomie de Guojin, Song Xuetao / Contact : Chen Hanxue

I. La hausse des taux « casse » la bulle spéculative de l’or

Depuis mars, le prix de l’or connaît un rapide repli, ce qui n’empêche pas le marché de se remémorer le « trade de Vosh » de fin janvier, mais la correction de fin janvier s’inscrivait dans un contexte de forte surenchère des positions, causé par la montée en puissance des anticipations de réduction du bilan à distance. Et avant ce cycle de correction violente du prix de l’or, la volatilité implicite s’était déjà détachée de ses sommets extrêmes (figure 1) : ce sont les variables macroéconomiques qui sont devenues le principal moteur du prix de l’or.

La correction du prix de l’or au cours de ce cycle a d’abord été déclenchée par le début de la guerre entre les États-Unis et l’Iran : la hausse forte du pétrole et du dollar a alimenté les anticipations de resserrement de la liquidité. Les États-Unis, en tant que premier producteur mondial de pétrole et exportateur net de pétrole, ont vu la hausse du prix du pétrole procurer au dollar, de façon passive, une prime par rapport aux monnaies non américaines. Par ailleurs, la demande de valeur refuge provenant des marchés du Moyen-Orient et d’Asie a aussi entraîné un resserrement de la liquidité en dollars offshore. Ensuite, le maintien des prix du pétrole à des niveaux élevés a suscité des inquiétudes concernant une inflation importée : la banque centrale et le marché des futures ont révisé les anticipations de taux. Au 23 mars, le marché des swaps au jour le jour a commencé à valoriser l’hypothèse selon laquelle la Fed augmentera ses taux de 0,8 fois sur l’année, tandis que les banques centrales du Royaume-Uni, d’Europe, du Canada et d’Australie augmenteront respectivement leurs taux de 2,4 fois, 2,2 fois, 3,8 fois et 3,1 fois cette année (figure 4). La hausse des rendements des bons du Trésor américains a fait rapidement quitter les spéculateurs sur l’or (figure 2, 3).

II. Prudence à court terme, attendre que la volatilité se stabilise

À court terme, la plupart des indicateurs techniques de l’or affichent déjà une situation de survente, mais le retournement de tendance n’est pas encore clair. Au 23 mars, le RSI de l’or (Londres) est tombé à une valeur extrême de 21,1 (figure 6), mais aucun signal de divergence haussière n’apparaît ; les valeurs K, D et J sont respectivement de 13,6, 16,0 et 8,7, mais aucun signal de croisement haussier n’a encore vu le jour (figure 5) ; le prix continue de descendre sous la bande inférieure de BOLL et l’écart entre les bandes s’élargit, ce qui pourrait marquer le début d’une nouvelle tendance (figure 7).

En termes de niveau absolu de volatilité, l’or n’est pas encore sorti de la configuration « forte volatilité ». Même si le prix a déjà fortement corrigé, concrétisant une grande partie des attentes liées à la volatilité (IV-HV en baisse), la volatilité implicite (IV) continue de grimper (figure 8). Cela indique que les investisseurs sur options augmentent leurs anticipations concernant l’incertitude de la trajectoire future de ses prix ; le marché attend encore une digestion plus poussée.

La surenchère (congestion) et le ratio or-pétrole montrent que l’or est déjà en surajustement à court terme. Au 23 mars, la congestion à court terme et la congestion à moyen terme de l’or sont respectivement de 0 % et 21,5 % (figure 9). Le même jour, le ratio or-pétrole est revenu à 41, touchant le niveau de la première correction spectaculaire d’août 2020 ; ce niveau n’est plus très éloigné de la médiane de long terme (figure 10).

Du point de vue des actifs transverses, si l’or peut continuer à réduire sa volatilité, il retrouvera son avantage en tant que refuge. Depuis mars, non seulement l’or, mais l’ensemble des grandes classes d’actifs se traduit par une stratégie de « stagflation », la volatilité des actions et des obligations étant en hausse (figure 11), et l’importance des actifs en liquidités se passe de commentaire. À noter cependant : à la différence des actifs représentant auparavant une forte volatilité et une sensibilité extrême à la liquidité — les cryptomonnaies —, lors de ce cycle-ci leur baisse a au contraire été relativement limitée. Cela pourrait être dû au fait qu’une phase de baisse liée à une réduction de la volatilité s’était déjà produite auparavant, libérant ainsi une partie de la pression liée à l’évaluation. Après avoir traversé une période de réduction de volatilité, l’or pourrait aussi retrouver sa « sécurité relative ».

Sous 4500 points, 4300 points est le point de départ de la phase de hausse par à-coups de l’or et de l’argent cette année ; la zone 3900-4000 points constitue à la fois un seuil psychologique par les « chiffres ronds » et le niveau de la moyenne mobile sur 250 jours, tout en étant le niveau de support lors du repli de l’or l’an dernier (figure 12). Sous 3900 points, la zone 3400-3500 points, en août dernier, correspond à la période de début du changement de politique monétaire de Powell et constitue aussi le point de départ de la grande vague haussière de ce cycle.

