Qiyunshan Food 2 fait irruption à la Bourse de Hong Kong : deux sanctions pour des questions de sécurité alimentaire, et la part des revenus d’un seul produit dépasse 80 %

Le 13 mars, le site de divulgation de la Bourse de Hong Kong a de nouveau publié des documents de demande d’introduction en Bourse de Jiangxi Qiyunshan Foods Co., Ltd. (ci-après « Qiyunshan Foods »). Après l’échec de sa première demande de dépôt le 1er juin 2025, la société, surnommée « la première marque du gâteau aux jujubes acides du sud de la Chine », effectue son deuxième assaut, environ neuf mois plus tard.

Source : Qiyunshan Foods

Qiyunshan Foods est une entreprise spécialisée dans la R&D, la production et la vente de snacks de type jujube acide. Son siège social est situé dans le comté de Chongyi, province du Jiangxi, qualifié de « patrie des jujubes acides du sud de la Chine ». D’après le rapport de Zhishang Consulting cité dans son prospectus, en se basant sur les ventes au détail de 2024, Qiyunshan Foods détient 32,4 % de parts de marché sur le marché chinois des aliments à base de jujube acide du sud de la Chine, se classant solidement à la première place de l’industrie. Toutefois, sous ce titre très flatteur de champion du segment de niche, l’entreprise présente aussi une série de problèmes qui, au fil de la divulgation du prospectus, ont commencé à faire surface : dépendance excessive à un produit unique, forte concentration des clients, historique de sécurité alimentaire ayant brièvement « tiré au rouge », cotisations sociales des employés insuffisantes, ainsi que d’importantes distributions de dividendes avant l’introduction en Bourse, autant d’éléments qui ajoutent de nombreuses incertitudes au parcours de Qiyunshan Foods vers une cotation sur le marché des actions de Hong Kong.

Baisse des commandes d’un grand client, performances l’année dernière « virent brusquement »

La performance financière de Qiyunshan Foods suit une trajectoire en forme de montagnes russes. Le prospectus indique qu’entre 2023 et 2025, le chiffre d’affaires total de l’entreprise s’est élevé respectivement à 246 millions de yuans, 339 millions de yuans et 313 millions de yuans. Parmi ceux-ci, l’exercice fiscal 2024 a enregistré une forte hausse de 37,5 % du chiffre d’affaires par rapport à l’année précédente, principalement grâce à l’expansion du réseau de distribution et à la croissance de la demande des clients clés. Sur la même période, le bénéfice net s’est établi à 23.71M de yuans, 53.2M de yuans et 48.93M de yuans, et la hausse du bénéfice net en glissement annuel pour 2024 a atteint jusqu’à 124,5 %.

Cependant, cette dynamique de forte croissance s’est brusquement arrêtée lors de l’exercice fiscal 2025. Sur l’année, le chiffre d’affaires de l’entreprise est retombé à 314 millions de yuans, soit une baisse de 7,4 % en glissement annuel, tandis que le bénéfice net a aussi diminué de 8 % en glissement annuel à 48,9 millions de yuans.

L’entreprise explique que le recul des performances s’explique principalement par deux facteurs : d’une part, en raison de changements dans la gamme de produits et dans l’approvisionnement, les commandes de vente du plus grand client « Client F » ont diminué ; d’autre part, l’organisation de la période de congés du Nouvel An lunaire a affecté le rythme des ventes.

Ce qui mérite toutefois davantage d’attention, c’est la dégradation rapide de la situation des flux de trésorerie. Sur la période couverte par le rapport, les entrées nettes de trésorerie liées aux activités d’exploitation de l’entreprise se sont élevées respectivement à 9.11M de yuans, 106 millions de yuans et 1.84M de yuans. En termes de flux de trésorerie, l’exercice fiscal 2025 est en chute de 98,3 % par rapport à 2024. Le prospectus précise que cela est principalement dû à la diminution des acomptes des clients et à l’augmentation des stocks. Dans le même temps, en 2025, l’entreprise a déclaré verser des dividendes pour un montant de 20,30 millions de yuans, ce qui a encore aggravé la tension sur les flux de trésorerie.

Structure produit concentrée, canal clients unique

Nombre de vendeurs comparable à celui des employés de production

Le risque le plus manifeste auquel fait face Qiyunshan Foods est sa forte dépendance à une seule catégorie de produits et à quelques grands clients.

