Entretien avec Liu Qiao : le marché boursier chinois possède une base pour un marché haussier lent, mais les investisseurs particuliers ne gagnent pas nécessairement d'argent

Journaliste Du Tao

En tant que directeur de l’École de gestion Guanghua de l’Université de Pékin, Liu Qiao, qui se consacre depuis longtemps à la recherche sur l’économie macroéconomique et la finance, a déjà participé à plusieurs reprises au Forum asiatique de Boao.

Le 25 mars, Liu Qiao a de nouveau assisté à cette édition du Forum de Boao en tant qu’invité, à la sous-session intitulée « Façonner l’avenir des entreprises en période de transition ». Il a déclaré : pourquoi certaines entreprises ont-elles l’impression que « les affaires sont très difficiles » ? La raison tient au fait qu’à l’heure actuelle, certains secteurs sont entrés dans une boucle structurelle de « prix bas, profits bas, revenus bas » : les prix des produits sont faibles, les entreprises n’ont pas de profits, ce qui conduit alors à des revenus peu élevés pour les employés. En fin de compte, on observe que la capacité de production des entreprises est relativement importante, mais que le niveau de rentabilité est faible, que la concurrence par similitude est féroce, que l’efficacité n’est pas élevée et que le problème de la surcapacité ressort nettement.

Après la fin du forum, Liu Qiao a accordé une interview exclusive au journal Economic Observer (Jingjiguancha bao) sur des sujets comme le marché des capitaux, l’IA (intelligence artificielle), la politique monétaire et la question de « la lutte contre l’auto-involution ».

En ce qui concerne le marché boursier, Liu Qiao estime que le marché boursier chinois dispose des bases nécessaires pour un « marché haussier progressif ». Il y a deux piliers fondamentaux : d’une part, le potentiel de croissance à long terme de l’économie chinoise apporte un soutien fondamental au marché boursier ; d’autre part, la qualité des sociétés cotées s’améliore en continu.

Liu Qiao juge qu’au second semestre de cette année, ou au plus tard l’an prochain, l’indice des prix à la consommation entrera dans une zone de croissance positive. La tendance à la baisse des prix observée depuis près de trois ans devrait ainsi pouvoir être inversée, ce qui apportera un soutien solide au marché des capitaux.

S’agissant de la difficulté pour les investisseurs particuliers de gagner de l’argent en bourse, Liu Qiao a indiqué que le marché souffre d’une idée reçue largement répandue : on pense que plus les transactions sont actives, plus le marché est dynamique. En réalité, il existe une relation inverse entre le volume des transactions et l’efficacité de la fixation des prix sur le marché des actions A chinoises : plus le volume de transactions est élevé, plus l’efficacité de la fixation des prix est faible. La raison fondamentale réside dans la structure des investisseurs, dominée par les particuliers. À l’heure actuelle, 60 % du volume des transactions en A chinoises est apporté par les investisseurs individuels, mais ces transactions manquent généralement de « contenu informationnel ».

Liu Qiao a déclaré qu’en langage académique, les transactions des investisseurs particuliers relèvent de « transactions de bruit ». Pour améliorer l’efficacité de la fixation des prix et accroître le contenu informationnel des cours boursiers sur le marché A, il est clé de modifier la structure des investisseurs.

** Comment les politiques budgétaires et monétaires peuvent-elles atteindre l’objectif de prix ? **

** Economic Observer : La réunion annuelle sur l’économie centrale a proposé une politique monétaire « relativement accommodante », et continue d’intégrer cette année le fait que les prix reviennent raisonnablement à la hausse dans les indicateurs pris en compte. « Le retour raisonnable à la hausse des prix » deviendra-t-il l’objectif le plus important de la politique monétaire ? **

** Liu Qiao :** Le retour raisonnable des prix à la hausse est effectivement le principal élément de considération de la politique monétaire actuelle. Pour comprendre cette orientation, il faut d’abord avoir une idée claire des fondamentaux de l’économie chinoise à l’heure actuelle.

