« Le jeu d’échecs de 520 milliards de capital industriel d’Hengjian Holdings, le « manipulateur invisible » »

Demandez à l’IA · Comment 恒健控股 (Hengjian) est passée d’une plateforme de détention d’actions à un moteur industriel ?

Journaliste de Nanfang Finance and Economics 陈简, reportage à Guangzhou

Parmi de nombreux investisseurs renommés du Guangdong, 广东恒健投资控股有限公司 (ci-après « 恒健控股 ») reste particulièrement discrète, mais ce « porte-avions » d’État affichant un total d’actifs de plus de 520B de yuans est l’une des forces de capital à ne pas sous-estimer dans la vague de réformes du capital d’État et de montée en gamme industrielle du Guangdong.

Ces dernières années, 恒健控股 s’est transformée, passant d’une simple plateforme de détention de participations à une plateforme d’investissement industriel. Elle contrôle un ensemble de fonds d’une taille de plus de 15.32B de yuans : elle place fréquemment des projets dans les secteurs de la fabrication de pointe, des énergies nouvelles et des semi-conducteurs, devenant ainsi la « cheffe de manœuvre invisible » derrière la montée en gamme industrielle du Guangdong.

Des données récemment publiées montrent que les indicateurs d’exploitation de 恒健控股 en 2025 atteignent de nouveaux sommets. Les revenus annuels d’activité (incluant les revenus d’investissement) ont progressé de 39,11 % en glissement annuel, le bénéfice net a augmenté de 18,30 % en glissement annuel, et le volume d’investissement nouvellement engagé pendant le « 14e plan quinquennal » dépasse 500 milliards de yuans.

En examinant les données publiques, le journaliste de Nanfang Finance and Economics constate que plus de 95 % des revenus de 恒健控股 proviennent de 广东能源集团, la société de holding ; ces dernières années, la croissance des bénéfices s’explique principalement par trois segments : la gestion des actions, l’exploitation du capital et l’investissement via des fonds.

Un ancien responsable concerné de 恒健控股 avait déjà déclaré que la société devait devenir la « cheffe de manœuvre » des actifs publics de l’État du gouvernement provincial du Guangdong, et aussi devenir le « Temasek » du Guangdong. Au cours des dix dernières années, la société a prouvé que le capital d’État peut non seulement préserver et accroître la valeur, mais aussi devenir un moteur central de la montée en gamme industrielle.

Si l’on découpe l’histoire de 恒健控股 sur les 20 ans de sa création, 2016 constitue un point de bascule majeur.

En 2006, le groupe 粤电 du Guangdong, agissant pour le compte de la SASAC provinciale, a financé la création de 广东恒盛投资控股有限公司, qui constitue le prédécesseur de 恒健控股. À l’époque, le capital social n’était que de 50 millions de yuans, ressemblant davantage à une société plateforme destinée à accueillir les participations de l’État au niveau provincial.

Au cours des 10 années suivantes, plusieurs actifs importants ont été injectés dans 恒健控股. En mars 2009, 76 % des parts du Guangdong YueDian Group (rebaptisé depuis 广东能源集团) ont été transférées à la société ; le capital social a alors été porté à 20B de yuans. En janvier 2013, des parts liées au groupe 中国广核有限公司 ont été injectées dans la société. En décembre 2014, 38,4 % des parts de 南方电网 ont été comptabilisées dans les comptes, augmentant les actifs d’environ 40B de yuans ; le montant des capitaux propres nets de la société a encore augmenté.

Pendant ces 10 années, même si 恒健控股 a aussi réalisé des investissements, comme des émissions d’actions ciblées dans 中联重科 et TCL, elle a pour l’essentiel joué le rôle de « plateforme de détention de participations d’État ». Ses revenus principaux provenaient des dividendes en actions du groupe 粤电 ; la part des revenus d’investissement provenant d’opérations de capital orientées marché est restée relativement faible.

2016 marque le tournant dans le destin de 恒健控股. Après approbation par le comité du Parti du Guangdong et le gouvernement provincial, la SASAC provinciale a publié des documents d’orientation : 恒健控股 est devenue la seule société provinciale de gestion et d’exploitation du capital d’État du Guangdong à ce stade.

