Utree Technology IPO : La marge bénéficiaire des robots humanoïdes diminue, près de la moitié des fonds levés comblent le déficit du « cerveau »

Source : Securities Star

À l’heure clé où l’industrialisation des robots humanoïdes franchit un tournant décisif, Yushu Technology Co., Ltd. (ci-après « Yushu Technology ») a frappé à la porte des marchés de capitaux. À ce jour, l’IPO du marché de la science et de la technologie de la société a été achevée en pré-examen par la Bourse de Shanghai, et elle a publié deux séries de réponses aux questions.

Yushu Technology a attiré plus de 40 investisseurs en tant que coactionnaires ; lors du récent tour de financement, la valorisation après investissement a atteint 12,7 milliards de yuans, et le fondateur Wang Xingxing contrôle fermement la société grâce à un dispositif d’actions assorties de droits de vote spéciaux. Avec l’explosion de la croissance des performances, les robots humanoïdes ont dépassé les robots quadrupèdes et sont devenus la principale source de revenus de la société. Toutefois, sous cette croissance rapide, des inquiétudes apparaissent déjà : le produit phare G1, avec sa stratégie axée sur le rapport qualité-prix, a balayé le marché, mais a abaissé la marge brute des robots humanoïdes de 87,67 % à 62,91 %.

Securities Star note que le défi plus profond de Yushu Technology réside dans la commercialisation de la technologie. Plus de 70 % des revenus des robots humanoïdes de la société proviennent des domaines de la recherche et de l’éducation ; il existe encore un écart important avant une entrée véritable dans des scénarios industriels et domestiques. En particulier au niveau du « cerveau », la couche qui détermine la hauteur d’intelligence du robot, les réserves technologiques clés de la société se trouvent encore à un stade précoce. Par conséquent, Yushu Technology prévoit que près de la moitié des fonds levés via cette IPO seront investis dans la R&D liée au « cerveau ». Cette entreprise née du « châssis » (le « corps ») peut-elle, tout en accélérant à grande vitesse grâce à des valorisations et des performances en plein essor, combler la faiblesse du « cerveau » ? C’est l’enjeu central qui retient l’attention du marché.

01． Wang Xingxing contrôle le pouvoir de décision

Le prospectus indique que les prédécesseurs de Yushu Technology ont été créés en août 2016, lorsque Wang Xingxing a financé et constitué l’entreprise, avec un capital social de 100k yuans.

Depuis 2022, Yushu Technology a accéléré ses démarches de financement. Après avoir achevé le quatrième cycle d’augmentation de capital de l’année en août 2022, la valorisation de la société est passée à environ 1,12 milliard de yuans, sans montrer de tendance nette à un bond. En 2023, la société n’a ajouté aucun financement externe. En 2024, Yushu Technology est entrée dans une fourchette de valorisation de 3 milliards de yuans, la valorisation globale se situant entre 3 et 4 milliards de yuans.

En entrant en 2025, la valorisation de Yushu Technology a connu une forte hausse ; au cours de l’année, le niveau de valorisation correspondant aux transactions d’actions a enregistré un saut significatif, ce qui a conduit la société à recevoir des questions de la Bourse de Shanghai. Yushu Technology explique que, avant le dépôt de la demande en 2025, les deux séries de changements de capital-actions présentent des différences de valorisation, principalement en raison de l’intervalle plus long entre le calendrier des négociations de transaction et le moment de la signature officielle.

En reconstituant la chronologie, Yushu Technology a finalisé en septembre 2024 un tour de financement B3 avec une valorisation post-investissement de 100k de yuans. En mai-juin 2025, la cession d’actions et l’augmentation de capital ont concerné 6 transactions au total ; parmi elles, les 3 cessions d’actions de mai ont effectivement été conclues successivement avant et autour de la fin de 2024, avec une fourchette de valorisation de 5 à 5,8 milliards de yuans. Par la suite, la société a finalisé en juin 2025 un tour de financement C avec une valorisation pré-investissement de 12 milliards de yuans ; la valorisation post-investissement de ce tour s’est établie à 12,7 milliards de yuans.

Autrement dit, la valorisation globale de Yushu Technology est passée de la valorisation post-investissement de 3B de yuans en septembre 2024 à environ 0,53 fois plus au début de 2025, soit 5 à 5,8 milliards de yuans ; puis, en juin 2025, elle a augmenté d’environ 1,1 fois pour atteindre 12,7 milliards de yuans.

À l’heure actuelle, y compris Meituan, Sequoia China, Matrix Partners China, Tencent Technology, le groupe Alibaba, Geely Automobile et plus de 40 autres investisseurs, participent à Yushu Technology par des moyens directs ou indirects. Parmi eux, Meituan est le deuxième actionnaire ; la branche Meituan, via HanHai Information, GalaxyZ et Chengdu Longzhu, forme une relation d’action concertée, détenant au total 9,65 % du capital.