Depuis le deuxième trimestre 2023, le PPI (indice des prix à la production des producteurs industriels) de la Chine se maintient en croissance négative. La baisse des prix a un effet de freinage notable sur l’économie. Bien que notre pays parvienne à réaliser une croissance réelle du PIB de 5 %, la croissance nominale est faible en raison de la baisse des prix, et les entreprises se portent en réalité bien moins favorablement que ne le suggèrent les données macroéconomiques ; c’est là la raison essentielle du « décalage » entre les données macro et le ressenti des acteurs au niveau micro.

La baisse persistante des prix a plongé l’économie chinoise dans une boucle structurelle « prix bas des produits — profits bas des entreprises — revenus bas des travailleurs ». Comme les revenus des ménages n’augmentent pas, le bénéfice réel procuré par les prix bas reste limité ; au contraire, cela pousse davantage à rechercher le meilleur rapport qualité-prix, ce qui intensifie encore la concurrence par les prix et empêche la consommation de décoller.

Par conséquent, casser la tendance à la baisse des prix et ramener les prix dans une zone de croissance positive est le point de départ central de la politique monétaire actuelle.

Cependant, l’espace d’action de la politique monétaire est en réalité très limité et ne remplit pas les conditions pour une baisse générale des taux. À l’heure actuelle, l’écart de taux entre dépôts et prêts des banques en Chine est inférieur à 1,5 % ; le taux de prêts non performants du système financier se situe aussi autour de 1,5 %. L’écart entre dépôts et prêts doit permettre de couvrir le taux de prêts non performants ; ainsi, la marge pour une baisse généralisée des taux n’est pas importante.

** Economic Observer : Dans un espace d’action limité, comment pensez-vous que la politique monétaire devrait agir pour faire réellement remonter les prix et dynamiser l’économie ?**

** Liu Qiao :** Je recommanderais davantage de mettre en œuvre une baisse des taux structurelle, et de faire agir de concert la politique budgétaire et la politique monétaire : l’État subventionne les intérêts via la politique budgétaire, afin de réduire le coût réel du financement et de faire en sorte que l’effet d’une baisse des taux se transmette véritablement à l’économie réelle. Une baisse des taux structurelle peut cibler en priorité deux grands groupes.

D’abord : réduire les taux pour les résidents qui détiennent des prêts hypothécaires. À la fin de l’an dernier, l’encours des prêts hypothécaires en Chine représentait environ 37 000 milliards de yuans ; si, sur cette base, les taux étaient abaissés de 0,5 point de pourcentage sur un an, le secteur résidentiel pourrait réduire ses charges d’intérêts de 1800 milliards de yuans par an. Ces fonds se transformeraient directement en revenu disponible des ménages, pour alimenter la consommation ou des domaines de réinvestissement. L’ampleur de 1800 milliards de yuans ne doit pas être sous-estimée : comparée à la politique « échangez l’ancien contre le nouveau » de 2500 milliards de yuans prévue cette année, ainsi qu’aux subventions à la natalité d’environ 1000 milliards de yuans, cette ampleur se situe dans le même ordre de grandeur, et l’effet est plus direct. En l’estimant avec l’effet multiplicateur par trois, l’allégement des intérêts de 1800 milliards peut soutenir environ 5400 milliards de consommation ; cela correspond à un montant de 50 000 milliards de yuans de ventes au détail de biens de consommation sociaux en 2025. En termes d’effet, cela équivaut à soutenir une croissance de la consommation de 1 point de pourcentage. Or, la consommation a contribué à 52 % de la croissance du PIB l’an dernier, ce qui signifie que cela pourrait entraîner au moins 0,5 point de pourcentage de croissance du PIB. Plus important encore, cette croissance tirée par la demande à la consommation, par son effet sur l’emploi et la stabilité du marché du travail, est bien supérieure aux politiques axées sur le côté production ou le côté investissement.

Deuxièmement : baisser les taux pour le financement des PME et des micro, petites et moyennes entreprises. Les PME et les micro, petites et moyennes entreprises constituent les « capillaires » de l’économie ; elles sont les plus étroitement liées à la consommation finale, et ce sont aussi les principaux acteurs qui absorbent l’emploi. Même si, à l’heure actuelle, l’encours de prêts bancaires accordés aux PME et aux micro, petites et moyennes entreprises reste limité, l’application d’une baisse des taux structurelle peut accroître directement l’activité de fonctionnement des entreprises.

