600M de yuans pour racheter les actifs du principal actionnaire, Tongce Medical fait l'objet d'une demande d'explication

Su Hao, journaliste de China Economic Journal ; Lu Zhikun, Pékin

Le 24 mars, une annonce a de nouveau placé “Yamao” Tongce Medical (600763.SH) au centre de l’attention.

D’après l’annonce, la société prévoit d’acquérir 100 % des participations de quatre sociétés — Hangzhou Cunjie Glasses Co., Ltd. (ci-après “Hangzhou Cunjie”), Ningbo Guangji Eye Optics Technology Co., Ltd. (ci-après “Ningbo Guangji”), Hangzhou Guangji Eye Optics Technology Co., Ltd. (ci-après “Hangzhou Guangji”) et Xinchang Guangji Glasses Co., Ltd. (ci-après “Xinchang Guangji”) — en utilisant 6 milliards de yuans de fonds propres.

Cette transaction, qui semble pourtant ordinaire, a suscité un intérêt généralisé sur le marché, en raison de sa nature liée, de la formule d’“assemblage d’actifs de qualité + d’actifs déficitaires”, du taux d’appréciation évalué à plus de 12 fois et, enfin, de la lettre d’enquête réglementaire envoyée très rapidement par la bourse.

Concernant les détails précis de cette acquisition, le 30 mars, un journaliste du China Business Journal a adressé une lettre et passé un appel à Tongce Medical pour demander une interview. Le personnel du service des valeurs mobilières a indiqué que l’entreprise est actuellement en train de préparer la réponse à la lettre d’enquête réglementaire, et que les explications à l’occasion de l’interview n’interviendront qu’après la réponse officielle de la société.

Le 2 avril, Tongce Medical a publié une annonce concernant sa réponse à la lettre de travail de la Bourse de Shanghai. La société a indiqué que les actifs visés par l’acquisition présentent des caractéristiques financières nettement favorables, ce qui aura un impact direct et positif sur les états financiers de la société cotée. Par ailleurs, l’activité d’optique oculaire, en tant qu’activité centrale de la médecine ophtalmologique, et en tant que complément aux services médicaux bucco-dentaires, renforcera la capacité globale à faire face aux fluctuations cycliques. En outre, la structure des activités des actifs visés est optimisée et la performance du cash-flow est excellente, ce qui aidera la société cotée à améliorer le taux de rotation global des actifs et la capacité de recouvrement de trésorerie, renforçant ainsi davantage la solidité financière.

“Vente groupée” : cela attire l’attention

L’annonce indique que, dans le cadre de cette opération, la contrepartie de Tongce Medical est Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. (ci-après “Tongce Ophthalmology Investment”). Cette société est contrôlée par Lü Jianming, le contrôleur effectif de Tongce Medical, ce qui en fait une transaction liée. L’annonce précise clairement que la transaction ne constitue pas une restructuration majeure d’actifs et qu’elle doit encore être soumise à l’examen et au vote de l’assemblée des actionnaires.

Plus précisément, les situations opérationnelles des quatre sociétés visées présentent une “polarisation” extrêmement marquée. Parmi elles, l’actif générateur de profits principal est Hangzhou Cunjie. La société a été fondée en 2017 : il s’agit d’une entreprise de vente au détail et de services de produits d’optique, qui s’appuie sur l’hôpital d’ophtalmologie Hangzhou Cunjie, et constitue l’actif central de Tongce Ophthalmology Investment.

D’après les données financières, en 2025, Hangzhou Cunjie a réalisé un chiffre d’affaires de 1,53 milliard de yuans, un bénéfice net de 55,58 millions de yuans, avec une marge bénéficiaire nette atteignant 36 %, et a ainsi mis en place un modèle de rentabilité stable.

Cependant, c’est précisément cette société, dont la capacité bénéficiaire est forte, qui affiche un taux d’appréciation évalué à 1282,14 %. Au 31 décembre 2025, à la date de référence d’évaluation, les capitaux propres de Hangzhou Cunjie s’élèvent à 50,87 millions de yuans, tandis que la valeur évaluée selon la méthode du rendement atteint 7,03 milliards de yuans. En appliquant le prix de 6 milliards de yuans fixé pour cette transaction, le taux de surcote global demeure à 1066,30 %.