Bien qu’il y ait de nombreux actionnaires, Wang Xingxing conserve néanmoins un contrôle absolu : il détient directement et indirectement un total de 34,76 % des actions. En mettant en place des arrangements d’actions assorties de droits de vote spéciaux, Wang Xingxing dispose au total de 68,78 % des droits de vote. Après la présente émission, la proportion de droits de vote tombera à ne dépasseront pas 65,31 %. Dans le cadre du mécanisme des droits de vote spéciaux, Wang Xingxing exerce un pouvoir décisif sur la prise de décisions au sein de Yushu Technology.

Securities Star note qu’afin de prévenir le risque d’abus des droits de vote, Yushu Technology a mis en place plusieurs mécanismes de contrainte. Grâce à des mesures visant à limiter clairement le périmètre des droits conférés par les droits de vote spéciaux, à garantir qu’après l’introduction en Bourse la proportion de droits de vote spéciaux ne dépasse pas le niveau d’origine, à jouer le rôle de supervision des administrateurs indépendants des directeurs (DIND), et à obtenir des engagements des titulaires d’actions assorties de droits de vote spéciaux, la société a procédé à une réglementation complète et à des limites nécessaires de l’exercice des droits de vote spéciaux après son introduction en Bourse. Toutefois, la question de savoir si la conception institutionnelle peut équilibrer la stabilité du contrôle et les intérêts des actionnaires minoritaires doit encore être vérifiée dans le temps.

02． Les inquiétudes derrière la croissance élevée

Le prospectus indique que Yushu Technology se concentre sur la R&D, la production et la vente de robots humanoïdes généralistes hautes performances, de robots quadrupèdes, de composants robotiques et de modèles d’intelligence embarquée (具身智能). Les revenus principaux de la société proviennent de deux catégories de produits : les robots quadrupèdes et les robots humanoïdes.

En 2022-2024, Yushu Technology a réalisé respectivement des revenus de 123 millions de yuans, 159 millions de yuans et 392 millions de yuans, avec un taux de croissance annuel composé de 78,66 % ; les bénéfices nets attribuables aux actionnaires de la société mère ont été respectivement -22,10 millions de yuans, -3.79B de yuans et 3.79B de yuans ; en 2024, la société est passée de la perte à la rentabilité.

En 2025, Yushu Technology maintient une croissance élevée : elle réalise 11.15M de yuans de revenus, soit une hausse de 335,36 % ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère atteint 288 millions de yuans, soit une hausse de 204,29 % ; après déduction des éléments non récurrents, le bénéfice net s’élève à 600 millions de yuans, soit une hausse de 674,29 %, principalement due à la croissance rapide des ventes des produits. Les performances du gala du Nouvel An du printemps de 2025 et le fait d’avoir été distinguée comme « Six petits dragons de Hangzhou » ont fortement accru la notoriété de Yushu Technology, ce qui a favorisé une forte hausse des revenus de la société au T2 2025, à la fois en variation trimestrielle et d’une année sur l’autre.

La structure des revenus de Yushu Technology s’est déjà déplacée des robots quadrupèdes vers les robots humanoïdes. À fin septembre 2025, la part des revenus des robots humanoïdes est passée à 51,53 %, dépassant pour la première fois les robots quadrupèdes.

Cependant, cette transition structurelle n’est pas entièrement positive : contrairement à la marge brute des robots quadrupèdes qui continue de monter, la marge brute des robots humanoïdes est passée de 87,67 % en 2023 à 62,91 % à la fin du T3 2025, soit une baisse d’environ 25 points de pourcentage. Mais grâce à la forte baisse des coûts unitaires, la marge brute globale continue de s’améliorer : de 2022 à 2024 et sur les trois premiers trimestres 2025 (ci-après la « période considérée »), la marge brute du chiffre d’affaires principal est respectivement de 44,18 %, 44,22 %, 56,41 % et 59,45 %.

Securities Star note que la baisse de la marge brute des robots humanoïdes résulte d’un ajustement de la structure des produits. Les modèles de produits des robots humanoïdes de la société incluent principalement H1, G1, H1-2, etc. ; parmi eux, le G1 a un prix unitaire et une marge brute relativement plus bas. Les ventes de ce produit sont passées de 257 unités en 2024 à 3395 unités au cours des trois premiers trimestres 2025, devenant le principal facteur à l’origine de la croissance des revenus des robots humanoïdes. Par exemple, sur les trois premiers trimestres 2025 : les marges brutes de H1 et G1 sont respectivement de 66,74 % et 61,45 % ; au cours de la même période, la part du chiffre d’affaires de G1 dans les ventes des robots humanoïdes atteint 88,9 %. La croissance des revenus de G1 a, dans une certaine mesure, tiré vers le bas la marge brute globale des robots humanoïdes et le prix unitaire.

Le G1, qui génère du volume avec un prix bas, est devenu le principal pilier absolu des revenus des robots humanoïdes, mais une marge brute plus faible ne peut pas soutenir durablement la stabilité du niveau de profit de l’activité principale. À l’avenir, si la croissance continue de dépendre de tels produits à bas prix, la question de savoir si le niveau de marge brute peut être garanti deviendra un problème qui ne peut être ignoré.

