Pralai Medicine n'a pas de brevets commerciaux en cours d'expiration : le flux de trésorerie d'exploitation est sous pression, la capacité de remboursement est relativement faible.

《Observations commerciales du port》Xu Huijing

Récemment, Pharmaa (Jiangsu) Co., Ltd. (ci-après, « Pharmaa ») a déposé une demande d’introduction en bourse auprès de la Bourse de Hong Kong, en vue d’être cotée sur le Marché principal, avec Citic Securities comme conseiller financier/exclusif (conseiller sponsor unique).

Selon Tianyancha, Pharmaa a été créée en 2009. Il s’agit d’une entreprise nationale de premier plan spécialisée dans des médicaments thérapeutiques innovants à peptides antibactériens (AMP). Après seize années d’accumulation en R&D, la société a officiellement lancé le processus de capitalisation. Son produit phare PL-5 a été déposé en Chine pour une demande d’homologation de nouveau médicament, mais des facteurs de risque s’entrecroisent, notamment l’expiration imminente du brevet de composé, une dette de rachat de capital-actions d’environ 800 millions de RMB en « suspens », ainsi que des pertes continues, ce qui soumet le parcours IPO à des défis sévères.

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Commercialisation du produit phare à portée de main : une brèche apparaît déjà dans la « douve-patent »

Pharmaa se concentre sur la recherche et le développement de médicaments thérapeutiques à peptides antibactériens, s’efforçant de répondre à de grands besoins de santé mondiaux encore non satisfaits grâce à des technologies propriétaires de percée et à des candidats-médicaments. Son produit phare PL-5 (bélapre加南) est le premier médicament de type bélapre à avoir été soumis à une demande d’autorisation de nouveau médicament au niveau mondial, ciblant les infections secondaires des plaies et les infections du pied diabétique.

D’après le prospectus, le PL-5 détruit l’intégrité des membranes microbiennes via le « mécanisme de séparation de la zone membranaire » pour tuer les bactéries. Ce mécanisme d’action a été proposé pour la première fois conjointement par le Dr Chen Yuxin, fondateur de la société, en 2006. Ce médicament présente des effets de destruction bactériologique à large spectre et efficaces contre des bactéries multi-résistantes, tout en étant peu susceptible de développer une résistance. Il a été sélectionné en continu dans des projets majeurs nationaux de création de nouveaux médicaments technologiques « douzième plan quinquennal » et « treizième plan quinquennal ».

Au regard du calendrier clinique, en Chine, le PL-5 a achevé des essais cliniques de phase III. Sa demande d’autorisation de mise sur le marché de nouveau médicament a été acceptée en 2024 par le centre d’évaluation des médicaments de la National Medical Products Administration (NMPA). Pour l’indication « infection du pied diabétique », des essais cliniques de phase II sont menés aux États-Unis. La société prévoit que le PL-5 sera approuvé au troisième trimestre 2026 ; s’il est mis sur le marché dans de bonnes conditions, il deviendra le premier médicament à peptides antibactériens de type bélapre approuvé en Chine. En outre, en octobre 2024, la Food and Drug Administration des États-Unis a approuvé le produit, permettant de lancer directement des essais cliniques de phase II pour le PL-18 sur la base des données d’essais de phase I réalisés en Chine et en Australie.

Toutefois, en dépit de l’avantage de l’anticipation, la perspective de commercialisation du PL-5 pourrait comporter des inquiétudes. D’après le prospectus, le brevet chinois le plus essentiel portant sur le composé chimique du PL-5 expire en décembre 2025, tandis que le brevet américain sur le composé expirera en octobre 2028. Bien que la société affirme avoir mis en place une « douve-patent » solide et efficace pour le PL-5, comprenant cinq brevets chinois et un brevet japonais, couvrant des préparations liées à des séquences spécifiques utilisées pour le PL-5, avec une durée de validité jusqu’en 2041, l’expiration du brevet sur le composé signifie que d’autres fabricants peuvent développer leurs propres préparations à partir du même composé. L’exclusivité de marché du produit original se réduirait alors fortement.

La société reconnaît aussi que, bien que ces brevets aient expiré ou devraient expirer, elle estime avoir établi une douve-patent solide et efficace pour le PL-5, mais cette appréciation demeure sujette à caution quant à sa résistance à l’épreuve du marché.