III. Un scénario de repli lié à la récession pourrait être le point de départ d’un rebond de l’or

À partir des enseignements des deux crises pétrolières des années 1970, on observe que lorsque l’économie tombe dans un contexte de stagflation (hausse élevée du CPI + taux de chômage élevé), même si les taux d’intérêt directeurs sont relevés en conséquence par la politique, l’or maintient globalement une tendance à la hausse (figure 13). Les données de flux de fonds de la World Gold Association montrent également qu’au moment où les anticipations de stagflation augmentent, la demande moyenne pour l’or reste positive (figure 14). Sur ce cycle, le marché a concentré ses valorisations autour de « la hausse » lors de corrections drastiques des anticipations, en négligeant la pression liée à la « stagnation » : c’est pourquoi l’or a connu un repli important par étapes.

Il faut toutefois aussi prendre en compte que, actuellement, l’économie américaine montre des signes de faiblesse, et que des prix du pétrole élevés pourraient accélérer l’arrivée de la récession. Contrairement au contexte de stagflation de 2020-2021, à l’époque où les États-Unis avaient mis en œuvre de très vastes relances budgétaires et monétaires pour faire face à la pandémie, accumulant ainsi un pouvoir d’achat excédentaire dans le secteur privé, cette fois-ci, en plus du conflit russo-ukrainien, l’inflation a été tirée conjointement par l’offre et la demande, ce qui a renforcé des anticipations de hausse des taux.

Aujourd’hui, malgré le soutien apporté par les investissements liés à l’IA, la souffrance des ménages des classes moyennes et populaires ne peut pas être dissimulée. En janvier, le taux de croissance des dépenses de consommation en biens durables des ménages privés américains est tombé à 1 % (figure 15, 16). Au cours des trois premiers trimestres 2025, la contribution des secteurs liés à l’IA à la croissance du PIB réel atteint 37 %, au-dessus du niveau du même trimestre en 2024 ; dans le même temps, le taux de croissance du PIB réel est de 2,1 % ; mais si l’on exclut la contribution des secteurs liés à l’IA, il ne reste que 1,5 %.

Le marché de l’emploi présente également un risque plus important de baisse. En mars 2022, pour chaque chômeur aux États-Unis, il y avait 2,03 postes vacants ; aujourd’hui, ce ratio est déjà inférieur à 1 (figure 17), et le taux de chômage est supérieur d’environ 1 point à celui de 2022. En 2022, l’emploi non agricole a augmenté en moyenne de 377 000 personnes par mois ; depuis juin de l’an dernier, la moyenne mensuelle a au contraire diminué de 3600 personnes (figure 18). En plus, le risque de licenciements dans les postes peu qualifiés remplaçables par l’IA demeure.

On peut dire qu’avant la guerre entre les États-Unis et l’Iran, l’économie américaine montrait déjà des signes de « stagnation ». Dans ce contexte, la hausse du prix du pétrole provoque un choc d’offre, entraînant une augmentation des coûts dans les domaines du transport et de la logistique, ce qui comprime les marges bénéficiaires des entreprises, mène à l’arrêt des usines et au chômage des travailleurs : le pouvoir d’achat des ménages américains pourrait alors diminuer encore davantage, et la récession arrivera plus vite.

Dans cette configuration, même si le prix du pétrole reste élevé, la Fed pourrait réévaluer le risque de récession et envisager la nécessité d’un surcroît de liquidités. Avec le double vent contraire que représentent la stagnation économique et la baisse du marché des capitaux, il n’est pas exclu que la Fed rebaissent encore les taux ou étendent son bilan pour sauver le marché. L’écart d’anticipation de liquidités, causé par la récession, pourrait amener certains spéculateurs sur l’or à revenir sur le marché.

IV. La guerre au Moyen-Orient est le signe que la puissance globale des États-Unis passe du « florissant » au « déclin », et elle prépare une nouvelle ère de grand marché haussier de l’or

À court terme, la guerre entre les États-Unis et l’Iran n’est pas terminée ; elle pourrait même se prolonger, ce qui est défavorable au dollar en termes de crédibilité.

Premièrement, du point de vue de l’influence de cette guerre, non seulement l’engagement des pays de l’OTAN est très limité, mais face à un adversaire soumis à des sanctions économiques pendant quarante ans, les États-Unis n’ont pas montré d’avantage militaire décisif ; au contraire, certains domaines ont été touchés par des attaques et une usure asymétriques. À court terme, Trump n’a non seulement pas réussi à renverser l’actuel régime iranien sur le plan militaire, mais n’a pas non plus protégé efficacement ses alliés dans le Golfe ; il se retrouve même dans une situation embarrassante d’impasse stratégique. S’il ne peut pas obtenir une victoire éclatante, pour les États-Unis cela revient à une défaite : ils perdront une partie de leur influence géopolitique au Moyen-Orient, ainsi que la domination du dollar, fondée sur la force militaire.

