Charbon, du cycle à la valeur

Interrogez l’IA · Pourquoi les actions minières du charbon parviennent-elles à sortir durablement des fluctuations du cycle et à poursuivre leur hausse ?

Article de : Tàiluo

Le 7 avril, le secteur du charbon sur le marché A a surperformé, et des actions du charbon comme China Shenhua, Shaanxi Coal Industry, Xinjiyuan, China Datang Power Investment, Shanghai Energy et China Coal & Energy montaient toutes.

Ces derniers temps, la forte hausse des prix du pétrole et du gaz a suscité des anticipations d’« substitution de l’énergie ». On voit apparaître sur le marché des gens qui commencent à croire à l’histoire « le charbon remplace le pétrole ». Par exemple, dans le domaine de la chimie, il existe deux grandes voies, la pétrochimie issue du pétrole et la chimie du charbon ; la technologie chinoise de la chimie du charbon est déjà très mature. Si le prix du pétrole reste durablement à un niveau élevé, la part de la chimie du charbon devrait augmenter, entraînant ainsi une hausse de la demande de charbon.

En réalité, le secteur du charbon a déjà connu un point bas et une inversion dès 2020. Les excellents leaders tels que China Shenhua et Shaanxi Coal Industry ont ouvert dès 2016 un canal de hausse structurel.

En tant qu’industrie traditionnelle de type « déclin », pourquoi le charbon peut-il afficher une telle puissance d’explosion continue ?

À la fin de 2015, la réforme du côté de l’offre a été lancée, et l’industrie du charbon a ouvert un grand mouvement de réduction des capacités. Entre 2016 et 2020, l’industrie du charbon a cumulé éliminé environ 1 milliard de tonnes de capacités de production en retard, et la structure offre-demande s’est fortement améliorée.

Le résultat le plus direct est que le centre de gravité des prix du charbon a globalement été relevé. À titre d’exemple, pour les contrats à terme du coke, le prix est passé de moins de 500 yuans lors de la précédente phase cyclique, pour bondir jusqu’à près de 3900 yuans en 2021. Aujourd’hui, même si le prix a reculé autour de 1200 yuans, le centre de gravité de la moyenne annuelle est bien supérieur à celui de la précédente phase cyclique.

La hausse des prix entraîne naturellement une amélioration de la performance et de la capacité bénéficiaire. En 2024, le rendement des capitaux propres du secteur du charbon a atteint 12 %, ce qui le place à la troisième place parmi toutes les industries sur le marché A ; et en 2015, ce chiffre était encore de -0,6 %.

Au niveau des entreprises, par exemple China Shenhua : entre 2022 et 2024, le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société est resté stable entre 68,9 milliards et 81,7 milliards de yuans, nettement au-dessus du niveau moyen de 50 milliards de yuans entre 2017 et 2021, et bien supérieur aussi aux performances de moins de 30 milliards de yuans en 2015 et 2016.

On voit donc qu’après la réforme du côté de l’offre, même si les prix du charbon continuent de connaître des fluctuations, le centre de gravité global a été relevé. C’est le facteur central qui rend la performance des entreprises de charbon stable, et aussi l’un des soutiens importants à la hausse du secteur du charbon.

Cependant, sur les dernières années, la hausse du charbon a été bien plus forte que prévu. Seule la remontée du centre de profit ne peut pas totalement l’expliquer. D’après l’observation de la capitalisation boursière, la raison plus profonde est que la logique de négociation du marché a subi un changement fondamental.

Depuis 2016, China Shenhua est en hausse continue pendant plus de 10 ans (seulement en 2018, un léger repli), avec une hausse maximale cumulée supérieure à 650 %. Sur la même période, Shaanxi Coal Industry a même progressé de plus de 10 fois.

Une telle hausse continue et incisive n’est pas portée par l’humeur du marché, ni par une simple correction de valorisation. C’est parce que le marché commence réellement à négocier une transformation de paradigme : le charbon passe d’un secteur de fort cycle à un secteur de type prime de valeur (value dividend/bonuses).

Qu’est-ce qui a déclenché l’accélération de cette transformation ?