Yushu Technology mentionne également dans son prospectus le « risque de baisse de la marge brute, malgré un taux de croissance des revenus relativement élevé ». Si, à l’avenir, des changements surviennent, tels qu’un renforcement de la concurrence sur le marché, des mises à niveau technologiques ou des itérations de produits, la société pourrait faire face à un environnement opérationnel plus complexe.

03． L’impasse de la commercialisation sous une « spécialisation technique » (偏科)

La structure fonctionnelle globale des robots généralistes est généralement assimilée à trois parties : « le châssis (本体) », « le cerveau (大脑) » et « le petit cerveau (小脑) ». Dans cette analogie, le « cerveau » correspond généralement à l’intelligence de perception et aux modèles d’intelligence embarquée (具身大模型) pour les robots généralistes. L’avantage central de Yushu Technology réside dans la capacité « châssis » du robot : elle garantit qu’avant l’arrivée de l’« IA cerveau » au niveau supérieur, la société pourra tirer parti d’un « corps » de premier plan afin d’occuper une position avantageuse sur le marché.

La plupart des technologies clés et des projets en cours de Yushu Technology concernent le « petit cerveau » et le « châssis » ; les deux technologies ou projets liés aux modèles d’intelligence embarquée restent encore au stade de la « recherche fondamentale ». Les données montrent que, parmi les 12 technologies clés listées par la société, il n’existe qu’une seule technologie clé relative au « cerveau », correspondant à 1 brevet d’invention accordé ; à l’heure actuelle, celui-ci se trouve au stade de recherche et développement.

En matière de R&D, sur la période considérée, les taux de dépenses de R&D de Yushu Technology sont respectivement de 24,39 %, 31,39 %, 17,84 % et 7,73 %. La baisse du taux de dépenses de R&D provient principalement du fait que le taux de croissance des revenus a dépassé largement, en rythme, le taux de croissance raisonnable des dépenses de R&D. En 2024, les taux de dépenses de R&D des sociétés comparables du secteur, UBTECH (09880.HK) et Yujing (02432.HK), sont respectivement de 36,63 % et 19,21 %.

Securities Star note que, en tant que l’un des domaines de segmentation les plus complexes et les plus à la pointe de la robotique, le déploiement à grande échelle des robots généralistes hautes performances dans les domaines industriels et domestiques nécessite encore la résolution de plusieurs problèmes techniques. Pour Yushu Technology, il s’agit d’un véritable grand examen de commercialisation. Au 30 septembre 2025, dans la composition des revenus des robots humanoïdes, plus de 70 % des revenus sont destinés à la recherche et à l’éducation ; la part des revenus issus de la consommation commerciale et des applications industrielles du secteur est inférieure à trois dixièmes.

Comme les scénarios d’application restent davantage confinés au domaine de la recherche, la Bourse de Shanghai demande à Yushu Technology d’expliquer quels sont les jalons clés encore à franchir avant que ses produits n’accèdent à des applications commerciales à grande échelle. La société répond que, pour les applications commerciales à grande échelle dans les scénarios industriels et domestiques, les principaux défis techniques à surmonter comprennent deux aspects : la capacité des modèles d’intelligence embarquée au niveau du « cerveau » et la précision, la robustesse et la durabilité de la « main agile (灵巧手) ». Parmi eux, le problème technique le plus important reste le fait qu’à l’échelle mondiale, les modèles d’intelligence embarquée se trouvent encore au stade de développement précoce, avec une capacité de généralisation insuffisante.

Dans sa première série de réponses aux questions, Yushu Technology reconnaît franchement que, du fait qu’à l’heure actuelle, dans le domaine mondial des robots humanoïdes, la voie technologique « cerveau » est en phase d’exploration rapide, aucun consensus technique n’a encore été établi comme étant relativement mature dans l’industrie ; en conséquence, il n’existe pas de relation claire d’itération technologique, et toutes les filières techniques, ainsi que les entreprises du secteur mondial, y compris la société, n’ont pas encore vécu de bout en bout des scénarios d’application complets et une validation de commercialisation.

Par conséquent, dans le cadre des projets de levée de fonds de la présente IPO, Yushu Technology mise fortement sur le « cerveau ». Sur les fonds levés, 94.5M de yuans sont destinés au projet de recherche et développement de modèles de robots intelligents, représentant 48,13 % du total des fonds levés ; c’est le plus grand projet d’investissement du point de vue du montant. En pratique, ce projet vise principalement la R&D de technologies liées au « cerveau », et couvre de multiples étapes et domaines techniques liés au « cerveau », depuis le développement des modèles, la collecte de données, l’entraînement des modèles, etc. (Cet article a été publié en premier sur Securities Star ; auteur | Lu Wenyan)

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Responsable : Yang Hongbu