Sur le plan de la stratégie de dépôt de brevets, au plus tard à la dernière date réellement possible, sur les 73 brevets mondiaux déjà autorisés par la société, 71 sont concentrés en Chine ; aux États-Unis, il n’en existe que 1 (avec 1 licence acquise) ; et dans les autres juridictions (y compris le Japon et l’Europe), il n’y en a que 2. Par ailleurs, 29 demandes de brevets sont en attente d’examen, dont 16 en Chine, 3 aux États-Unis, 1 n’ayant pas encore atteint la phase nationale selon le Traité de coopération en matière de brevets, et 9 dans d’autres juridictions.

Ce qui mérite encore plus d’attention, c’est que la société a cédé les droits de commercialisation du produit phare. En décembre 2022, Pharmaa a conclu un accord de coopération commerciale exclusive avec le groupe d’entreprises pharmaceutiques Zhengda Tianqing (Zhengda Tianqing Pharmaceutical Co., Ltd.), lui accordant des droits exclusifs de commercialisation du PL-5 sur le territoire de la Chine continentale. La société ne perçoit qu’un fee de service. Aux termes de cet accord, Zhengda Tianqing sera également responsable des activités de promotion commerciale du PL-5.

Le prospectus indique clairement que l’expérience en marketing et en vente de la société est limitée : elle dépend de son équipe marketing interne et de distributeurs tiers. Si elle n’améliore pas ses capacités de vente et de distribution, cela pourrait avoir un impact négatif sur les revenus et l’exploitation.

En dehors du produit phare, ses deux autres principaux produits, PL-3301 (gel à peptides thermosensibles) et PL-18 (suppositoires et gel à peptides antibactériens), restent également en développement clinique. PL-3301 est destiné à la candidose oropharyngée ; PL-18 est destiné à la candidose vulvo-vaginale. Pour ces deux produits, des dépôts d’une demande IND sont prévus au second semestre 2026.

Les six autres candidats-médicaments se trouvent tous à un stade préclinique, notamment PL-4902 (peptide antibactérien α-hélicoïdal injectable), PL-MD-333 (inducteur de petites molécules FGF19/FGF21 par voie orale), PL-AC-1001 (inhibiteur de petites molécules KIF18A par voie orale), PL-AC-1201 (inhibiteur de petites molécules KRAS par voie orale), PL-AC-2001 (dégradeur PROTAC) et PL-AD-2301 (dégradeur PROTAC). À court terme, ils ne pourront pas contribuer aux résultats.

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Pertes continues : pression sur les flux de trésorerie, dépenses de coûts élevées

Les données financières montrent qu’en 2024 et au cours des neuf mois clos le 30 septembre 2025 (ci-après, la « période couverte par le rapport »), les revenus de Pharmaa ont été respectivement de 2.96M de RMB et de 80.72M de RMB.

La société explique que l’intégralité des revenus provient de la vente du produit Riji. Or, les médicaments principaux ne sont pas encore mis sur le marché, et aucun revenu n’a été généré à partir de la licence de brevet. Les revenus des neuf premiers mois de 2025 ont diminué d’une année sur l’autre, principalement parce que la direction s’est davantage concentrée sur le développement R&D des candidats-médicaments que sur la promotion du produit Riji.

En termes de rentabilité, sur la période couverte par le rapport, la société a enregistré des pertes de 158 millions de RMB (perte annuelle / perte sur la période) et de 101 millions de RMB (selon la période), et des pertes cumulées proches de 259 millions de RMB. En 2024, la trésorerie nette utilisée dans les activités d’exploitation a été de -92,88 millions de RMB ; sur les neuf mois clos le 30 septembre 2025, la trésorerie nette utilisée dans les activités d’exploitation a été de -56,43 millions de RMB. Les flux de trésorerie continuent d’être des sorties nettes.

Les dépenses de R&D sont le principal facteur qui « absorbe » les profits. Sur la période couverte par le rapport, les dépenses de R&D ont été respectivement de 38.06M de RMB et de 3.62M de RMB, représentant respectivement 88,0% et 85,7% du total des coûts d’exploitation en espèces sur la même période. Les coûts de R&D du produit phare PL-5 représentent respectivement 63,6% et 50,7% du total des coûts de R&D, ce qui signifie une concentration élevée des investissements en R&D.

Concernant l’équipe de R&D, à la dernière date réellement possible, la société a mis en place une équipe interne de R&D à temps plein composée de 36 membres. Ces membres ont en moyenne plus de sept ans d’expérience dans l’industrie, et plus de 86,1% des membres de l’équipe de R&D détiennent un diplôme de master ou supérieur.