Concernant cette surcote élevée, l’organisme d’évaluation Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. a expliqué, dans sa réponse à la lettre de travail de la SSE, que Hangzhou Cunjie relève d’un modèle d’exploitation d’“actifs légers”. Ces dernières années, les performances opérationnelles de la société sont bonnes : elle procède chaque année à une distribution de profits ; de plus, la taille des capitaux propres à la date de référence n’est pas élevée, ce qui entraîne un taux d’appréciation élevé. D’après les données historiques de dividendes, de 2021 à 2024, la société a distribué intégralement le bénéfice net de l’année chaque année ; sur quatre ans, le cumul des dividendes dépasse 200 millions de yuans.

Si l’on raisonne en ratio cours/bénéfice, le PER statique de Hangzhou Cunjie est d’environ 12,65 fois (sur la base de l’indemnité de 6 milliards de yuans et du bénéfice net 2025). L’organisme d’évaluation a comparé cette valorisation avec des cas d’acquisition récents d’Oppein Vision, estimant qu’elle se situe dans une fourchette raisonnable du secteur — pour les transactions comparables, les taux de surcote vont de 193,71 % à 1608,96 %, avec une moyenne de 700,47 %.

Parallèlement, au sein de la vente groupée figurent également trois autres sociétés déficitaires ou qui n’ont pas été mises en exploitation : Ningbo Guangji, fondée en 2022, a réalisé en 2025 seulement 45,52 millions de yuans de chiffre d’affaires et une perte nette de -7,20 millions de yuans ; Xinchang Guangji, fondée en 2024, a réalisé en 2025 un chiffre d’affaires de 101,18 millions de yuans et une perte nette de -7,75 millions de yuans ; Hangzhou Guangji, fondée en 2019, n’a pas encore engagé d’activités réelles à la date de l’annonce. Ces trois actifs sont cédés pour un prix de 0 ou à un prix symbolique, et sont inclus dans le prix total de 6 milliards de yuans.

Afin d’apaiser les inquiétudes liées à une acquisition à surcote élevée, la contrepartie a simultanément formulé des engagements de performance : le cœur de cible, Hangzhou Cunjie, doit atteindre un bénéfice net cumulé d’au moins 1,8 milliard de yuans sur 2026—2028, et d’au moins 3 milliards de yuans sur 2026—2030. En parallèle, un double mécanisme de compensation en espèces a été mis en place, avec “règlement en trois ans + règlement final en cinq ans”, le plafond de compensation étant de 6 milliards de yuans, correspondant à 100 % du montant du prix de cession des actions.

Il convient de noter que la contrepartie n’a prévu des engagements de performance que pour l’actif central, Hangzhou Cunjie, et qu’aucune clause de type “pari sur la performance” n’a été définie pour les trois autres “actifs-ballasts”. Cela signifie que les risques opérationnels ultérieurs seront entièrement supportés par la société cotée.

En réalité, l’emballage de ce type, combinant “actifs matures + actifs en phase de développement”, n’est pas rare dans les opérations de capital. En regroupant des actifs de qualité et des actifs déficitaires, la société cotée obtient, d’une part, un point d’expansion lié aux profits, et, d’autre part, apporte une solution de sortie pour des actifs non performants au contrôleur effectif. Toutefois, le marché doute que ce mode reflète précisément la volonté du contrôleur effectif de maximiser ses intérêts : quitter avec un prix élevé l’actif central, tout en réussissant à se défaire des actifs non performants appartenant personnellement.

À ce sujet, Tongce Medical a déclaré : “Cette transaction ne comporte aucune situation de transfert d’intérêts au profit du titulaire du contrôle ainsi qu’à ses parties liées, et ne comporte aucune atteinte aux droits et intérêts légitimes de la société cotée et des actionnaires minoritaires.”

Potentiel de croissance confronté à des limites

Pour comprendre la logique derrière cette transaction liée de Tongce Medical, il faut examiner les difficultés opérationnelles actuelles auxquelles la société fait face.

Tongce Medical a longtemps été surnommée “Yamao” (roi de la dentisterie). Grâce à un modèle d’expansion unique de “l’hôpital régional-centre + les cliniques en réseau”, la société s’est déployée à l’échelle nationale avec près de 30 hôpitaux dentaires ; parmi ses filiales, l’hôpital dentaire de Hangzhou est devenu l’un des plus grands hôpitaux spécialisés en médecine dentaire au monde. Entre 2017 et 2021, le cours de l’action de la société a bondi de plus de 20 fois, et sa capitalisation boursière a dépassé brièvement 1350 milliards de yuans, faisant de l’entreprise l’un des principaux leaders les plus influents dans le secteur des services médicaux.