En septembre 2020, la Chine a officiellement annoncé l’objectif « double carbone » : viser un pic des émissions de carbone avant 2030 et atteindre la neutralité carbone avant 2060.

Pour une industrie très émettrice comme le charbon, cela a un impact profond et systémique : le mode de développement et le positionnement de l’industrie ont été remaniés. Le changement le plus central est que les dépenses d’investissement (capex) diminuent de manière irréversible, tandis que la part des dividendes augmente concrètement et substantiellement.

Un signal évident : bien que les bénéfices de l’industrie aient atteint un niveau historique record entre 2021 et 2022, les entreprises ne se sont pas développées à grande échelle en capacités comme auparavant dans un cycle ; au contraire, elles ont fortement réduit les capex de l’activité traditionnelle de charbon, et ont utilisé l’argent pour verser des dividendes et se tourner vers les énergies propres.

Avant 2016, le ratio des capex de China Shenhua (capex / flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation) restait la plupart du temps au-dessus de 50 %, et certaines années frôlaient même les 100 %. Ensuite, ce ratio a été ramené à plus de 20 %. Ces deux ou trois dernières années, il est remonté à plus de 40 %, principalement parce que l’argent est investi dans la production d’électricité, le transport, la chimie du charbon, etc., tandis que les investissements dans l’activité de charbon traditionnel continuent de diminuer.

L’autre face de la compression des capex, c’est la forte hausse du taux de distribution de dividendes.

En 2016 et auparavant, le ratio de dividendes de China Shenhua était essentiellement sous 40 %. Après cela, il a fortement augmenté ; au cours des cinq dernières années, il a été supérieur à 70 % en moyenne. En 2021, l’entreprise a même distribué généreusement : le montant des dividendes a dépassé 50 milliards de yuans, et le taux de distribution des dividendes a été porté directement à 100 %.

L’importance de l’augmentation du taux de dividendes ne se limite pas à un dividende en hausse. Aux yeux du marché, c’est aussi un signal d’alignement croissant des intérêts des petits et des grands actionnaires.

Parallèle­ment, les taux d’intérêt nationaux continuent de baisser, ce qui pousse aussi les capitaux à se rapprocher des actifs de type « dividendes » comme le charbon. De 2020 à aujourd’hui, sous l’effet de plusieurs baisses des réserves obligatoires et de baisses des taux par la banque centrale, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans en Chine est passé d’au-dessus de 3,2 % à environ 1 %.

Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est souvent considéré comme le taux sans risque. Sa baisse importante signifie que le coût de l’exploitation du capital-actions des entreprises est abaissé, ce qui favorise le retour de la valeur existante.

Warren Buffett avait déjà proposé, il y a plus de 50 ans, dans « The Theory of Investment Value », que la valeur actuelle d’une entreprise est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles générés pendant sa durée d’existence, actualisés à un taux approprié. C’est le modèle classique d’évaluation DCF (Discounted Cash Flow).

En regardant le charbon selon cette dimension : après la réforme du côté de l’offre et les engagements « double carbone », les bénéfices nets des entreprises de charbon montent d’un cran ; combiné à l’augmentation du taux de dividendes, cela signifie que les flux de trésorerie disponibles futurs vont s’épaissir. Puis en regardant le dénominateur : le taux d’actualisation est égal au coût des fonds propres diminué du taux de croissance à long terme ; et le coût des fonds propres diminue précisément avec la baisse des taux d’intérêt.

Grâce à l’action conjointe du numérateur et du dénominateur, la valeur actuelle du charbon s’enfle naturellement et de manière continue. Et la transformation profonde derrière tout cela vient du fait que la politique « double carbone » fait croire au marché que la baisse des capex des entreprises de charbon est une tendance irréversible ; que la nature cyclique du charbon est fortement affaiblie ; et que les attributs de prime (dividendes) reviennent rapidement.

C’est aussi la raison fondamentale pour laquelle les actions de charbon ne fluctuent plus au rythme du cycle des prix du charbon.

China Shenhua est la plus grande entreprise cotée de charbon en termes d’échelle en Chine. Elle peut continuellement surperformer le secteur du charbon ; on peut la considérer comme l’un des leaders dont l’alpha est le plus évident dans l’industrie.