** Economic Observer : Cette année, la coopération entre la politique budgétaire et la finance devient l’une des directions importantes des politiques. Comment éviter que, une fois les subventions d’intérêts financées par le budget mises en place, l’effet ne se transmette pas jusqu’au niveau des prix ? **

** Liu Qiao :** Il s’agit fondamentalement d’un détail technique des politiques de transferts budgétaires. Le nœud essentiel réside dans l’existence d’étapes intermédiaires dans la transmission des politiques : un jeu se déroule entre les entreprises et les concepteurs des politiques, et cela peut conduire à ce que l’« effet de levier » des subventions budgétaires ne parvienne pas réellement jusqu’aux consommateurs.

Pour résoudre ce problème, il faut donner directement les transferts budgétaires aux consommateurs individuels, en réduisant les pertes liées aux intermédiaires par des bons de consommation, des subventions directes, etc.

Avec la même somme d’argent, parmi les gouvernements, les entreprises et les individus, ce sont les individus qui la chériront le plus et l’utiliseront de manière la plus efficace ; en revanche, les entreprises font face à des problèmes d’agence : une fois que les individus reçoivent des subventions, ils les considèrent comme un revenu propre et les utilisent avec prudence. Ainsi, chaque yuan de subvention peut déclencher davantage de dépenses de consommation par la suite, et l’effet d’entraînement sur l’économie est plus direct. Par exemple, la politique de « échangez l’ancien contre le nouveau » de 2500 milliards de yuans : son essence reste de subventionner les entreprises. Si ces fonds étaient transformés directement en revenu disponible des résidents, l’effet d’entraînement sur la consommation serait supérieur à celui du modèle actuel.

** Economic Observer : L’an dernier, « la lutte contre l’auto-involution » est devenue un sujet très discuté. Les prix des matières premières, etc., ont aussi connu un certain rebond. Pensez-vous que la transmission efficace des prix actuels peut se faire sans entrave ? Si la transmission des prix ne se fait pas bien, quels problèmes cela entraînerait-il ?**

** Liu Qiao :** Derrière une transmission des prix qui ne se fait pas bien se reflète le plus grand problème structurel actuel de l’économie chinoise : « prix bas des produits, profits bas des entreprises, revenus bas des travailleurs ». C’est aussi un problème central que j’ai toujours souligné. Face aux prix bas, la raison fondamentale pour les entreprises est la surcapacité de production. Et cette surcapacité peut, dans une large mesure, être retracée aux investissements inefficaces et redondants des administrations locales. En plus, une grande partie des produits chinois est concentrée dans le milieu et le bas de la chaîne de valeur, avec peu de primes de qualité et peu de primes de marque ; cela comprime davantage les prix.

Des profits d’entreprise bas rendent difficile l’investissement dans la R&D et dans des investissements de long terme, et empêchent aussi d’augmenter les revenus des employés, ce qui fait que la part des revenus des travailleurs reste faible ; mais si les revenus des travailleurs ne montent pas, il devient difficile de soutenir des prix plus élevés pour les produits. La part de la consommation de services ne peut pas non plus s’améliorer : l’an dernier, la part de la consommation de services en Chine n’était que de 46 %, très en dessous des 66 % à 67 % aux États-Unis. Cet état de fait comprime en sens inverse les prix des produits, et forme une boucle structurelle défavorable. Si la transmission des prix reste mal assurée, cette boucle peut continuer à s’auto-renforcer : l’activité de fonctionnement des entreprises demeure morose, les capacités de consommation des résidents ont du mal à s’améliorer, et la dynamique de reprise économique est continuellement affaiblie.

