CF40 recherche | Le bilan des ménages a déjà commencé à se réparer

Demandez à l’IA · Pourquoi l’augmentation de la valeur nette des ménages reprend-elle en 2025 ?

Afin de mieux observer l’évolution dynamique du bilan des ménages, nous donnons une définition de la réparation du bilan des ménages : les ménages peuvent accumuler efficacement leur valeur nette. De plus, nous décomposons l’augmentation de la valeur nette du secteur des ménages en trois parties, à savoir : augmentation de la valeur nette = excédent de la période + variation de la valorisation - augmentation des passifs.

Nous constatons que le pic de l’augmentation de la valeur nette des ménages sur le présent cycle se situe au deuxième trimestre 2021, tandis que le creux se situe au troisième trimestre 2024, ce qui correspond presque exactement à la phase de baisse du cycle de capacité de l’industrie manufacturière sur ce même cycle. À ce stade, l’augmentation de la valeur nette des ménages se contracte continuellement, et la raison la plus importante est la baisse continue de la valorisation immobilière, combinée à la diminution de l’excédent. Par conséquent, décrire cette phase comme suit : « la baisse des prix immobiliers entraîne une détérioration persistante du bilan des ménages », est à la fois pertinent et exact.

Depuis le troisième trimestre 2024 jusqu’à aujourd’hui, les trois facteurs affichent une amélioration simultanée, et l’augmentation de l’excédent de la période explique une large part de ce redressement. La valorisation immobilière elle-même continue encore de baisser, mais comme la baisse des prix de l’immobilier s’est ralentie, les pertes de la période qu’elle entraîne diminuent. En revanche, la valorisation des actifs de type actions bénéficie de la hausse des cours boursiers : l’effet de valorisation passe de négatif à positif, ce qui constitue un changement plus positif.

Sur la base de l’analyse ci-dessus, nous pensons que la croissance nominale en 2026 continuera également de s’améliorer. La persistance de la reprise de l’économie sur ce cycle et de l’amélioration de l’inflation sera peut-être meilleure que ce que le marché anticipe. Les principaux prix d’actifs, tels que les actions, les taux d’intérêt à long terme et le taux de change du yuan, feront face à une réévaluation. À ce stade, les différences et la division au sein du secteur des ménages méritent encore d’être particulièrement surveillées ; si, à l’avenir, la valorisation immobilière parvient à se stabiliser, la réparation du bilan des ménages entrera dans une nouvelle phase.

• L’auteur de cet article est Zhu He, du China Finance 40 Institute. Le droit d’auteur de cet article appartient à l’ensemble de China Finance 40 Institute. Sans autorisation écrite, toute forme de republication, de reproduction ou de citation est interdite. Du fait des contraintes de mise en page, les références sont omises.

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Dans une série de recherches antérieures, nous avons déjà observé et évalué de manière relativement détaillée des questions telles que la tendance de l’inflation, l’industrie manufacturière et le secteur immobilier. Une conclusion générale se dégage : l’économie chinoise se trouve actuellement au tout début d’une phase de reprise cyclique (voir la note CF40 Research · « L’économie macro de la Chine en 2026 : reprise après le tournant du cycle »).

Plus précisément, nous constatons que le taux d’utilisation des capacités dans l’industrie manufacturière se stabilise, que les problèmes de désajustement offre-demande s’améliorent, et que cela entraîne l’entrée du PPI dans une phase de redressement lent (voir la note CF40 Research · « Stabilisation du cycle des capacités de l’industrie manufacturière et perspectives de restauration du PPI »). D’après les comparaisons internationales et la performance réelle sur le marché intérieur, le marché immobilier est lui aussi proche de la fin de l’ajustement continu de ce cycle (voir la note CF40 Research · « Marché immobilier chinois en 2026 : vers la fin de la baisse et la stabilisation »). L’amélioration du taux de croissance同比 de l’inflation CPI de base est encore plus remarquable : même après avoir exclu l’impact de certains facteurs temporaires et liés aux politiques (changements de prix des biens durables induits par les prix de l’or et la politique “remplacer l’ancien par le neuf”, etc.), le taux de croissance同比 de l’inflation CPI de base montre également des signes de stabilisation, voire d’amélioration lente (voir la note CF40 Research · « Rétrospective de l’inflation en 2025 et perspectives pour 2026 »).

