Tianshu Zhixin : La perte de l'année dernière s'est aggravée, les produits de raisonnement compensent par le prix pour augmenter le volume, la marge brute est sous pression, et le flux de trésorerie continue de s'amenuiser.

Star de Valeurs : Li Ruohan

Récemment, TianShu Zhixin (09903.HK) a publié son tout premier rapport financier après son introduction en bourse. Bien que ses revenus continuent d’afficher une forte croissance, ses pertes sur l’année se sont encore davantage aggravées, portant son déficit cumulé sur quatre ans à plus de 3,2 milliards de yuans.

Star de Valeurs a remarqué que la société, en réduisant volontairement ses prix pour sacrifier une partie du profit à court terme, a obtenu en échange une hausse des revenus de ses produits de la gamme d’inférence. La marge brute de cette gamme a alors chuté. Des dépenses de R&D élevées et l’augmentation des charges de paiements fondés sur des actions liées à des plans d’incitation par actions ont encore davantage rogné l’espace bénéficiaire. À mesure que l’ampleur de ses activités s’est élargie, les stocks de la société ainsi que ses créances commerciales et ses effets à recevoir ont également augmenté en parallèle, ce qui a ensuite affecté la performance de son flux de trésorerie.

Face à une nouvelle étape portée par l’optimisation de l’efficacité dans l’industrie de l’IA et à la lutte entre les voies des puces généralistes et des puces spécialisées, la société cherche à réaliser une percée via une conception conjointe logiciel–matériel, le déploiement de produits pour de nouveaux scénarios, etc. Toutefois, sa capacité à équilibrer la généricité et l’efficacité des puces dédiées, et à transformer ses avantages technologiques en avantages commerciaux, reste à observer.

Chute de la marge brute des produits d’inférence : l’activité de solutions de puissance de calcul IA se refroidit

D’après des informations publiques, les produits GPU généralistes de TianShu Zhixin couvrent deux principaux scénarios applicatifs : l’entraînement et l’inférence, répondant à des besoins différents, respectivement associés aux deux grandes séries de produits « Tianjin » et « Zikai ».

Avec la croissance du volume de livraisons et du nombre de clients, la société a connu ces dernières années une tendance à la hausse de ses revenus, passant de 189 millions de yuans en 2022 à 540 millions de yuans en 2024. Mais, en parallèle de la croissance des revenus, ses pertes n’ont cessé de s’aggraver. En 2022, 2023 et 2024, les montants de ses pertes nettes ont été respectivement de 554 millions de yuans, 817 millions de yuans et 892 millions de yuans.

D’après les données de revenus 2024, la part de TianShu Zhixin sur le marché chinois des GPU généralistes est d’environ 0,3 %. La part de marché de ses produits d’entraînement et d’inférence reste toutes deux inférieure à 1 %, et sa part de marché doit encore être améliorée.

Depuis 2025, la situation des pertes de la société n’a pas connu d’amélioration. Le rapport financier indique que, en 2025, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 1.03B de yuans, en hausse de 91,6 % ; les pertes sur l’année se sont élevées à 3.27B de yuans, en hausse de 12,5 % en glissement annuel. En calculant, depuis 2022, les pertes nettes cumulées de la société atteignent 96M de yuans.

Par produit, les deux grandes séries « Tianjin » et « Zikai » de TianShu Zhixin ont toutes deux enregistré une forte croissance. Les revenus correspondants s’établissent à 584 millions de yuans et 339 millions de yuans, représentant respectivement 56,5 % et 32,8 % du chiffre d’affaires total.

Star de Valeurs a remarqué que, tandis que les revenus de la gamme d’inférence de la société ont fortement augmenté, sa marge brute a reculé. En 2025, en raison du fait que la société, pour conquérir des parts de marché et accélérer la vente de stocks, a sacrifié un profit à court terme via des réductions de prix, la marge brute des produits de sa série « Zikai » s’est établie à 39,2 %, en baisse de 7,5 points de pourcentage par rapport à l’année précédente.

Du point de vue des trajectoires techniques, TianShu Zhixin a choisi une voie technique compatible avec l’écosystème CUDA de NVIDIA en profondeur. Son avantage réside dans la compatibilité avec les principaux cadres IA et l’écosystème CUDA, ce qui réduit le seuil de migration des clients et favorise le déploiement à grande échelle.

À mesure que le processus d’innovation technologique clé s’approfondit, les clients ne se concentrent plus uniquement sur les performances maximales des puces, mais aussi sur la puissance de calcul effective dans des scénarios métiers réels, les coûts de migration, l’expérience de développement et la compatibilité avec l’écosystème. La capacité à réaliser une optimisation approfondie et une adaptation immédiate aux cadres IA et aux moteurs d’inférence de référence, la capacité à fournir une chaîne d’outils complète et un support aux développeurs, et la capacité à co-construire un écosystème ouvert avec les acteurs en amont et en aval de la chaîne industrielle deviennent des facteurs clés pour déterminer la position sur le marché.