** Economic Observer : Pour résoudre les problèmes structurels ci-dessus, quelle est selon vous la mesure clé ?**

** Liu Qiao :** La mesure clé pour résoudre les problèmes structurels ci-dessus consiste à faire en sorte que les prix reviennent raisonnablement à la hausse, de manière à permettre aux entreprises d’avoir un espace de profits raisonnable, puis à former une boucle vertueuse « prix raisonnables — profits raisonnables des entreprises — hausse des revenus des travailleurs ». Pour y parvenir, outre les politiques macroéconomiques, il faut d’un côté promouvoir la transformation et la montée en gamme de la fabrication, afin d’augmenter la prime de qualité et la prime de marque, et de sortir les entreprises de la concurrence par les prix ; de l’autre côté, il faut faire sérieusement un travail d’optimisation des capacités afin de résorber les surcapacités, afin d’améliorer le mécanisme de formation des prix du côté de l’offre.

** Comment stabiliser un « marché haussier progressif » ?**

** Economic Observer : Dans le marché des capitaux actuel, les acteurs attendent encore un « marché haussier progressif », mais on entend aussi des voix disant que « la bourse a atteint le sommet ». Comment évaluez-vous la trajectoire future du marché A ? **

** Liu Qiao :** Je pense que le marché boursier chinois a la base nécessaire pour un « marché haussier progressif ». Deux points sont au cœur de ce soutien.

D’abord, le potentiel de croissance à long terme de l’économie chinoise apporte un soutien fondamental au marché boursier. Même si l’économie actuelle fait face à des défis, pendant la période du 14e plan quinquennal, la Chine a atteint une croissance annuelle moyenne de 5,4 %, et le 15e plan quinquennal a aussi prévu des dispositions claires concernant la culture des industries stratégiques et des industries du futur, ainsi que l’autonomisation par l’IA des industries traditionnelles, la transformation numérique et la transition verte. La croissance économique reste donc prometteuse.

Surtout, je juge qu’à la fin de cette année ou au plus tard l’an prochain, l’indice des prix en Chine entrera dans une zone de croissance positive. La tendance à la baisse des prix observée depuis près de trois ans pourrait ainsi être modifiée. Cela constituera une impulsion positive directe pour le marché boursier. À l’heure actuelle, le marché boursier chinois est de plus en plus devenu un « baromètre » de l’économie : l’amélioration de l’économie réelle se reflétera directement dans la performance du marché boursier.

Deuxièmement, la qualité des sociétés cotées s’améliore en continu. Ces dernières années, les régulateurs ont renforcé sans cesse la surveillance des sociétés cotées. Les niveaux de distribution de dividendes et la qualité de la divulgation financière des sociétés cotées se sont améliorés régulièrement. Même si, sous l’effet de chocs macroéconomiques et structurels, les sociétés cotées subissent des pressions sur leur développement, leur qualité est globalement en cours d’amélioration. Même si les bénéfices de cette amélioration peuvent ne pas se libérer entièrement à court terme et que le marché connaîtra des hauts et des bas, à long terme, cela orientera inévitablement le marché boursier vers un développement sain.

** Economic Observer : Comment comprendre le fait que les investisseurs particuliers ont du mal à gagner de l’argent en bourse ?**

** Liu Qiao :** Le cœur de la question est que la structure des investisseurs dominée par les particuliers sur le marché A entraîne une efficacité de fixation des prix trop faible. Aujourd’hui, il existe une idée reçue largement répandue sur le marché : on pense que plus les transactions sont actives, plus le marché est dynamique, et que les investisseurs particuliers ont donc plus de chances de gagner de l’argent. En réalité, sur le marché A chinois, il existe une relation inverse entre le volume des transactions et l’efficacité de la fixation des prix : plus le volume augmente, plus l’efficacité diminue. La cause sous-jacente réside dans la structure des investisseurs dominée par les particuliers. À l’heure actuelle, 60 % du volume des transactions sur le marché A est imputé aux investisseurs individuels, mais ces transactions manquent généralement de contenu informationnel ; en langage académique, ces transactions relèvent de « transactions de bruit ». Pour améliorer l’efficacité de la fixation des prix sur le marché A, c’est-à-dire augmenter le « contenu informationnel » des cours boursiers, la clé est de modifier la structure des investisseurs.