Pour les entreprises de matières premières, le prix de vente au bout de la chaîne est déterminé par l’offre et la demande du marché, et l’entreprise elle-même ne peut pas fixer les prix. Ainsi, le cœur de la compétitivité se trouve au niveau des coûts : qui a les coûts les plus bas a les résultats d’exploitation les plus remarquables.

Prenons l’exemple des données 2023 compilées par Huayuan Securities : le coût d’exploitation de China Shenhua n’est que de 179 yuans/tonne. Parmi les principales entreprises charbonnières, elle n’est devancée (à un niveau de coût plus élevé) que par China Datang Power Investment. Mais les deux entreprises n’ont absolument pas la même échelle : China Shenhua a une capacité de production de charbon de 324 millions de tonnes cette année-là, alors que China Datang Power Investment n’en a que 46,55 millions de tonnes.

En outre, le coût de China Shenhua est nettement inférieur à celui de ses concurrents comme Shaanxi Coal Industry, China Coal & Energy et Yanzhou Coal.

Des coûts d’extraction bas des entreprises charbonnières sont directement liés aux conditions de ressources. Les ressources de charbon de China Shenhua sont réparties dans l’ouest du Shanxi, le nord du Shaanxi et le sud de la Mongolie — les meilleures zones de production du charbon en Chine — dont la part de mines à ciel ouvert atteint plus de 40 %. Ce type de dotation en ressources est sans commune mesure avec celui de la grande majorité des entreprises charbonnières.

Autour de l’activité centrale de l’extraction du charbon, China Shenhua a également mis en place une stratégie intégrée « charbon-électricité-transport-port » (coal-power-transport-port) ; cela renforce encore l’avantage en coûts de transport, et la compétitivité globale en est d’autant plus élevée.

La raison la plus centrale pour laquelle China Shenhua peut mener des activités intégrées réside dans le fait que ses mines de charbon sont fortement concentrées. Plus précisément : la plus grande mine de ressources de la société est la zone minière de ShenDong, avec une capacité annuelle proche de 200 millions de tonnes, représentant plus de 55 % de la capacité totale de la société. Juste à côté se trouve la deuxième plus grande zone minière, la zone de ZhunGeEr, qui se situe exactement sur le corridor d’acheminement vers la côte. Avec ces conditions géographiques, les autres entreprises charbonnières ont du mal à reproduire un schéma équivalent.

Bien sûr, y compris China Shenhua, les entreprises charbonnières pourraient à l’avenir ne pas pouvoir éviter la menace d’un affaiblissement potentiel de la demande. À l’heure actuelle, les énergies nouvelles ne peuvent pas encore remplacer massivement les sources d’énergie traditionnelles. Le point de blocage central réside dans la maturité de la technologie de stockage et son déploiement à grande échelle.

Si, à l’avenir, la technologie de stockage devait connaître une percée révolutionnaire, la transition vers les énergies propres s’accélérerait fortement. La production d’électricité thermique, qui représente plus de 50 % de la consommation de charbon, pourrait alors faire face à un risque de forte contraction de la demande, voire de mise à l’arrêt.

Mais face à cette menace, China Shenhua — en tant que l’un des rares fournisseurs à faible coût dans les produits homogènes — a une duration de ses actifs charbon et charbon-électricité qui sera, de toute évidence, bien plus longue que la moyenne du secteur et celle de la majorité de ses pairs. Bien sûr, ce jour n’est pas encore arrivé, et le marché n’a pas encore réagi par la tarification.

De manière générale, dans cette tendance de plusieurs années du secteur du charbon, la dynamique profonde provient d’une réévaluation, par le marché des capitaux, de la logique sous-jacente de l’industrie. La réforme du côté de l’offre a optimisé la structure de l’offre ; la politique « double carbone » a verrouillé les capex ; et la baisse des taux d’intérêt a encore relevé la valeur existante. Dans cette vague, lorsque le cycle s’estompe et que la prime (dividende) apparaît, les leaders qui disposent réellement de barrières de coûts deviennent les gagnants du marché.

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