Par rapport au fait que l’économie macro s’améliore récemment, un problème plus important est la persistance de la reprise macro sur ce cycle. Du point de vue, la question est de savoir si la réparation macro observée peut finalement se transmettre aux revenus nominaux du secteur des ménages, entraînant ainsi une croissance de la consommation et permettant à l’économie d’entrer dans une phase de boucle de rétroaction positive. C’est ce qui détermine la persistance de la reprise économique sur ce cycle. Or, théorie et réalité montrent toutes deux que le comportement du secteur des ménages est largement influencé par la situation du bilan actif-passif. Sur cette base, cet article se concentre sur la situation du bilan du secteur des ménages, et l’analyse, en s’appuyant sur les changements les plus récents dans le comportement des ménages, afin d’évaluer la persistance de la reprise économique actuelle.

I. Comment juger si le bilan actif-passif des ménages se répare ?

Depuis 2022, un récit dominant concernant le bilan actif-passif des ménages est le suivant : l’ajustement continu des prix immobiliers détériore continuellement le bilan des ménages, ce qui pousse les ménages à accumuler davantage d’épargne et à détenir des actifs sûrs pour réparer le bilan ; la consommation des ménages et l’allocation d’actifs sont donc affectées durablement négativement. Dans ce récit, la stabilisation et la reprise des prix immobiliers semblent constituer une condition nécessaire pour que le bilan des ménages commence à se réparer. Or, en 2025, les prix immobiliers semblent encore être en ajustement continu, bien que la vitesse de la baisse se soit légèrement ralentie par rapport à 2024. Par conséquent, certains estiment que le bilan actif-passif des ménages n’est pas encore entré dans une phase de réparation.

Nous pensons que, même si la baisse des prix immobiliers détériore le bilan actif-passif des ménages, cela ne signifie pas nécessairement que le bilan actif-passif des ménages se dégrade. Cette logique est similaire à celle que l’on adopte pour évaluer la performance financière des sociétés cotées. Imaginons une société cotée détenant une partie d’actifs dont la valorisation décroît continuellement ; mais tant que ses flux de trésorerie s’améliorent, ou que l’autre partie d’actifs qu’elle détient prend de la valeur, au final, ce qui nous intéresse est l’évolution de la valeur nette. Tant qu’on peut observer que la valeur nette s’accumule avec accélération, nous avons généralement tendance à considérer que son bilan s’améliore.

Afin de mieux observer la dynamique du bilan actif-passif des ménages, nous commençons par donner une définition de la réparation du bilan actif-passif des ménages : les ménages peuvent accumuler efficacement leur valeur nette.

À partir de la définition de la valeur nette, on sait que la valeur nette est égale aux actifs moins les passifs ; donc :

Augmentation de la valeur nette = augmentation des actifs - augmentation des passifs

La clé ici est de décomposer l’augmentation des actifs en deux parties. Une partie correspond à l’accumulation par l’excédent, c’est-à-dire aux actifs formés par l’argent que le secteur des ménages met de côté pendant la période ; l’autre partie correspond à la variation de la valeur marchande due aux changements de valorisation des actifs existants. Celle-ci se concentre principalement sur deux types d’actifs : l’immobilier et les actions. À ce stade, nous décomposons l’augmentation de la valeur nette du secteur des ménages en trois parties, à savoir :

Augmentation de la valeur nette = excédent de la période + variation de la valorisation - augmentation des passifs

Parmi elles, l’excédent de la période reflète combien le secteur des ménages peut mettre de côté pour former des actifs efficaces ; la variation de la valorisation reflète l’augmentation ou la diminution de valeur des actifs du secteur des ménages ; et les passifs reflètent si les comportements d’emprunt du secteur des ménages entraînent une expansion du bilan ou une contraction. Ensuite, nous allons nous concentrer sur la manière dont ces trois facteurs agissent sur le processus d’accumulation de la valeur nette par le secteur des ménages au cours des trois ou quatre dernières années.

II. Les deux principaux facteurs de la réparation du bilan actif-passif du secteur des ménages : réparation de l’excédent et hausse de la valorisation des actions

Les données du bilan actif-passif des ménages utilisées dans cet article sont calculées à partir de données publiques. Le côté actif comprend deux catégories : l’immobilier et les actifs financiers. Parmi les actifs financiers, il y a cinq catégories : dépôts, placements financiers, assurance, fonds et actions ; le périmètre de calcul correspond à l’actif financier détenu directement par les ménages.