En plus des activités de R&D internes, la société collabore également avec des CRO et SMO réputés. Sous une supervision et une gestion étroites, ces partenaires soutiennent les recherches précliniques et les essais cliniques. La société choisit des CRO et SMO en fonction de leurs qualifications professionnelles, de l’expérience pertinente de recherche, de la qualité des services, de l’efficacité, de la réputation dans l’industrie et des coûts. En règle générale, elle conclut des accords-cadres de services et signe un ordre de travail distinct pour chaque projet de recherche préclinique ou clinique. La société dépend fortement des services externalisés. Une grande partie des recherches précliniques et des essais cliniques est externalisée à des CRO et SMO. En 2024, la grande majorité des dépenses de R&D a été dirigée vers ces tiers.

Les dépenses de vente et de distribution sont également élevées. Sur la période couverte par le rapport, les dépenses de vente et de distribution de la société ont été respectivement de 31.74M de RMB et de 69.94M de RMB, et les taux de frais de vente ont été respectivement de 113,13% et de 122,16%. À noter que, comme le produit phare de la société n’a pas encore été mis officiellement sur le marché, les frais de vente servent principalement à la promotion du produit Riji.

Concernant la marge brute, sur la période, la société a enregistré respectivement 41,86% et 40,24%, en maintenant un niveau élevé. Toutefois, étant donné que l’échelle des revenus est extrêmement faible, une marge brute élevée contribue de façon limitée à la capacité globale de profit. La société admet qu’à l’avenir prévisible, il est peu probable qu’elle remplisse les conditions pour distribuer des dividendes à partir des profits ; les investisseurs doivent donc se préparer à une absence de rendement à long terme.

Ce qui est encore plus préoccupant que les pertes est la situation de liquidité de la société. Le prospectus de Pharmaa détaille ses accords de rachat d’actions conclus avec plusieurs investisseurs Pre-IPO. Les conditions prévoient que, si la société ne parvient pas à achever une introduction en bourse éligible à la date convenue (par exemple en 2025 ou 2026), ou si un manquement important survient ou si le contrôle change, les investisseurs peuvent exiger que la société rachète les actions. Le prix de rachat est généralement calculé sur la base du montant d’investissement initial, et inclut en plus des intérêts de compensation annualisés de 8% à 12%. Bien que la plupart des droits de rachat aient été convenus comme étant annulés juste avant l’introduction en bourse ou devenus caducs après la cotation, au 30 septembre 2025, la « dette de rachat d’actions » pouvant aller jusqu’à 799 millions de RMB est actuellement classée en tant que passif courant.

Sur la période couverte par le rapport, la trésorerie et équivalents de trésorerie comptabilisés de Pharmaa ont été respectivement de 1.92M de RMB et de 608k de RMB ; le montant net des passifs courants a été respectivement de -763 millions de RMB et de -826 millions de RMB ; le ratio de liquidité courante a été respectivement de 0,07 et 0,06 ; le ratio de liquidité immédiate a été respectivement de 0,06 et 0,06 ; et le ratio d’endettement (passif/actifs) a été respectivement aussi élevé que 352,3% et 449,1%.

Un économiste indépendant, Wang Zikun, a déclaré que la trésorerie comptable de Pharmaa est extrêmement faible, que les passifs courants sont énormes, que le ratio d’endettement dépasse 350%, qu’elle est gravement insuffisamment capitalisée, que les flux de trésorerie se sont taris, et qu’elle dépend entièrement du financement : il est donc difficile de dire qu’elle « a de l’argent ». Comme elle ne dispose pas de produits générateurs de profit, que ses revenus sont minces et qu’elle enregistre des pertes continues, son modèle commercial n’a pas été validé et elle ne possède pas la capacité de s’auto-réalimenter en trésorerie ; elle ne « gagne » donc pas d’argent. En même temps, elle manque à la fois de fonds et de profits, mais doit soutenir sa valorisation par des anticipations futures ; le risque est extrêmement élevé et les perspectives de croissance ont été surexploitées. Son rendement potentiel par rapport au coût est très faible et elle ne « vaut » pas grand-chose. Dans l’ensemble, cette entreprise présente un risque extrêmement élevé et ne dispose pas de valeur d’investissement.