** Economic Observer : Quelles caractéristiques les comportements de trading des investisseurs particuliers présentent-ils sur le marché actuel ?**

** Liu Qiao :** Les comportements de trading des investisseurs particuliers présentent une caractéristique évidente : une rotation à haute fréquence des positions. Des études montrent que, dans le groupe des petits investisseurs dont la taille de compte est de 0 à 500 000 yuans, le taux de rotation moyen des positions en une journée atteint jusqu’à 8,8 %, ce qui signifie que les positions sont entièrement échangées en seulement 12 jours de transactions : les comportements de trading sont extrêmement fréquents.

Dans ce contexte, des recommandations telles que « T+0 » ou « prolonger le temps de négociation » pourraient accroître le volume des transactions du marché. Cela ne stimulerait pas la vitalité du marché ; au contraire, cela réduirait davantage l’efficacité de la fixation des prix et exposerait les investisseurs particuliers à un risque de pertes encore plus élevé. Si le trading n’est pas motivé par des transactions entre des institutions capables de collecter et d’analyser des informations, alors plus le volume de transactions est important, plus le détachement des prix de leurs fondamentaux sera grave. Au final, ce sont encore les investisseurs particuliers qui seront les plus touchés.

Le problème fondamental du marché boursier chinois réside dans la structure des investisseurs. La voie essentielle pour résoudre le problème consiste à accélérer le processus d’institutionnalisation, pour que les institutions deviennent la force dominante de la fixation des prix.

Aux États-Unis, de la décennie des années 1950 à celle des années 1970, il a fallu une vingtaine d’années environ pour faire passer la part du volume de transactions des particuliers de 60 %-80 % à environ 10 %, créant ainsi une structure des investisseurs dominée par les institutions. C’est aussi la clé pour que l’efficacité de la fixation des prix sur le marché des capitaux américain soit relativement élevée et puisse jouer plus efficacement le rôle de guider l’allocation des ressources par les prix.

Nous n’avons pas forcément besoin de prendre deux ou trois décennies, mais nous devons absolument avoir la détermination de pousser l’institutionnalisation. C’est un travail de long terme et ne peut pas être réalisé d’un coup. En fait, au cours de ces dernières années, nous avons constamment fait progresser la construction de l’État de droit concernant les investisseurs institutionnels. Aujourd’hui, la part du volume de transactions des investisseurs particuliers sur le marché A est passée de 80 %-90 % avant l’épidémie à 60 %. Il reste encore une marge de baisse considérable à venir.

** Economic Observer : Dans le marché actuel, il y a aussi des voix qui réclament « l’annulation des transactions quantitatives », en disant que les transactions quantitatives « découpent l’herbe des investisseurs particuliers ». Que pensez-vous de ce point de vue ? **

** Liu Qiao :** Ce point de vue mérite d’être discuté. Les transactions quantitatives elles-mêmes ne créent pas d’information, mais elles créent de la liquidité sur le marché. Dans des marchés institutionnalisés, les institutions se livrent entre elles à un jeu d’intérêts : y compris un bras de fer entre institutions quantitatives et institutions traditionnelles, ce qui peut améliorer efficacement l’efficacité de la fixation des prix. Annuler les transactions quantitatives pourrait avoir deux conséquences : premièrement, la diversification des institutions diminuerait ; les transactions entre institutions se réduiraient, et la liquidité du marché serait affectée ; deuxièmement, l’ouverture du marché des capitaux au monde extérieur et l’augmentation de la liquidité sur le marché A seraient contraintes dans une certaine mesure, parce que les transactions quantitatives sont une stratégie de trading couramment utilisée par les investisseurs institutionnels étrangers.

La vraie vitalité du marché vient du jeu diversifié entre institutions : l’augmentation de la diversité des institutions est la clé. Et la fonction centrale du marché des capitaux est d’améliorer l’efficacité de la fixation des prix : grâce à des prix de marché riches en contenu informationnel, guider l’allocation des ressources, orienter les flux de capitaux vers les industries et les entreprises dont le rendement des investissements est élevé et le potentiel de croissance fort, afin de réaliser une allocation optimale des ressources sociales.