La mission principale d’une société d’exploitation du capital d’État consiste à atteindre des objectifs d’amélioration de l’efficacité d’exploitation du capital et de retours sur capital, via des modes orientés marché tels que la gestion par actions, l’investissement via des fonds, l’incubation et la mise en culture.

Cette nouvelle position signifie aussi que le modèle de développement de 恒健控股 doit connaître une transformation fondamentale.

En 2018, 温文星 a été nommé président de 恒健控股. À l’annonce de la décision de nomination, un responsable concerné du Département de l’organisation du Comité du Parti du Guangdong a indiqué que 温文星 a un sens du marché aigu, maîtrise la gestion des investissements et du financement de grands projets d’infrastructure et dispose d’une forte capacité à coordonner et à diriger.

Peu après sa prise de fonction, 温文星 a proposé de définir, selon le positionnement de la société d’exploitation du capital d’État, le modèle « quatre en un + fonds » : le gouvernement, le capital industriel, la société 恒健控股 et le capital social, afin de construire un ensemble de fonds 恒健 d’un montant de mille milliards, et de pousser activement le capital d’État vers une implantation dans les industries émergentes.

En seulement quelques années, le fonds de restructuration et développement des entreprises d’État de 20B de yuans, le fonds de réforme structurelle du côté de l’offre agricole de la province du Guangdong de 20B de yuans, le fonds d’investissement dans la fabrication avancée de 200 milliards de yuans et le fonds de coopération de développement sino-macanais de 200 milliards de yuans ont successivement été lancés. D’une main, 恒健控股 a construit un écosystème de fonds de niveau « mille milliards » différencié et systématisé, achevant officiellement un bond clé, passant de la détention passive à l’investissement actif.

En novembre 2021, 温文星 a été transféré pour devenir maire de la ville de 清远. 唐军, qui avait occupé le poste de directeur général de 恒健控股, a « pris la relève » et est devenu le nouveau président. Dès 2018, 唐军 avait déjà proposé que 恒健控股 devait devenir le « Temasek » du Guangdong.

Depuis que 唐军 est président, sur la base de la construction d’un écosystème de fonds de niveau mille milliards, il a aussi proposé d’explorer un nouveau mode d’ensemble innovant (联合体).

Selon 唐军, auparavant, l’innovation technologique souffrait largement de problèmes : efficacité insuffisante de l’intégration des ressources, motivation de participation trop faible, conversion des résultats difficile à réaliser, et exploitation difficile à maintenir.

Dans le nouveau modèle d’ensemble innovant, les entreprises « cœur de chaîne industrielle » sont les « responsables de la formulation du sujet », proposant des besoins de recherche scientifique précis. Les universités et les instituts de recherche en tant que parties participantes apportent un soutien scientifique à l’ensemble innovant. Les investisseurs, eux, s’associent avec le gouvernement et des forces multiples comme le capital social pour participer conjointement à l’investissement, à la construction et à la gestion. Les parties en charge de l’exploitation et de la gestion assurent quant à elles l’exploitation quotidienne de l’ensemble innovant et la répartition de la valeur.

Lors d’un entretien accordé au journaliste de Nanfang Finance and Economics, 唐军 a déclaré auparavant que, en tant que « cheffe de manœuvre » des actifs d’État du Guangdong, 恒健控股 doit soutenir sans relâche et de façon résolue les industries stratégiques émergentes du Guangdong à l’aide de divers moyens d’exploitation du capital, pour renforcer et optimiser leur développement, et contribuer à une forte concentration de l’innovation technologique et au développement rapide des industries de fabrication avancée dans la province.

La réforme en relais menée par deux présidents a permis à 恒健控股 de devenir réellement la « cheffe de manœuvre invisible » de l’industrie du Guangdong : elle ne participe pas directement à l’exploitation quotidienne des entreprises, mais fait atterrir dans la province des projets industriels majeurs grâce à l’orientation du capital ; elle favorise la réforme des entreprises publiques et les opérations de fusion-acquisition, pour réaliser l’intégration de la chaîne industrielle et l’augmentation d’échelle. Son nom apparaît rarement dans le champ de vision du grand public, mais dans la concrétisation de nombreuses stratégies industrielles majeures au Guangdong, elle joue un rôle indispensable.

