CITIC Securities : Prévision de la fin de la correction du secteur de l'assurance, recommandation de saisir activement la période d'opportunités majeures

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研究 | 童成墩 张君翔 薛姣

Recherche | Tong Chengdun Zhang Junxiang Xue Jiao

保险板块年初以来下跌15%，主要受外部因素影响，1倍PB是可靠的布局指标。基本面周期向上2025年已经确立，2026年一季度以来趋势强化，包括负债端继续降低负债成本、资产端有更多选择、严监管反内卷促进份额集中等。同时，期待“十五五”规划相关政策落地，推动医保商保协同发展，实现患者、医院、医生、创新药、保险公司共赢发展。预计保险板块调整结束，积极把握重大机遇期。

Le secteur de l’assurance a chuté de 15 % depuis le début de l’année, principalement en raison de facteurs externes. Le ratio de valeur comptable de 1 fois est un indicateur fiable pour la stratégie d’investissement. Le cycle fondamental à la hausse pour 2025 est déjà établi, et depuis le premier trimestre 2026, la tendance s’est renforcée, notamment par la réduction continue des coûts de la dette, plus de choix d’actifs, une réglementation stricte contre la surenchère favorisant la concentration des parts de marché. Par ailleurs, on attend la mise en œuvre des politiques liées au plan “15e Cinq-Year Plan”, pour promouvoir la synergie entre l’assurance santé et l’assurance commerciale, et réaliser une situation gagnant-gagnant pour patients, hôpitaux, médecins, médicaments innovants et compagnies d’assurance. On prévoit la fin de la correction du secteur de l’assurance, avec une opportunité majeure à saisir.

　▍保险板块年初以来下跌15%，主要受外部因素影响，1倍PB是可靠的布局指标。

▍Depuis le début de l’année, le secteur de l’assurance a chuté de 15 %, principalement sous l’effet de facteurs externes. Le ratio de valeur comptable de 1 fois est un indicateur fiable pour la stratégie d’investissement.

年初以来，保险板块下跌原因包括：1）国家队减持，打破单边牛市预期；2）美国AI叙事冲击保险中介；3）中东战争引发全球经济滞涨预期； 4）保险公司权益仓位相对高位，2026年一季报将受到股市下跌影响。受以上因素影响，目前估值回归至历史较低分位，按A股保险指数衡量，过去十年整体PB区间为1-3倍，中位值为1.75倍，目前静态PB为1.26倍，和整个板块10%-15%ROE区间比，估值具有较大安全边际；其中权重股中国平安静态PB为1倍，对应ROE为13%-15%。历史上看，低于1倍PB配置中国平安，估值都能回归到1倍PB以上，主要缘自保险公司资产负债表已经充分用公允价值定价，净资产指标是可靠的衡量介入点指标。

Depuis le début de l’année, les raisons de la baisse du secteur de l’assurance incluent : 1) la réduction des positions par les fonds d’État, rompant l’attente d’un marché haussier unilatéral ; 2) l’impact de la narration sur l’IA américaine sur les intermédiaires d’assurance ; 3) la guerre au Moyen-Orient suscitant des anticipations de stagnation économique mondiale ; 4) la position relative élevée des actions dans le portefeuille des compagnies d’assurance, avec le premier trimestre 2026 susceptible d’être affecté par la baisse du marché boursier. Sous l’effet de ces facteurs, la valorisation est revenue à un niveau historiquement bas. Selon l’indice d’assurance A-shares, la fourchette de PB sur la dernière décennie est de 1 à 3 fois, avec une médiane à 1,75 fois. Le PB statique actuel est de 1,26 fois, offrant une marge de sécurité importante par rapport à la fourchette de ROE de 10-15 % pour l’ensemble du secteur ; parmi les poids lourds, Ping An de Chine a un PB statique de 1, correspondant à un ROE de 13-15 %. Historiquement, investir dans Ping An avec un PB inférieur à 1 permettait de revenir à un PB supérieur à 1, car le bilan des compagnies d’assurance est déjà largement évalué à la juste valeur, et l’indicateur de fonds propres est une mesure fiable pour l’entrée.

▍基本面周期向上2025年已经确立，2026年一季度以来趋势强化。

▍Le cycle fondamental à la hausse pour 2025 est déjà établi, et depuis le premier trimestre 2026, la tendance s’est renforcée.

2025年，保险板块周期向上确立的逻辑为：储蓄存款向保险迁移，保险产品从传统险转向分红险，市场份额向中大型保险公司集中，利率筑底且债券收益率曲线陡峭化，叠加保险公司积极入市、分享牛市盛宴。和2025年比，2026年以来我们认为基本面长周期向上的趋势进一步巩固，包括：

En 2025, la logique de la montée du cycle du secteur de l’assurance est la suivante : migration des dépôts d’épargne vers l’assurance, passage des produits d’assurance traditionnels aux assurances à dividendes, concentration du marché sur les grandes et moyennes compagnies, stabilisation des taux d’intérêt avec un aplatissement de la courbe des rendements obligataires, renforcée par l’entrée active des compagnies d’assurance sur le marché et leur participation à la fête du marché haussier. Par rapport à 2025, depuis 2026, la tendance à la hausse à long terme des fondamentaux s’est encore consolidée, notamment :

