Pourquoi le refinancement a-t-il échoué ? Analyse des facteurs clés à travers six dimensions

Ces dernières années, l’ampleur des refinancements sur le marché A (A股) s’est constamment élargie, mais, avec l’accélération du rythme de financement, certains problèmes notables se sont aussi révélés. Afin d’orienter le marché vers un développement rationnel, des politiques connexes ont connu une évolution allant d’un resserrement temporaire à une optimisation structurelle, d’une restriction « taille unique » à un soutien ciblé « pour les meilleurs et pour la science et la technologie ». L’orientation centrale est demeurée la même : examiner et encadrer strictement, mettre en avant l’orientation industrielle, servir l’économie réelle et la nouvelle productivité de qualité (new quality productive forces).

Sous l’impulsion d’une réglementation plus stricte et d’une politique visant à favoriser les meilleurs tout en limitant les moins bons, l’écosystème des refinancements sur le marché A continue de s’améliorer. Certaines entreprises ont annoncé l’arrêt de leurs plans de financement en raison d’exigences de conformité, de l’environnement du marché ou de leurs fondamentaux propres, entre autres facteurs. Cet article se concentre sur des cas d’arrêt de refinancement, met en lumière leurs caractéristiques typiques, analyse les causes fondamentales et examine comment les sociétés cotées peuvent planifier rationnellement leurs parcours de financement afin d’éviter le risque que les projets se soldent par un arrêt.

Le nombre d’arrêts en fin 2025 baisse nettement

D’après le tableau d’avancement des demandes d’audit des entreprises de refinancement publié par Wind, selon le comptage à la date d’annonce la plus récente (en appliquant déjà la méthode de comptage par date d’émission), en 2025, le nombre de sociétés de refinancement sur le marché A (y compris les augmentations de capital et les obligations convertibles) dont le projet a été interrompu s’élève à 35. Par rapport aux 127 cas de 2024, la baisse est très importante.

En termes de taux de réussite, en 2025 le taux de réussite des refinancements dépasse 66 %, contre une amélioration par rapport à 2024. Si l’on se base sur le taux d’approbation des refinancements tel que statistiqué, en 2025 le taux de passage en commission atteint près de 95 %, tandis que le taux de rejet par audit est de 1,21 %, bien inférieur à celui des quatre années précédentes.

Concernant ce phénomène, un professionnel national de conseil sur les IPO — le chercheur de Da Xiang Tou Gu (大象投顾) — a déclaré, lors d’un entretien accordé au journaliste de Securities Times · Data Bao, que la baisse du nombre de cas d’arrêt de refinancement en 2025 est particulièrement marquée et que le facteur moteur le plus essentiel est la mise en œuvre stricte de la politique de supervision. En établissant des listes négatives et en renforçant l’audit par catégories, on filtre dès la source une grande quantité de projets non conformes. Parallèlement, en alourdissant la responsabilité des intermédiaires, on applique une tolérance zéro aux « financements qui trompent » et aux changements illégaux d’usage des fonds levés. Ainsi, les entreprises et les intermédiaires n’osent plus déposer des demandes aveuglément.

Le chercheur de Da Xiang Tou Gu a également souligné que, en plus des politiques, l’environnement du marché joue aussi un rôle d’amortisseur. À mesure que, en 2025, le sentiment du marché se redresse et que les valorisations se stabilisent, la volonté des investisseurs institutionnels de souscrire remonte, ce qui fait aussi fortement diminuer le nombre d’arrêts « passifs » causés par l’échec d’émission. Les entreprises abordent aussi les refinancements de manière plus rationnelle : elles avancent le financement en fonction de leurs besoins réels en fonds et de la faisabilité des projets. Cette « auto-sélection » améliore la qualité des demandes et fait baisser le nombre d’arrêts.

Le retrait volontaire devient la norme

Dans un contexte de supervision continue et stricte, les comportements de refinancement des sociétés cotées deviennent de plus en plus prudents. Parmi les cas d’arrêt, le retrait volontaire est devenu la pratique principale, reflétant une considération plus rationnelle et plus stricte de la part des entreprises, et montrant aussi que la ligne directrice de politique combinant « resserrement » et « optimisation » produit des effets.