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Capital-actions très concentré : la capacité de commercialisation reste à prouver

En ce qui concerne la structure du capital-actions, Pharmaa présente une caractéristique de forte concentration. À la dernière date réellement possible, le président du conseil d’administration, administrateur exécutif, administrateur général et CEO兼總裁 Chen Yuxin détient directement environ 27,97% des actions de la société, et détient indirectement environ 7,77% des actions via Jiangyin Puyuan (où il est l’exécutant et associé ordinaire/commandité). Ensemble, cela représente environ 35,74% des droits de vote. Juste après la réalisation de l’IPO (en supposant que le droit de placement en excédent ne soit pas exercé), Chen Yuxin continuera à contrôler une certaine proportion des droits et intérêts portant sur le total du capital social émis de la société, devenant ainsi le groupe d’actionnaires minoritaires majoritaire unique.

À noter qu’au 30 septembre 2025, Chen Yuxin fournit une garantie personnelle pour des prêts bancaires de 1.1M de RMB à la société, représentant 100% du montant total des prêts. Bien que cette garantie ait été levée en janvier 2026.

En ce qui concerne la monétisation commerciale, les revenus du produit Riji de Pharmaa dépendent relativement fortement des distributeurs. En 2024, les revenus provenant des cinq principaux clients du produit Riji ont été de 19,16 millions de RMB, représentant environ 36,9% du total des revenus de la même période ; les revenus provenant du client unique le plus important ont été de 6,08 millions de RMB, représentant environ 11,5% du total des revenus de la même période. Sur la période janvier-septembre 2025, les revenus provenant des cinq principaux clients du produit Riji ont été de 11,04 millions de RMB, représentant environ 36,6% du total des revenus de la même période ; les revenus provenant du plus grand client unique ont été de 4,44 millions de RMB, représentant environ 15,2%.

L’échelle actuelle des produits Riji est minuscule : en 2024, elle n’a généré que 5,19 millions de RMB de revenus ; pour les neuf premiers mois de 2025, ces revenus ont même baissé de plus de 30%. La faiblesse des infrastructures de commercialisation affectera directement l’efficacité de la promotion du marché après la mise sur le marché du PL-5.

En 2024 et sur les neuf premiers mois de 2025, les montants d’achats auprès des cinq principaux fournisseurs ont été respectivement de 444k de RMB et de 43.74M de RMB, représentant respectivement 54,7% et 49,8% du total des achats ; les achats auprès du plus grand fournisseur unique ont été respectivement de 12.74M de RMB et de 7.11M de RMB, représentant respectivement 27,0% et 27,8% du total des achats.

Concernant les installations de production, la société a mis en place de fortes capacités de production pour soutenir le développement clinique précoce des candidats-médicaments. Les installations de production situées à Jiangyin, dans la province du Jiangsu, avec une superficie totale de bâtiments d’environ 12 000 mètres carrés, maintiennent trois lignes de production pour le produit phare PL-5 et pour le produit Riji. En décembre 2025, la société a créé une filiale détenue à 100% : ZhenTai Biopharmaceutical (Zhejiang) Co., Ltd., et a acquis le droit d’utilisation d’un terrain industriel situé dans la zone de développement économique de Taizhou Linhai, province du Zhejiang, au prix de 16,90 millions de RMB, plus 6,90 millions de RMB pour les frais de réaménagement du terrain. La superficie totale du site est de 30 666 mètres carrés, et le projet prévoit la construction d’installations de production de substances pharmaceutiques actives (API) en propre. La société indique que cette démarche vise à assurer un approvisionnement stable en API pour le produit phare et les autres médicaments en développement, et à réduire la dépendance à des fournisseurs externes. Toutefois, du fait de la longue période de construction et d’un investissement de fonds important, à court terme, elle accentuera davantage la pression sur les flux de trésorerie.

Concernant le paysage concurrentiel, le secteur des peptides antibactériens a quitté la « zone sans concurrence ». D’après des informations de Frost & Sullivan, à l’échelle mondiale, il existe déjà 6 candidats-médicaments à base de peptides antibactériens en phase clinique ; et sur le marché chinois, il existe aussi 8 produits de type similaire en développement clinique. La concurrence sur ce secteur s’intensifie, et la fenêtre de premier arrivant du PL-5 se réduit.

La société reconnaît que, à l’avenir, la croissance dépend principalement de la force du portefeuille de médicaments et de la réussite du développement des candidats-médicaments. Si elle ne parvient pas à achever le développement clinique des médicaments et des candidats-médicaments et l’extension des indications, si elle n’obtient pas les autorisations réglementaires pour leur commercialisation, ou si des retards majeurs surviennent dans le cadre de ces travaux, les perspectives opérationnelles et financières pourraient être affectées de manière significativement défavorable. (Produit par Harbour Finance)