D’abord, la structure produit est très concentrée. D’après le prospectus, les produits phares de Qiyunshan Foods ne comprennent que le gâteau aux jujubes acides et les grains de jujube acide. Sur les exercices fiscaux 2023 à 2025, les revenus générés par ces deux produits à base de jujube acide ont continuellement représenté plus de 90 % du chiffre d’affaires total. Parmi eux, le gâteau aux jujubes acides, pris isolément, a représenté respectivement 84,66 %, 86,69 % et 84,76 % des revenus. Cela signifie que le destin de l’entreprise est quasiment « lié » à la performance du marché du gâteau aux jujubes acides.

Le prospectus reconnaît aussi que si les préférences des consommateurs changent, si l’approvisionnement en matières premières fluctue, ou si survient une opinion publique négative connexe, cela affectera directement les résultats d’exploitation de l’entreprise. À titre de comparaison, Meiliu Mei, une entreprise d’en-cas à base de fruits séchés similaire, a élargi sa structure produit à plusieurs catégories comme les pruneaux, les jujubes vertes et les gelées de prune, ce qui rend la composition des revenus plus équilibrée.

Deuxièmement, le risque de concentration des clients et des canaux devient plus saillant. Les ventes de l’entreprise dépendent extrêmement fortement du réseau de distributeurs hors ligne. D’après le prospectus, sur la période couverte, les revenus générés par les distributeurs hors ligne représentent respectivement 85 %, 88,4 % et 86,3 % du chiffre d’affaires total. À la fin de 2025, l’entreprise compte 271 distributeurs, dont 230 distributeurs hors ligne. Ce modèle rend les revenus de l’entreprise très facilement sensibles aux comportements d’achat des distributeurs.

Encore plus préoccupant, c’est la dépendance à l’égard des grands clients. Le prospectus divulgue qu’une entreprise codée « Client F », après avoir démarré ses activités avec Qiyunshan Foods en septembre 2023, est devenue rapidement son plus grand client en 2024 : sur l’année, elle a généré 78M de yuans de revenus, soit 23 % du chiffre d’affaires total. Dans l’industrie, on estime que « Client F » pourrait très probablement être la marque d’en-cas à volume de vente « Mingming Hen Mang » ayant connu une expansion rapide ces dernières années. Toutefois, en 2025, les commandes de ce client ont fortement diminué : les revenus sont retombés à 40.2M de yuans, et leur part s’est repliée à 12,8 %. C’est précisément cette variation qui a conduit directement à la baisse du chiffre d’affaires de l’entreprise en 2025.

Sur la période couverte par le rapport, la part des revenus des cinq principaux clients de l’entreprise est passée de 26,5 % en 2023 à 38,8 % à un moment, puis est restée élevée à 33,7 % en 2025. Pour retenir le grand client, l’entreprise a même pris des mesures consistant à prolonger les délais de crédit, ce qui a directement entraîné une hausse des créances commerciales à recevoir, et constitue aussi l’une des raisons de la dégradation des flux de trésorerie.

La concentration produit, combinée à la concentration des clients, fait que, bien que Qiyunshan Foods soit une entreprise de production alimentaire, elle dépend fortement du travail de vente. Cela se reflète aussi dans la répartition du nombre d’employés par département : Qiyunshan Foods compte 678 employés au département de production, tandis que le département des ventes compte déjà 616 employés, soit un effectif comparable à celui de la production ; ces employés représentent 43,66 % du total des employés.

Deux sanctions pour raisons de sécurité alimentaire

Retard de paiement des cotisations sociales des employés : 4,2 millions de yuans

Même si le produit phare de Qiyunshan Foods, le gâteau aux jujubes acides du sud, a obtenu de manière continue depuis 1997 la certification de « produit vert » pendant 29 ans et possède la qualification de produit protégé par indication géographique nationale, son historique en matière de sécurité alimentaire n’est pas irréprochable.

Le prospectus divulgue que les produits de l’entreprise ont été sanctionnés à deux reprises par les autorités de régulation du marché pour non-conformité lors de tests de moisissures aux exigences de la « Norme nationale de sécurité alimentaire – Confitures et fruits confits ». Des amendes ont été infligées et des produits non conformes ont été confisqués, pour un montant total dépassant 120k yuans. L’entreprise explique que cela est dû à un contrôle insuffisant de l’humidité dans les zones de production, et affirme avoir effectué des rectifications. Dans l’industrie alimentaire, la sécurité est une ligne de vie ; de telles traces de sanctions deviendront sans aucun doute un point d’attention pour les investisseurs et les organismes de régulation.