En se basant sur le comptage par date de projet préliminaire, le retrait volontaire est devenu la principale façon de voir les projets de refinancement se « bloquer ». De 2021 à 2025, la proportion des cas de refinancement ayant fait l’objet d’un retrait volontaire dans l’ensemble des cas d’arrêt dépasse les 90 %. En 2024, presque tous relevaient d’un retrait volontaire ; en 2025, la part du retrait volontaire est proche de 90 %.

Dans les cas de retrait volontaire, Jiuhua Tourism (九华旅游) a, en septembre 2025, publié une annonce. En tenant compte de façon exhaustive de l’évolution actuelle de l’environnement du marché, des plans de développement de la société et d’autres facteurs, après une communication approfondie entre les différentes parties concernées et une analyse prudente, la société a décidé de mettre fin à cette émission d’actions A à des personnes spécifiques, et de demander le retrait des documents de demande correspondants. Cette formulation est très représentative parmi de nombreuses annonces d’arrêt.

Le chercheur de Da Xiang Tou Gu a déclaré au journaliste de Data Bao que ces dernières années, les cas de retrait volontaire des demandes de refinancement se voient fréquemment. À l’origine, on trouve principalement les raisons suivantes. D’abord, pendant l’audit, face aux multiples séries de demandes de clarification de la bourse, la société ne parvient parfois pas à s’expliquer de manière convaincante : par exemple, le projet d’investissement (募投) ne résiste pas à l’examen, l’utilisation de fonds lors du précédent refinancement ne répond pas aux exigences ; afin d’éviter de recevoir une lettre de réglementation (regulatory letter) ou de laisser des traces négatives, la société cotée retire volontairement sa demande. Ensuite, l’évolution de l’environnement du marché : par exemple, la baisse du cours, ce qui augmente fortement le risque d’échec d’émission et pousse à retirer volontairement la demande. Enfin, un ajustement stratégique propre à la société ou un risque de non-conformité apparu chez l’intermédiaire peut aussi contraindre l’entreprise à retirer sa demande.

L’optimisation des politiques réglementaires pousse également davantage à des retraits volontaires. En août 2023, la CSRC a annoncé plusieurs mesures d’optimisation relatives à la supervision des refinancements, notamment le contrôle des refinancements de montants importants et la restriction des refinancements des sociétés cotées qui présentent des situations telles que rupture de cours (破发), rupture sous la valeur comptable nette (破净) et pertes continues, entre autres. Par la suite, plusieurs sociétés ayant de telles situations ont annoncé l’arrêt de leurs plans de refinancement. En novembre 2023, les bourses de Shanghai et de Shenzhen ont publié cinq mesures visant à réguler les comportements de refinancement, ce qui a conduit encore davantage de sociétés à interrompre volontairement les affaires concernées faute de répondre aux exigences.

Les autorités réglementaires ne publient pas une série de politiques pour limiter le refinancement des sociétés cotées, mais pour exiger plus fortement la rationalité et la nécessité des opérations de financement. Cela rappelle aussi aux sociétés cotées que, lorsqu’elles préparent un refinancement, elles doivent privilégier une utilisation raisonnable des fonds levés, se concentrer sur l’activité principale, améliorer la qualité et éviter un investissement aveugle hors de leur secteur, afin que le refinancement serve réellement au développement à long terme de l’entreprise et à la mise à niveau stratégique.

Trois profils en trois grandes caractéristiques

D’après les cas d’arrêt, on observe trois caractéristiques sur les secteurs concernés, l’ampleur du financement et la capitalisation boursière des sociétés.

D’abord, le taux d’arrêt des entreprises du Growth Enterprise Market (创业板) est le plus bas. D’après la répartition sectorielle des sociétés dont le refinancement a été interrompu, la part la plus élevée revient aux sociétés du Main Board (主板), à 65 % ; la part des sociétés du GEM (创业板) est d’environ 22 % ; la part des entreprises de la Science and Technology Innovation Board (科创板) est plus faible, à environ 10 % ; les sociétés du Beijing Stock Exchange (北证) sont les moins nombreuses.