1）从负债端看，格局更加集中，负债成本进一步下降。各大类资产价格大幅波动，股市和黄金的单边牛市预期打破，分红险为主的类固收产品成为最好的低风险偏好资金的选择；保险公司进一步压降负债成本，部分公司推出保底利率为1.5%和1.25%的分红险，同时监管也在引导保险公司进一步下调演示利率；监管调研了各大保险公司银保渠道费用情况，出台更严厉的监管文件，意味着未来市场竞争更加公平，费用投入有望进一步减少，市场份额将更加头部化，长期看，我们认为市场将走向以3-5家头部公司为主的竞争格局。

1) Du côté des passifs, la configuration devient plus concentrée, et les coûts de la dette continuent de diminuer. La forte volatilité des prix des actifs, la rupture de l’attente d’un marché haussier unilatéral pour la bourse et l’or, font que les produits à revenu fixe, principalement les assurances à dividendes, deviennent le choix préféré des fonds à faible risque ; les compagnies d’assurance continuent de réduire leurs coûts de passif, certaines lancent des assurances à dividendes avec un taux garanti de 1,5 % ou 1,25 %, et la réglementation pousse également à une baisse des taux d’intérêt de démonstration ; la surveillance des coûts des canaux bancaires et d’assurance des grandes compagnies a été renforcée, avec des réglementations plus strictes, ce qui rendra la concurrence plus équitable, et la réduction des coûts devrait continuer, avec une concentration accrue des parts de marché. À long terme, nous pensons que le secteur évoluera vers une structure de concurrence dominée par 3 à 5 grandes entreprises.

2）从投资端看，股市和债市调整，为保险公司资产配置提供良好机遇。2025年下半年以来债市一直处于下跌趋势中，30年期国债、地方债、超长期国债收益率，考虑免利息所得税后，具有配置相对优势，保险公司有望获得无风险的长期期限利差；随着今年股市调整，市场已经打破了牛市的单边预期，优质的、有稳定盈利、分红稳定增长的公司重新具备吸引力，险资整体上正从FVTPL股票向FVOCI迁移。虽然股票市场波动会一定程度上影响保险公司2026年一季报的净利润，但这不是决定保险公司投资价值主要因素，以季度维度的利润变动买卖保险股胜率较低，相反利润受短期因素影响下跌，将带来良好的长期布局机会。

2) Sur le plan de l’investissement, la correction des marchés boursier et obligataire offre de bonnes opportunités pour l’allocation d’actifs des compagnies d’assurance. Depuis le second semestre 2025, le marché obligataire est en baisse, avec des rendements sur les obligations d’État à 30 ans, les obligations locales et les obligations à très long terme, qui, après impôt sur les intérêts, présentent un avantage relatif en termes d’allocation ; les compagnies d’assurance peuvent ainsi obtenir une marge de rendement à long terme sans risque. Avec la correction boursière cette année, l’attente d’un marché haussier unilatéral a été brisée, et les entreprises de qualité, avec des profits stables et une croissance régulière des dividendes, retrouvent leur attractivité. Globalement, les investissements des assurances migrent de FVTPL vers FVOCI. Bien que la volatilité du marché boursier influence partiellement le bénéfice net du premier trimestre 2026, ce n’est pas le principal facteur déterminant la valeur d’investissement des compagnies d’assurance. La fluctuation des profits à court terme offre moins de chances de succès pour le trading d’actions d’assurance, mais la baisse due à des facteurs à court terme crée de bonnes opportunités pour une stratégie à long terme.

3）同时，作为战略投资者，参与上市公司定向增发将是未来险资拓宽长期收益重要路径。2026年一季度证监会发布《关于修改〈证券期货法律适用意见第18号〉的决定（征求意见稿）》，扩大战略投资者类型。明确全国社保基金、基本养老保险基金、企业（职业）年金基金、特定的商业保险资金、公募基金、银行理财等机构投资者可以作为战略投资者，以耐心资本作为战略性资源对上市公司战略投资。在规则上将该类投资者界定为资本投资者，将其他实业投资者界定为产业投资者。同时，证监会还拟明确最低持股比例要求。坚持战略投资者应当持有上市公司较大比例股份，进一步明确战略投资者本次认购上市公司股份原则上不低于5%，可以根据持股比例参与上市公司治理。这将大幅度提高保险公司增加权益投资热情，会计上可以按照权益法核算，不受股价波动影响，同时积极推动上市公司和保险公司业务协同，比如大健康、养老、科技、基础设施等领域。