En matière de gouvernance d’entreprise et de droits des employés, Qiyunshan Foods présente également certaines controverses.

D’abord, la structure des employés est particulière, et les cotisations sociales sont insuffisantes. Au 31 décembre 2025, l’entreprise compte 1 411 employés, dont 897 employés à temps partiel, soit 63,57 %.

En outre, sur la période couverte, l’entreprise n’a pas versé l’intégralité des cotisations d’assurance sociale et du fonds de logement à certains employés, estimant que les montants impayés sont d’environ 3,10 millions de yuans, 5,10 millions de yuans et 4,20 millions de yuans respectivement sur les exercices fiscaux 2023 à 2025.

Mais Qiyunshan Foods semble ne pas s’en inquiéter. Dans son prospectus, l’entreprise indique que : « Notre conseiller juridique estime que nous sommes exposés à un risque relativement faible de recouvrement concentré des dettes par les services concernés et de sanctions administratives majeures ».

En termes de capacité de production, le taux d’utilisation des capacités actuelles n’est pas satisfaisant. En 2025, le taux d’utilisation de la capacité du produit phare, le gâteau aux jujubes acides, est de 79,6 %, tandis que celui des grains de jujube acide est de 82,3 %. Pour ce IPO, l’entreprise prévoit d’utiliser les fonds levés pour accroître les capacités de production, développer la recherche et le développement de produits, le marketing en ligne et compléter la trésorerie. Parmi cela, l’entreprise prévoit d’augmenter la capacité de production totale des produits à base de jujube acide du sud de 45,5 % pour atteindre 16k tonnes. Dans un contexte où les capacités actuelles ne sont pas encore pleinement exploitées, augmenter fortement la production soulève des doutes quant à sa capacité future à écouler les volumes.

Le groupe des six fondateurs, dividendes cumulés de plus de 26 millions de yuans sur la période couverte

L’histoire de Qiyunshan Foods remonte à l’usine alimentaire du comté de Chongyi en 1979. En 1997, le directeur d’usine de l’époque, Liu Zhigao, a réuni avec l’aide de dizaines d’employés des fonds pour mener la réforme de cette entreprise publique, jetant les bases d’un modèle de gouvernance « famille + anciens » qui caractérise aujourd’hui l’entreprise. Au cours des près de trente dernières années, six cadres de base ont conduit la société à devenir le champion du segment de niche.

Le « décryptage » de la structure de détention montre que l’entreprise est contrôlée par l’usine alimentaire de Chongyi (75 % de participation) et Yunzhi Shang Limited Partnership (25 %). Et ces deux plateformes d’actionnaires sont en réalité contrôlées par un groupe de six cadres de gestion clés composés de quatre anciens employés, dont Liu Zhigao, Liu Jiyan et Zhu Fangyong, qui contrôlent au total plus de 68 % des actions de l’entreprise.

À la période clé du deuxième dépôt de dossier, au cours de la période couverte par le rapport, Qiyunshan Foods a procédé à des distributions de dividendes en espèces cumulées de 38,80 millions de yuans, dont le dividende de fin 2024 s’est élevé à 20,30 millions de yuans, soit 38,2 % du bénéfice net de l’année. La majeure partie de ces dividendes est allée dans la poche des actionnaires contrôlants, et les six actionnaires clés ont chacun reçu au moins 26,38 millions de yuans.

En tant que leader du segment des produits à base de jujube acide du sud, l’entreprise bénéficie sans nul doute d’une forte accumulation de marque et d’une position de marché. Toutefois, sur la route vers une seconde tentative sur la Bourse de Hong Kong, elle doit répondre clairement aux investisseurs à la manière de résoudre l’impasse de la mono-catégorisation des produits, ainsi qu’à la manière de réduire la dépendance à l’égard des grands clients et des distributeurs. Ces questions détermineront directement si le marché acceptera ou non d’acheter ce « gâteau de jujubes acides au goût aigre-doux ».

Rédaction et collecte : journaliste de Nandu · Bay Financial Society, Liu Changyuan