Si l’on compare avec le volume total des sociétés de refinancement à la même période dans chaque segment (incluant toutes les étapes d’audit et les sociétés déjà mises en œuvre), le taux d’arrêt des refinancements des sociétés du Beijing Stock Exchange (北证) est le plus élevé, dépassant 40 % ; sur la Science and Technology Innovation Board et le Main Board, il est aussi au-dessus de 10 %. En revanche, le taux d’arrêt du GEM (创业板) est le plus faible, inférieur à 10 %.

Ensuite, la part des cas d’arrêt de refinancement de petits montants augmente nettement. Depuis 2024, le montant moyen des fonds envisagés à lever par les sociétés ayant interrompu un refinancement a fortement diminué. En 2022 et en 2023, les montants moyens des cas interrompus dépassaient tous les 10 milliards de RMB ; en 2024 et en 2025, ils sont respectivement descendus à 5,8 milliards de RMB et à 1B de RMB. De plus, parmi les cas de 2024, la proportion des sociétés dont le montant envisagé à lever est inférieur à 580M de RMB approche 95 %, avec une hausse très marquée de la part ; en 2025, la part reste encore au-dessus de 55 %.

Cette caractéristique est liée à la baisse globale du volume de financement sur l’ensemble du marché des refinancements. Dans les cas déjà mis en œuvre avec succès, depuis 2024, les montants de refinancement ont aussi fortement reculé : en 2024, le montant moyen est d’environ 11 milliards de RMB, et en 2025 d’environ 827M de RMB (en excluant les projets de financement de l’ordre de plus de 500M). Cela signifie que la vague de refinancements de montants de dizaines, voire de centaines de milliards, qui était fréquente auparavant, s’est nettement essoufflée : on observe désormais un choix plus pratique, axé sur des projets concrets et de petits montants, qui devient progressivement le choix principal du marché.

Enfin, le taux d’arrêt des petites capitalisations boursières est relativement élevé. Du point de vue de la taille des sociétés, celles dont le refinancement est interrompu ont, en général, une capitalisation boursière plus faible. Les données montrent que pour les sociétés cotées ayant mené à bien un refinancement, lors de la première publication du projet de refinancement, la capitalisation boursière moyenne est d’environ 1.1B de RMB ; tandis que pour les sociétés dont le projet a été interrompu, la capitalisation boursière moyenne n’est que de 1.6B de RMB, ce qui révèle un écart évident entre les deux.

En comparaison, les « fondamentaux » de l’activité et la stabilité de la rentabilité des sociétés à faible capitalisation sont généralement plus faibles que ceux des grandes entreprises. En outre, ces sociétés peuvent aussi avoir des lacunes en matière de gouvernance d’entreprise, de contrôle interne, de normalisation financière, etc. Lorsqu’elles font face à de multiples séries d’interrogations d’audit de la bourse, elles sont plus susceptibles de révéler des problèmes tels qu’une argumentation insuffisante du projet d’investissement, une faible efficacité d’utilisation des fonds du précédent cycle de levée, ou encore une qualité d’information à améliorer, ce qui rend plus difficile le passage de l’audit.

Les six facteurs de l’échec

L’arrêt des refinancements est devenu relativement courant sur le marché A. En particulier, dans un contexte où les standards de supervision deviennent de plus en plus stricts, il existe à chaque étape, depuis l’acceptation jusqu’à l’émission, des possibilités d’arrêt ou de retrait. Alors, quels sont les facteurs essentiels qui conduisent à l’« échec » d’un refinancement ?

D’après les données de Wind, Data Bao a rassemblé et synthétisé, en se basant sur la date de publication du projet préliminaire, plus de 300 cas d’arrêt de refinancement sur les 5 dernières années. En combinant des informations liées aux documents d’émission des sociétés cotées, aux performances du marché, aux données financières, etc., on a constaté qu’il existe six grands facteurs d’impact principaux.

Premièrement, le facteur de marché : la baisse du cours réduit l’attractivité et fait chuter la volonté de souscription des investisseurs. Le bon déroulement du refinancement dépend de la reconnaissance et de la participation des investisseurs stratégiques ; la force du cours de l’action sur le marché de la société détermine directement la volonté des investisseurs de souscrire.