Deuxièmement, les mesures de riposte iraniennes — le verrouillage du détroit d’Hormuz — pourraient, à long terme, rompre la chaîne « pétrole-dollar ». Au cours des décennies passées, les pays du Golfe transportaient leur pétrole via le détroit d’Hormuz en dollars pour gagner des revenus, puis réinvestissaient ces revenus sur les marchés américains et dans des actifs libellés en dollars. Mais cette chaîne se heurte aujourd’hui à une incertitude sans précédent. Si les États-Unis ne parviennent pas à reprendre le contrôle du détroit, ou à recouvrer autrement le pouvoir de fixer le prix du pétrole, l’attrait des actifs en dollars pour les fonds du Moyen-Orient diminuera.

Troisièmement, la hausse des taux d’intérêt entrave aussi l’argument numéro un le plus central du second mandat de Trump — le grand plan de gestion de la dette. D’ici la fin février 2026, le coût moyen du service de la dette à long terme existante des États-Unis s’établit à 3,38 %, soit une hausse de 0,14 point par rapport à un an plus tôt. L’effet retardé de taux élevés continue donc à se manifester. Si les États-Unis, à cause de la guerre, augmentent les dépenses militaires, accélérant ainsi la désorganisation de la trajectoire budgétaire, la dégradation de la crédibilité du dollar, qui s’ensuivra, finira par être prise en compte par le marché.

À l’avenir, un nouveau récit favorable à l’or pourrait émerger. À court terme, l’assainissement de la bulle de liquidité spéculative sur l’or rend au contraire la hausse future plus sûre. La valorisation du dollar a souvent besoin d’un catalyseur : en février 2022, le « défaut technique » de la Russie ; en novembre 2024, le « cadre de gestion de la dette de Lake » ; ou encore en avril 2025, les « droits de douane réciproques ». Cette guerre prolongée des États-Unis au Moyen-Orient est la quatrième guerre d’usure de la crédibilité du dollar. Lorsque le marché commence à valoriser la défaite dans cette guerre comme un signe que la puissance globale des États-Unis passe du florissant au déclin, l’or atteindra un nouveau sommet.

Avertissement sur les risques

Tensions géopolitiques dépassant les attentes, maintien durable du verrouillage du détroit d’Hormuz par l’Iran, poursuite de la hausse des prix mondiaux du pétrole, pouvant intensifier davantage la vigueur des transactions liées à la stagflation ; stimulation budgétaire américaine dépassant les attentes, soutenant l’emploi et la consommation des ménages, pouvant atténuer la pression récessionniste induite par des prix du pétrole élevés ; disponibilité des données limitée, par exemple des retards dans les données d’achats d’or des banques centrales, et la rareté des données sur les transactions des spéculateurs, etc.

Présentation de l’équipe

Song Xuetao : docteur en économie de l’université d’État de Caroline du Nord (États-Unis), auteur de monographies CF40, d’articles académiques, de rapports de travail de banques centrales, etc. Récompenses et classements : Golden Bull, 21st Century, Wind, Shanghai Securities, Sina, IAMAC, Crystal Ball, ainsi que 5e place dans New Fortune 23.

Recherche sur les politiques :

Zhao Honghe (master en finance de l’Université centrale de finance et d’économie), responsable de la recherche sur des politiques stratégiques majeures et les relations internationales.

Zhang Xinyue (master en économie appliquée de l’Université Renmin de Chine), responsable des recherches sur les politiques économiques et les finances publiques.

Économie macro :

Sun Yongle (master en économie industrielle de l’Université centrale de finance et d’économie), responsable de la recherche sur l’économie macro domestique et la liquidité monétaire.

Zhong Tian (master en économie de l’Université de Chicago), responsable de la recherche sur l’économie à l’étranger et sur les politiques monétaires mondiales.

Recherche sectorielle :

Li Mengying (master en planification régionale de l’Université de Colombie-Britannique), responsable de la recherche sur les tendances industrielles, l’ESG macroéconomique, les politiques commerciales et la stratégie d’« exportation » des entreprises.

Allocation d’actifs :

Chen Hanxue (master en finance de l’Université de Riverside, Californie), responsable de l’analyse des marchés étrangers et de la recherche sur les grandes classes d’actifs.

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Informations sur le rapport

Rapport de recherche sur les valeurs mobilières : « Après le choc, regardons à nouveau l’or : à partir du passage de l’inflation à la stagnation dans le macro, opportunités à long terme liées à l’ajustement de la puissance des États-Unis »

Date de publication à l’international : 25 mars 2026

Institution de publication du rapport : Guojin Securities Co., Ltd.

Analyste en valeurs mobilières : Song Xuetao

Numéro de pratique SAC : S1130525030001

E-mail : songxuetao@gjzq.com.cn

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Responsable éditorial : Song Yafang