Par exemple, pour les actions, on obtient les actifs en actions détenus par le secteur des ménages en soustrayant la partie détenue par les investisseurs institutionnels à partir de la capitalisation boursière en circulation des sociétés cotées à chaque trimestre. L’immobilier est évalué en prenant le 4e trimestre 2010 comme base, puis en ajoutant chaque période le montant des ventes de logements nouvellement construits, et en calculant la variation de la valorisation à l’aide des prix d’inscription des biens immobiliers d’occasion en Chine, afin d’obtenir la valeur d’un stock d’immobilier pour chaque période. Côté passif, il s’agit des données de prêts bancaires des ménages (pour plus de détails, voir CF40 Research · « Un nouveau cadre d’observation du comportement d’allocation des actifs des ménages en Chine — et discussion de “la validité du transfert de dépôts” »).

Conformément à la formule donnée dans la première partie, la variation de la valorisation correspond à la variation de la valorisation des actions plus la variation de la valorisation de l’immobilier. L’excédent de la période est en réalité un chiffre déduit à partir de l’augmentation des actifs, et non pas un chiffre estimé directement à partir d’un tableau des flux de fonds des ménages. La formule exacte est la suivante :

Excédent de la période = dépôts nouvellement ajoutés + produits de gestion financière nouvellement ajoutés + assurance nouvellement ajoutée + fonds monétaires nouvellement ajoutés + entrées nettes en actions + entrées nettes en immobilier

La donnée statistique la plus directement liée à l’excédent de la période est l’épargne totale du secteur des ménages. Cependant, comme l’indique la formule, l’excédent de la période ne peut pas être assimilé simplement à l’épargne totale des ménages, car l’épargne totale est une notion de flux ; lorsqu’on la fait correspondre au processus de variation de l’excédent d’actifs, il faut corriger à l’aide de l’augmentation des passifs. Prenons un exemple : le ménage A achète auprès du ménage B un logement d’occasion d’une valeur de 100w ; l’ensemble des 100w est payé par emprunt. Le ménage B reçoit donc 100w de dépôts. Du point de vue de l’ensemble du bilan actif-passif des ménages, les dépôts augmentent de 100w, mais ces 100w de dépôts supplémentaires ne proviennent pas de l’épargne de la période ; ils proviennent de l’augmentation de 100w de passifs.

Nous essayons de déduire, à partir des données du bilan actif-passif, un indicateur capable de refléter l’épargne totale des ménages, afin de vérifier indirectement la rationalité de l’évolution de l’excédent de la période analysée à partir des données du bilan actif-passif ; la méthode consiste à utiliser l’excédent de la période moins l’augmentation des passifs.

On peut voir sur la figure 1 que, depuis 2011 jusqu’à aujourd’hui, l’ordre de grandeur des deux indicateurs est fondamentalement cohérent. Cependant, par rapport aux données d’épargne totale du secteur des ménages figurant dans le tableau des flux de fonds, la volatilité de l’épargne totale déduite à partir du bilan actif-passif est nettement plus élevée. Les données d’épargne totale du tableau des flux de fonds ressemblent davantage au niveau central (niveau moyen) de l’épargne totale déduite des ménages. La raison pour laquelle l’épargne totale déduite fluctue davantage est que les données d’entrées nettes en actions fluctuent fortement : c’est un aspect important auquel nous devons prêter attention, et il semble que le tableau des flux de fonds ne le reflète pas suffisamment.

Après avoir vérifié la rationalité des données, nous examinons d’abord la variation globale de l’augmentation de la valeur nette. Afin de refléter plus intuitivement l’impact de l’augmentation des passifs sur la valeur nette (l’augmentation des passifs correspond à une diminution de la valeur nette), nous fixons l’augmentation des passifs comme une valeur négative. Par exemple, au premier trimestre 2019, lorsque les passifs des ménages augmentent de 1.81T de yuans, sur le graphique cela se traduit par -1.81T de yuans.

Comme on peut le voir à la figure 2, de 2022 à 2025, l’augmentation de la valeur nette à chaque trimestre fluctue fortement, mais globalement il s’agit d’une évolution en forme de « U » : entre 2022 et 2024, la valeur nette accumulée diminue continuellement, et dans certains trimestres, l’augmentation de la valeur nette est négative. Mais après 2025, l’augmentation de la valeur nette connaît un redressement relativement évident.

Afin de mieux illustrer le processus ci-dessus, nous avons additionné les données d’augmentation de la valeur nette sur quatre trimestres cumulés. Cela peut être compris comme des données annualisées après lissage. Le résultat est présenté sur la figure 3 : de 2022 à 2025, on observe une forme de « U » très marquée : 2022 à 2024 correspondent à une phase de baisse continue, et en 2024 on observe une diminution continue de la valeur nette (augmentation de la valeur nette négative). À partir de 2025, l’augmentation de la valeur nette connaît un redressement très significatif.