D’après le ratio cours/valeur comptable (市净率) le premier jour du projet préliminaire, et d’après la performance du cours entre la publication du projet préliminaire et la date d’annonce la plus récente, parmi les plus de 300 sociétés concernées par les cas ci-dessus, il y a jusqu’à 180 entreprises qui ont présenté soit un cours en dessous de la valeur comptable (破净), soit une baisse en fourchette dépassant 10 %, soit près de 57 %, ce qui en fait le facteur numéro un parmi les six. Pour les investisseurs de placements privés (定增), le fait de participer à la souscription à un niveau d’au moins 80 % de la moyenne des 20 jours précédant la date de référence de fixation du prix constituait une attractivité importante ; toutefois, après une chute significative du cours, les investisseurs ont davantage tendance à acheter et vendre de façon flexible sur le marché secondaire, et la motivation à participer à une souscription de type 定增 s’est nettement refroidie.

Deuxièmement, le facteur financier : des fondamentaux plutôt faibles font obstacle à la progression du refinancement. En août 2023, la CSRC a clairement proposé de « mettre en avant les meilleurs tout en limitant les moins bons », et a indiqué que pour les sociétés cotées présentant des situations comme une rupture de cours, une rupture de la valeur nette, des pertes continues de performance opérationnelle, ou une proportion trop élevée d’investissements financiers, le refinancement doit être limité de façon appropriée, notamment en ajustant l’intervalle de financement et l’ampleur du financement.

D’après les données financières des plus de 300 sociétés ayant interrompu leur projet, plus de 150 sociétés ont présenté, durant l’année précédant la publication du projet préliminaire, au moins l’une des situations suivantes : pertes de bénéfice net, montant net des flux de trésorerie négatif, ou ratio actif-passif supérieur à 60 %. Leur nombre représente plus de 48 %.

Troisièmement, les réserves de trésorerie : les fonds comptables sont suffisants, ce qui soulève des doutes quant à la rationalité du financement. Selon les statistiques, parmi ces plus de 300 sociétés, il y a 135 sociétés dont les fonds détenus sur le compte (trésorerie et équivalents de trésorerie + actifs financiers à caractère transactionnel) dépassaient le montant des fonds envisagés à lever, durant l’année précédant la publication du projet de refinancement ; cela représente près de 43 %.

Par exemple, Fangda Special Steel (方大特钢) a publié pour la première fois un projet en mars 2023, prévoyant de lever 3.1B de RMB via des obligations convertibles. La même année, en septembre, la société a réduit le montant envisagé à lever à 17,96 milliards de RMB ; toutefois, après plusieurs séries de demandes de clarification, la société a quand même décidé d’interrompre le refinancement. Les trois séries de demandes de clarification de la bourse concernaient notamment des questions sur la rationalité du montant du financement. Or, à la fin de 2022, les fonds comptables de la société dépassaient 1.8B de RMB, et à la fin du troisième trimestre 2023 ils étaient proches de 92 milliards de RMB. Le fait de poursuivre un refinancement malgré des fonds suffisants est devenu un point central de contestation de la part de la réglementation et du marché.

À propos de ce phénomène, le chercheur de Da Xiang Tou Gu a confié au journaliste que, derrière ce type de comportement, on trouve généralement trois considérations : premièrement, pour des besoins de fonds à long terme destinés à accroître la capacité de production ou à constituer des réserves de R&D sur une longue période d’actifs lourds, la trésorerie comptable doit être conservée pour l’exploitation quotidienne et servir de « coussin de sécurité », et ne peut pas être utilisée à la légère ; par conséquent, il faut recourir à un financement par capitaux propres pour faire correspondre les dépenses de capital de long terme. Deuxièmement, pour optimiser la structure du capital : financer le remboursement de dettes à taux élevés par le biais d’un financement, et réduire le ratio d’endettement, afin d’économiser les frais financiers et d’améliorer la capacité de résistance au risque. Troisièmement, pour des besoins de gestion de la valorisation boursière et d’organisation de la structure des actions : introduire des investisseurs stratégiques ou prévoir un espace pour des plans d’incitation en actions à l’avenir et pour des opérations de fusion-acquisition. Mais ce type de comportement attire très facilement l’attention de la supervision. Le risque central est que la réglementation va principalement questionner la « nécessité des fonds ». Si, en même temps, la société verse de gros dividendes, achète des produits financiers de manière opportuniste ou a des fonds précédemment levés inutilisés, elle sera directement qualifiée de « financement qui trompe », et fera face à des demandes de clarification strictes voire à l’exigence de réduire le montant des fonds levés.