Le préalable d’une fixation des prix efficace est que les transactions entre investisseurs institutionnels professionnels deviennent la force dominante du marché. Les investisseurs particuliers peuvent, en pratique, confier leur capital à des investisseurs professionnels en achetant des ETF, des fonds, etc., plutôt que de participer directement au jeu de négociation du marché.

** Economic Observer : Beaucoup de gens pensent que le marché A est un « marché à somme nulle ». Comment vous situez-vous par rapport à cette affirmation ? Et comment faire en sorte que le marché des capitaux se débarrasse de cette étiquette ?**

** Liu Qiao :** Le marché des capitaux ne devrait pas être un jeu à somme nulle. Si le marché dispose d’une efficacité élevée de la fixation des prix, le cours peut refléter correctement les fondamentaux de l’entreprise et son potentiel de développement. Les capitaux iront naturellement vers les entreprises de qualité, ce qui stimulera le développement des entreprises ; et le développement des entreprises entraînera la hausse des cours boursiers, créant un win-win entre les participants au marché et les entreprises. C’est un processus consistant à « faire grossir la tarte ».

Actuellement, le marché A est considéré comme un marché à somme nulle, et la raison principale réside encore dans une efficacité de fixation des prix faible, ainsi que dans l’absence de mécanisme de radiation efficace. Les entreprises médiocres ne peuvent pas sortir du marché ; la valeur des bonnes entreprises est enfouie ; l’allocation du capital est aléatoire. À cela s’ajoutent les problèmes de spéculation médiatique et de transactions liées à des délits d’initiés sur le marché, ce qui transforme le marché des capitaux en un simple jeu de pari. Pour se débarrasser de cette étiquette, le point central est d’améliorer fortement l’efficacité de la fixation des prix du marché, ce qui dépend aussi de l’optimisation de la structure des investisseurs. Lorsque les institutions deviennent la force dominante du marché, elles mènent des études et explorent la valeur des entreprises de qualité ; les capitaux se concentrent alors sur des filières de qualité et des entreprises, tout en éliminant les entreprises faibles, ce qui forme un cycle de marché sain.

** Economic Observer : Cette année, l’IA est devenue un sujet brûlant dans le marché. Comment regardez-vous l’effet réel de l’IA sur la croissance économique actuelle en Chine ? Où se trouvent les percées pour le futur développement de l’IA ?**

** Liu Qiao :** L’incertitude concernant le passage à l’application concrète de l’IA est actuellement très élevée. À court terme, son effet réel sur la croissance économique reste encore assez limité. La croissance économique dépend en fin de compte de la croissance de la productivité totale des facteurs. L’amélioration de la productivité totale des facteurs repose sur le progrès technologique et l’optimisation de l’efficacité de l’allocation des ressources. L’IA est une technologie révolutionnaire, et je n’en doute pas. Mais si la technologie n’est pas intégrée à des scénarios d’application concrets, il est difficile de produire un effet d’agrégation.

Des recherches montrent que l’IA stimule la productivité totale des facteurs à hauteur d’environ 0,06 % par an. Aujourd’hui, en Chine, la croissance de la productivité totale des facteurs se situe autour de 1,5 %-1,6 %, et aux États-Unis à environ 0,8 %. À court terme, l’effet d’entraînement de l’IA ne permettrait d’augmenter cette valeur que légèrement. Bien sûr, à long terme, grâce à des investissements continus pour développer et explorer des scénarios d’application de l’IA, son effet sur la croissance économique mérite d’être espéré.

Actuellement, tout le monde nourrit une forte attente concernant la croissance économique, mais il est difficile de trouver une source de croissance claire ; c’est pourquoi on exagère fortement le potentiel d’investissement dans l’IA et les perspectives d’application industrielle. Bien entendu, dans un contexte de sous-investissement, le récit autour de l’IA entraîne une hausse de la chaleur de l’investissement en capital. D’un point de vue keynésien, cette façon d’étendre la demande contribue, dans une certaine mesure, à la réparation du rythme de croissance économique.