La figure 4 présente les résultats de l’impact des trois facteurs — excédent, valorisation et passifs — sur la variation de l’augmentation de la valeur nette. Comme on peut le voir sur le graphique, le pic de l’augmentation de la valeur nette sur ce cycle se situe au deuxième trimestre 2021, tandis que le creux se situe au troisième trimestre 2024, ce qui correspond presque exactement à la phase de baisse du cycle de capacité de l’industrie manufacturière sur ce cycle (voir CF40 Research · « Stabilisation du cycle des capacités de l’industrie manufacturière et perspectives de restauration du PPI »).

À ce stade, l’augmentation de la valeur nette des ménages se contracte continuellement : les ménages subissent un « double choc » : d’une part, l’excédent cumulé (c’est-à-dire l’argent qu’ils arrivent à mettre de côté) diminue, et d’autre part, la valorisation des actifs existants subit une dégradation continue, ce qui inclut à la fois l’immobilier et les actions.

En 2025, ces deux forces s’améliorent : la vitesse de reconstitution de l’excédent cumulé se rétablit rapidement, et l’apport de la valorisation reste négatif, mais au niveau marginal, les pertes de valorisation diminuent. En revanche, l’impact de la contraction des passifs sur la variation de la valeur nette des ménages est relativement beaucoup plus faible.

Nous décomposons ensuite les pertes de valorisation en pertes liées à l’immobilier et à l’écartement des actions, et l’on constate que la réduction des pertes de valorisation provient elle aussi de deux forces. Comme le montre la figure 5, d’un côté, les pertes de valorisation dues à la baisse des prix immobiliers commencent à diminuer en 2025 : même si les prix de l’immobilier continuent de baisser, la baisse s’est ralentie et la base de comparaison est plus faible, de sorte que les pertes de valorisation des ménages diminuent. Autrement dit, la baisse des prix immobiliers continue de causer des pertes de valorisation aux ménages, mais au niveau marginal, ces pertes diminuent.

De l’autre côté, la variation de la valorisation des actifs de type actions commence à passer de négative à positive en 2025. D’après la figure 5, on observe que la valorisation des actifs actions est négative pendant la majorité de la période 2022-2024 ; parfois elle repasse au positif, mais après le quatrième trimestre 2024, la valorisation des actifs actions connaît une remontée continue et fortement positive. C’est également un facteur important qui soutient l’effet de valorisation.

En résumé, les facteurs déterminants de la variation de l’augmentation de la valeur nette des ménages sont différents entre les deux phases. Du deuxième trimestre 2021 au troisième trimestre 2024, la vitesse d’accumulation de la valeur nette des ménages en Chine ralentit nettement. La principale raison est la baisse continue de la valorisation immobilière : ce facteur explique 80 % de la diminution de l’augmentation de la valeur nette. Ainsi, décrire cette phase comme suit : « la baisse des prix immobiliers entraîne une détérioration persistante du bilan des ménages », est à la fois pertinent et exact.

Depuis le troisième trimestre 2024 jusqu’à aujourd’hui, le redressement de l’augmentation de la valeur nette du secteur des ménages peut être expliqué en grande partie par l’augmentation de l’excédent de la période. En d’autres termes, à ce stade, les flux de trésorerie des ménages s’améliorent et la capacité à accumuler un excédent se renforce. La valorisation immobilière, en raison du ralentissement de la baisse des prix, réduit les pertes de la période et contribue également à la reprise de la valeur nette, même si la valorisation immobilière elle-même continue de baisser. En comparaison, l’apport de la valorisation des actifs actions est moindre que celui de l’immobilier, mais sa principale raison est le passage de négatif à positif de la valorisation des actifs actions, tiré par la hausse des cours boursiers : c’est un changement plus positif.

Ainsi, même si la baisse des prix immobiliers en 2025 continue de porter préjudice au bilan actif-passif des ménages, la capacité des ménages à accumuler la valeur nette s’améliore déjà : l’augmentation de l’excédent de la période et de la valorisation des actions entraîne une hausse importante de l’augmentation de la valeur nette, et le bilan actif-passif des ménages en Chine est entré dans une phase de réparation.

III. Les comportements d’achat de logements et d’investissement du secteur des ménages changent simultanément

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