Cependant, la belle aventure n’a pas duré. En 2022, l’année 2022 est devenue une rupture dans les résultats de Tongce Medical. Cette année-là, la société a présenté, pour la première fois depuis son introduction en bourse, des résultats annuels marqués par une double baisse du chiffre d’affaires et du bénéfice net : sur la période, son chiffre d’affaires a atteint 27,19 milliards de yuans, en baisse de 2,23 % en glissement annuel ; et son bénéfice net attribuable aux actionnaires s’est établi à 5,48 milliards de yuans, en baisse de 21,99 % en glissement annuel.

En 2024, le chiffre d’affaires s’est élevé à 28,74 milliards de yuans, soit une hausse de seulement 0,96 % ; le bénéfice net a atteint 5,01 milliards de yuans, soit une hausse de 0,20 %. Même si la tendance au recul a été stoppée, la croissance a presque stagné. Au cours des trois premiers trimestres de 2025, même si les résultats se sont progressivement redressés, avec un chiffre d’affaires de 22,90 milliards de yuans (+2,56 % en glissement annuel) et un bénéfice net de 5,14 milliards de yuans (+3,16 % en glissement annuel), les taux de croissance restent nettement inférieurs à la moyenne du secteur.

Du point de vue de la structure d’activité, il y a principalement deux raisons à la volatilité des performances : d’une part, la mise en œuvre des appels d’offres groupés pour les implants dentaires a réduit l’espace de marge bénéficiaire des activités à forte marge. Même si la société maintenait l’échelle via “compenser le prix par le volume”, la marge bénéficiaire brute globale a continué de baisser. D’autre part, des activités discrétionnaires comme l’orthodontie ont connu une baisse continue pendant trois ans, en raison de la faiblesse de la demande de consommation ; en 2024, les revenus liés à l’orthodontie ont diminué de 5,05 % en glissement annuel.

Dans ce contexte, Tongce Medical doit de toute urgence trouver une deuxième courbe de croissance.

D’après des informations, Tongce Medical s’est lancée dans le secteur de l’ophtalmologie dès 2017. Cette année-là, la société a rejoint indirectement le secteur de l’ophtalmologie via la participation à Zhejiang Tongce Ophthalmology Hospital Investment Management Co., Ltd. En mai 2017, Zhejiang Tongce Holding Group a signé avec l’université Zhejiang et l’hôpital affilié n°2 de la faculté de médecine de l’université Zhejiang un “accord de coopération” ; l’entreprise, en tant qu’investisseur, a construit l’hôpital d’ophtalmologie Zhejiang Guangji, avec une période de coopération de vingt ans (de mai 2017 à mai 2037). Pendant la période de coopération, l’hôpital d’ophtalmologie est géré en délégation par Zhejiang Second Hospital.

En 2021, le site officiel de Tongce Medical a clairement indiqué que l’ophtalmologie constituait un secteur d’activité stratégique. La société a proposé de s’appuyer sur l’hôpital ophtalmologique de l’université Zhejiang (centre d’ophtalmologie de l’hôpital affilié n°2) afin de construire un centre d’optique et de vision de niveau national de premier plan et de rang international. En 2023, la société a encore augmenté son taux de détention dans les investissements en ophtalmologie, et a précisé que l’activité d’ophtalmologie vise à ouvrir une deuxième courbe de croissance en dehors de la dentisterie.

Les quatre sociétés d’optique oculaire faisant l’objet de cette acquisition sont précisément des actifs matures que le contrôleur effectif a “cultivés” depuis longtemps, afin que les performances puissent rapidement se refléter dans les états financiers. D’après l’annonce de la société, la consolidation des actifs visés au périmètre (tableau consolidé) augmentera directement la capacité bénéficiaire de la société cotée et le bénéfice par action, et renforcera la certitude ainsi que la durabilité de la croissance des profits.

Tongce Medical affirme que l’optique oculaire et les services médicaux bucco-dentaires sont très compatibles sur le plan des attributs d’activité, permettant une réutilisation de l’espace et une complémentarité sur le cycle de vie des clients. Concrètement, la société prévoit d’installer des espaces dédiés à l’optique oculaire dans les points de vente et les établissements de ses hôpitaux dentaires existants, afin d’optimiser l’utilisation de l’espace en fonction des créneaux et de faciliter l’intégration des équipes, améliorant de manière significative l’efficacité de l’utilisation des biens immobiliers et des ressources humaines actuels.

Toutefois, se pose encore une question : l’acquisition de quelques sociétés d’optique oculaire pourra-t-elle réellement soutenir la transformation transversale de “dents en or” vers “yeux en or”.

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