Par ailleurs, en tant qu’investisseurs stratégiques, la participation aux augmentations de capital ciblées des sociétés cotées sera une voie importante pour élargir les revenus à long terme des assurances. Au premier trimestre 2026, la CSRC a publié une “Décision sur la modification de l’Opinion n°18 sur l’application de la législation en valeurs mobilières et futures (brouillon de consultation)”, élargissant le type d’investisseurs stratégiques. Il est précisé que le Fonds national de sécurité sociale, le Fonds de pension de base, le Fonds de pension d’entreprise (professionnel), certains fonds d’assurance commerciale, les fonds publics et la gestion de patrimoine bancaire peuvent agir en tant qu’investisseurs stratégiques, utilisant le capital patient comme ressource stratégique pour investir dans les sociétés cotées. Ces investisseurs seront définis comme des investisseurs en capitaux, tandis que d’autres investisseurs industriels seront considérés comme des investisseurs industriels. La réglementation prévoit également une exigence minimale de détention. Les investisseurs stratégiques doivent détenir une part importante des actions de la société cotée, et il est en principe prévu que leur souscription lors de cette opération ne soit pas inférieure à 5 %, leur permettant de participer à la gouvernance de la société. Cela devrait considérablement stimuler l’enthousiasme des compagnies d’assurance pour l’augmentation de leurs investissements en actions, qui pourront être comptabilisées selon la méthode de la participation, sans être affectées par la volatilité des prix, tout en favorisant la synergie entre les activités des sociétés cotées et des assurances, notamment dans les domaines de la santé, de la pension, de la technologie et des infrastructures.

▍“十五五”规划纲要突出商业保险地位，预计商业医疗险、长期护理险、个人养老金等均有相应政策支持，并有望带动医保商保协同、促进保险公司生态建设。

▍Le plan “15e Cinq-Year Plan” met en avant le rôle du secteur privé de l’assurance, avec un soutien prévu pour l’assurance santé commerciale, l’assurance soins de longue durée, la pension individuelle, et d’autres politiques associées, susceptibles de stimuler la synergie entre l’assurance santé et l’assurance commerciale, et de promouvoir le développement de l’écosystème des compagnies d’assurance.

“十五五”规划纲要中提出：要加快发展多层次、多支柱养老保险体系，扩大企业年金覆盖范围，完善个人养老金政策，大力发展商业养老保险。健全多层次医疗保障体系，完善异地就医结算，充分发挥商业医疗保险补充保障作用。鼓励商业保险扩大创新药和医疗器械发展机制，鼓励商业保险扩大创新药支付范围。推行长期护理保险，健全统一的老年人能力评估制度。根据2026年3月发布的《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，目标3年左右实现长期护理保险制度基本建立，长期护理保险总体费率控制在0.3%左右（用人单位和个人各0.15%），为失去正常活动能力的参保人提供基本生活照料和医疗护理费用报销。这标志着长护险从2016年以来的局部试点阶段正式进入全国基本制度阶段。

Le plan prévoit : accélérer le développement d’un système de pension à plusieurs piliers et à plusieurs niveaux, étendre la couverture des fonds de pension d’entreprise, améliorer la politique de pension individuelle, et promouvoir vigoureusement l’assurance retraite commerciale. Il s’agit aussi de renforcer le système de protection médicale à plusieurs niveaux, d’améliorer la gestion des soins hors de la région, et de maximiser le rôle de l’assurance santé commerciale comme complément. La promotion des mécanismes de paiement pour les médicaments innovants et les dispositifs médicaux, ainsi que l’expansion de la couverture des médicaments innovants par l’assurance commerciale, sont encouragées. La mise en œuvre d’une assurance soins de longue durée, avec un système d’évaluation unifié des capacités des personnes âgées, est également prévue. Selon l’avis publié en mars 2026 sur l’accélération de l’établissement du système d’assurance soins de longue durée, l’objectif est de mettre en place un système national d’ici environ trois ans, avec un taux global d’environ 0,3 % (0,15 % pour l’employeur et 0,15 % pour l’individu), pour couvrir les frais de soins et d’assistance pour les personnes ayant perdu leur capacité d’activité normale. Cela marque l’entrée officielle de l’assurance soins de longue durée dans le cadre du système national, après une phase pilote depuis 2016.

▍风险因素：

股市大幅波动；利率中长期下行；保单销售增长不及预期。

▍Facteurs de risque :

Vaste volatilité des marchés boursiers ; baisse des taux d’intérêt à moyen et long terme ; croissance des ventes de polices d’assurance inférieure aux attentes.

▍投资策略：预计保险板块调整结束，积极把握行业发展重大机遇期，更加关注寡头趋势下的头部公司。

▍Stratégie d’investissement : on prévoit la fin de la correction du secteur de l’assurance, avec une opportunité majeure à saisir dans le développement de l’industrie, en se concentrant davantage sur les leaders dans un contexte de concentration du marché.

保险板块年初以来下跌15%，主要受外部因素影响，1倍PB是可靠的布局指标。基本面周期向上2025年已经确立，2026年一季度以来趋势强化，包括负债端继续降低负债成本、资产端有更多选择、银保等严监管反内卷促进份额集中等。同时，期待“十五五”规划相关政策落地，推动医保商保协同发展，实现患者、医院、医生、创新药、保险公司共赢发展。预计保险板块调整结束，积极把握行业发展重大机遇期，维持“强于大市”评级。重点关注市场格局进一步集中环境下的头部保险公司。同时关注可能受益商业健康险政策的公司。