À noter que, bien que la communauté DeepSpark de TianShu Zhixin ait déjà rassemblé plus de 600 modèles d’algorithmes de référence, sa maturité de l’écosystème est difficile à égaler à court terme celle de CUDA. En tenant compte des points de vue du secteur, que ce soit le MUSA de Moore Threads ou la pile logicielle de calcul TianShu Zhixin, bien que chaque acteur développe son propre modèle de programmation, ils n’ont pas encore formé une force unifiée.

En plus des produits GPU généralistes, la solution de puissance de calcul IA de la société est fortement influencée par les cycles de livraison des projets et par les fluctuations du cycle d’approvisionnement du marché des équipements en accompagnement. À l’instant considéré, le chiffre d’affaires a reculé de 42,2 % en glissement annuel, pour s’établir à 0,96 milliard de yuans.

La R&D élevée érode les bénéfices : les flux de trésorerie restent continuellement négatifs

Star de Valeurs a remarqué que, en raison des caractéristiques des marchés des puces IA et des GPU généralistes — à savoir des investissements initiaux importants et des cycles de commercialisation plus longs — les pertes constituent aujourd’hui une situation à laquelle sont confrontées, de manière générale, les entreprises nationales de GPU.

Des dépenses de R&D constamment élevées constituent la principale cause des pertes de TianShu Zhixin. Entre 2022 et 2025, les dépenses de R&D de la société ont été respectivement de 457 millions de yuans, 616 millions de yuans, 773 millions de yuans et 974 millions de yuans, représentant 241,8 %, 213,1 %, 143,2 % et 94,2 % du chiffre d’affaires sur la même période.

En plus des investissements en R&D, les dépenses de vente et de distribution ainsi que les dépenses administratives de la société ont également progressé, chacune à des degrés différents. En 2025, ces deux postes de dépenses se sont élevés respectivement à 152 millions de yuans et 482 millions de yuans, soit des hausses en glissement annuel de 23,9 % et 87,3 %. Le volume de revenus de la société ne parvient pas à couvrir ces dépenses. Quant à la forte hausse des dépenses administratives, TianShu Zhixin explique qu’elle provient principalement de l’augmentation des paiements fondés sur des actions effectués pour le personnel administratif et de la hausse des frais de services professionnels.

Le rapport financier 2025 montre que, du fait que la société a mis en œuvre une incitation par actions, elle a reconnu des charges de paiements fondés sur des actions d’un montant élevé. Les paiements fondés sur des actions, qui s’élevaient à 248 millions de yuans en 2024, sont passés à 526 millions de yuans en 2025, soit une hausse de 112 %, ce qui comprime davantage l’espace bénéficiaire. Si l’on exclut ce facteur, la société affiche une perte nette ajustée de 438 millions de yuans, en baisse de 32,1 % en glissement annuel.

Dans son rapport, la société mentionne que l’industrie de l’intelligence artificielle est confrontée aujourd’hui à la mise à l’échelle à grande échelle : le développement des grands modèles n’est désormais plus limité à une simple expansion de la taille des paramètres, mais entre dans une nouvelle étape portée par l’efficacité. Comment, tout en préservant les capacités du modèle, réduire fortement les coûts d’entraînement et d’inférence, est devenu le sujet central de la compétition industrielle. Cette transition impose de nouvelles exigences à l’infrastructure de puissance de calcul.

Il convient de noter qu’au sujet du choix des voies entre puces généralistes et puces spécialisées, le secteur présente un schéma de « chacun a ses avantages et ses inconvénients, et une rivalité mutuelle ». Les puces généralistes présentent des avantages tels que une grande flexibilité, mais dans certains scénarios, le rapport coût-efficacité de l’architecture généraliste est quelque peu limité. Les puces spécialisées, même si leur cycle de développement est long et leur écosystème relativement fermé, dans certaines tâches d’inférence IA uniques, offrent clairement des avantages en termes d’efficacité énergétique et de coût unitaire.

Face à l’évolution des tendances du secteur, TianShu Zhixin répond en mettant en œuvre une conception conjointe logiciel–matériel, en publiant par exemple des produits de « cerveaux de robots » de la série « Tongyang » destinés aux scénarios de robots et d’informatique en périphérie, etc. Cela est également considéré par l’extérieur comme une tentative de la société de trouver un équilibre entre la généricité et l’efficacité des puces spécialisées. Toutefois, le temps dira si elle parvient réellement à combler le « chemin intermédiaire » entre généralistes et spécialisées, et à transformer de façon continue les avantages technologiques en avantages de marché.

Star de Valeurs note aussi que, à mesure que la taille des activités s’est élargie, les stocks de TianShu Zhixin ainsi que ses créances commerciales et ses effets à recevoir augmentent en parallèle, affectant ainsi la performance de ses flux de trésorerie. En 2025, les montants associés à ces deux indicateurs s’élevaient respectivement à 710 millions de yuans et 577 millions de yuans, soit des hausses de 107 % et 53 % en glissement annuel. Sur la même période, le montant net de trésorerie utilisé dans les activités d’exploitation s’est élevé à -1.16B de yuans, en baisse de 88,02 % en glissement annuel ; au cours des quatre dernières années, l’entreprise a « perdu » plus de 3,1 milliards de yuans. (Cet article a été publié en premier sur Star de Valeurs ; auteur | Li Ruohan)