Quatrièmement, la rationalité de la levée : est-ce que l’affectation des fonds se concentre sur l’activité principale ? La rationalité des projets d’investissement (募投), si la levée de fonds se concentre sur l’activité principale, ainsi que l’avancement et l’efficacité de l’utilisation des fonds du précédent cycle de levée constituent le contenu central des demandes de clarification de la réglementation. D’après les statistiques, parmi ces 316 sociétés, la proportion de sociétés dont les lettres de clarification mentionnent explicitement les problèmes ci-dessus est proche de 40 %.

Le chercheur de Da Xiang Tou Gu a indiqué que, d’après les cas d’arrêt récents, les défauts courants des entreprises se concentrent sur trois aspects. D’une part, au niveau des projets : des plans de capacité de production déconnectés de la réalité, une faible utilisation de la capacité actuelle mais une extension aveugle, des approbations clés non mises en œuvre, des prévisions d’efficacité trop optimistes. D’autre part, au niveau de l’usage : des fonds levés qui traversent des secteurs et vont vers l’immobilier, des activités quasi-financières ou des domaines non liés à l’activité principale. Enfin, au niveau historique : des fonds précédemment levés longtemps inutilisés, des retards d’avancement du projet, une efficacité ne répondant pas aux attentes ou des changements fréquents d’usage. Tous ces problèmes réduisent nettement la probabilité de voir le refinancement approuvé.

Cinquièmement, le facteur réglementaire : des politiques et une supervision qui se renforcent conduisent à des arrêts de refinancement. Depuis août 2023, le marché A des refinancements est entré dans une période de resserrement temporaire. Les standards d’audit ont été relevés, l’intensité des demandes de clarification a augmenté, et de nombreuses sociétés ont retiré volontairement leurs demandes en raison de doutes soulevés par l’audit ou de conditions d’émission non satisfaites. Parmi les sociétés ayant arrêté ci-dessus, la proportion de sociétés qui ont interrompu leurs refinancements en raison du resserrement réglementaire est proche de 26 %.

Sixièmement, la gouvernance d’entreprise : des risques propres à la société sont plus élevés, ce qui rend difficile le passage de l’audit. La gouvernance d’entreprise et la conformité constituent le seuil de base du refinancement. Selon les statistiques, parmi les sociétés dont les projets ont été arrêtés, plus de 24 % présentent au moins l’une des situations suivantes au cours de l’année précédant la publication du projet : violations dans la divulgation d’informations, deux sanctions ou plus, un ratio de nantissement d’actions d’au moins 30 %, de gros volumes de transactions liées, etc. Les lacunes en matière de gouvernance ont une incidence directe sur les résultats de l’audit du refinancement.

En plus des six facteurs principaux ci-dessus, le changement de plan stratégique des sociétés cotées, l’évolution de l’environnement de l’industrie, la perte d’effet de documents d’approbation réglementaires arrivés à expiration, ou encore la sanction d’intermédiaires, peuvent aussi entraîner l’arrêt des projets de refinancement.

Permettre aux refinancements de jouer réellement leur rôle de réallocation des ressources sur le marché

Ces dernières années, le marché des refinancements présente un bon schéma de « niveau d’ajustement maîtrisé entre relâchement et resserrement, soutien aux meilleurs et restriction aux moins bons, et équilibre dynamique entre l’expansion et la discipline ». Depuis 2025, le marché des refinancements se redresse continuellement. Au cours du premier trimestre, le montant total des refinancements sur le marché A atteint déjà 2279,03 milliards de RMB (selon la statistique par date de cotation), un record sur les près de 12 trimestres, juste derrière le deuxième trimestre 2025.

Alors que le marché se redresse, la réglementation maintient toujours l’orientation de « soutenir les meilleurs et limiter les moins bons, tout en normalisant strictement ». Elle trace des « lignes rouges » claires autour de dimensions clés telles que la capacité bénéficiaire, l’usage des fonds, la divulgation d’informations et la nécessité du financement, afin de guider les refinancements vers leur origine. Dans ce contexte, les sociétés cotées ayant une intention de financement deviennent aussi plus rationnelles : elles ne déposent plus de demandes aveuglément, mais évaluent avec prudence, en combinant leurs fondamentaux, leurs besoins en fonds et l’environnement du marché.

L’évolution des données confirme l’efficacité de la réglementation et l’amélioration continue de l’écosystème du marché. D’après les données de refinancement sur les cinq dernières années, la qualité des entreprises concernées s’est nettement améliorée. Sur le plan du cours boursier, depuis 2023, le nombre de sociétés dont le cours a fortement chuté après la publication du projet de refinancement (de la première annonce du projet à la dernière annonce) a nettement diminué. Sur le plan financier, parmi les sociétés ayant publié un projet en 2025, la proportion de sociétés bénéficiaires l’année précédente atteint un niveau record sur les cinq dernières années, et le ratio moyen actif-passif tombe à un niveau bas record sur ces cinq années. Sur le plan de la rationalité des fonds, la proportion des sociétés dont les fonds détenus sur le compte dépassent le montant envisagé à lever suit aussi une tendance à la baisse : en 2025, elle n’est plus que de 20 %, et le phénomène « on n’est pas à court d’argent mais on finance quand même » diminue nettement.

L’arrêt des refinancements est, en substance, une « purge saine » résultant de l’action conjointe du marché et de la réglementation. Dans le passé, certaines sociétés ont utilisé les refinancements pour « lever de l’argent » de façon excessive («圈钱»), ont fait des paris hors du cœur de leur activité et ont recouru à un financement trop important : au-delà de l’occupation de ressources du marché, cela a aussi nui aux intérêts des investisseurs particuliers et des petits investisseurs. Sous la contrainte stricte des « lignes rouges », des projets qui présentent des fondamentaux faibles, une nécessité insuffisante du financement, ou une utilisation déraisonnable des fonds, ont été retirés volontairement ou ont été « découragés » par la supervision. Bien que cela ressemble à un échec du financement («折戟»), en réalité il s’agit d’un résultat inévitable : auto-nettoyage du marché et concentration des ressources vers les entreprises de meilleure qualité. Interrompre une série de financements inefficaces sert à permettre la concrétisation de davantage de projets de qualité qui ont vraiment besoin de fonds et qui sont capables de créer de la valeur.

En tant que moteur majeur du développement du marché des capitaux, la valeur centrale des refinancements réside dans le soutien aux sociétés cotées pour renforcer leur activité principale, stimuler l’innovation technologique et accélérer la transformation et la mise à niveau, afin d’améliorer les capacités bénéficiaires et de récompenser les investisseurs. Lorsque les « lignes rouges » sont respectées et que les dérives diminuent, le refinancement peut véritablement passer du statut de « simple outil de financement » à celui de « moteur de création de liquidité » («造血引擎 ») : d’une part, injecter des capitaux de long terme dans les entreprises de qualité pour accélérer la mise à niveau des capacités industrielles, les percées technologiques et l’intégration des secteurs ; d’autre part, orienter les flux de capitaux vers des actifs de haute conjoncture, efficaces et conformes, et améliorer ainsi l’efficacité globale de l’allocation des ressources sur l’ensemble du marché des capitaux.

Pour les sociétés cotées, l’arrêt n’est pas un échec, mais l’expression d’un choix rationnel et d’une conscience de la conformité. Tant qu’elles partent de besoins réels, se concentrent sur le développement de leur activité principale et améliorent la qualité de leur gestion opérationnelle, les refinancements pourront jouer un rôle positif.

À l’avenir, avec la poursuite du principe réglementaire « un soutien et un contrôle, et un ajustement maîtrisé entre relâchement et resserrement », le marché des refinancements deviendra davantage réglementé, plus transparent et plus efficace, et permettra vraiment de réaliser un cycle vertueux où le financement est efficace, les entreprises agissent et le marché reste ordonné.

Déclaration : L’ensemble des informations de Data Bao ne constitue pas un conseil en investissement. Les marchés boursiers comportent des risques ; investissez avec prudence.

Correction : Zhao Yan (赵燕)

Mise en page : Chen Jinxing (陈锦兴)