Le 6 février de cette année, 唐军 a pris sa retraite en bonne et due forme après des années de travail au sein de 恒健. À ce jour, la société n’a pas encore nommé de nouveau président ; c’est temporairement le directeur général 杨晨晖 qui assure la conduite des affaires. Quant au nouveau président, il décidera vers quoi 恒健控股 ira pendant la période « 15e et 5e » (十五五).

Dans ses vœux du Nouvel An 2026 de 恒健控股, 杨晨晖 a passé en revue les actions de 唐军 pendant son mandat de président. L’article indique qu’en revenant sur l’ère du « 14e plan quinquennal », le président 唐军 a respecté une conscience forte des responsabilités politiques, en guidant 恒健控股 à obtenir une série de résultats. Lors de la réunion de travail annuelle 2026 de la société, 杨晨晖 a déclaré que la prochaine étape consiste à respecter les exigences du « renforcement majeur de l’investissement », et à agir concrètement pour aider les actifs d’État et les entreprises publiques à mieux jouer leur rôle de soutien, ainsi qu’à stimuler le capital social, etc.

恒健控股 n’a pas encore publié son dernier rapport financier annuel 2025, mais le rapport trimestriel publié au troisième trimestre 2025 montre que l’actif total de 恒健控股 s’élève à 291B de yuans, en hausse de 4,35 % en glissement annuel ; le passif total est de 762M de yuans, en hausse de 2,98 % en glissement annuel ; les capitaux propres attribuables aux actionnaires (droits des propriétaires) sont de 2377 milliards de yuans, en hausse de 6,08 % en glissement annuel.

Au cours des trois premiers trimestres de 2025, la société a enregistré un chiffre d’affaires de 616,16 milliards de yuans, en baisse légère de 2,2 % en glissement annuel ; les revenus d’investissement s’élèvent à 3.29B de yuans, en hausse de 8,5 % ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires s’élève à 87,12 milliards de yuans, en hausse de 12,52 %.

Les états financiers indiquent que les revenus d’exploitation de 恒健控股 comprennent principalement deux segments d’activité : le segment de l’activité électrique et le segment des autres activités. Dans le segment de l’activité électrique, les revenus proviennent principalement des entreprises subordonnées, notamment 广东能源集团, qui représente une part de plus de 95 % sur le long terme ; dans le segment des autres activités, les revenus sont moindres, principalement des revenus de conseil, des commissions de courtage, des revenus de location, des revenus d’ingénierie et d’études de conception, etc.

Prenons l’exemple des données du premier semestre 2025 : le segment de l’activité électrique enregistre un chiffre d’affaires de 4.93B de yuans, représentant 98 % du total ; tandis que le segment des autres activités enregistre un chiffre d’affaires de 7,62 milliards de yuans, ne représentant que 2 % du total.

Étant donné que la performance de 广东能源集团 est relativement stable, d’après les états financiers, les revenus d’exploitation de 恒健控股 ont maintenu une tendance stable ces dernières années, avec de faibles fluctuations.

Pour analyser la carte d’actifs de 10.07B de yuans de 恒健控股, on peut se pencher sur ses filiales et sociétés détenues. Actuellement, 恒健控股 détient des participations dans 6 entreprises centrales et 2 entreprises relevant des niveaux provincial et municipal ; le nombre d’entreprises centrales détenues et l’ampleur des actifs se classent au premier rang parmi les sociétés provinciales d’exploitation du capital d’État à l’échelle nationale.

Conformément aux dispositions pertinentes des « Normes comptables pour les entreprises », l’investisseur peut exercer un contrôle sur l’entité dans laquelle il investit : dans ce cas, l’entité investie est une filiale ; le chiffre d’affaires des filiales est comptabilisé dans le poste « Revenus d’exploitation » des états financiers consolidés. Pour les entités dans lesquelles on investit sans constituer un contrôle, les bénéfices sont comptabilisés dans le poste « revenus d’investissement ».

En regardant les principales filiales contrôlées par 恒健控股, on trouve principalement 广东能源集团, 广东省建筑设计研究院集团 (abrégé « 广东建科 »), 广东恒健资产管理, 广东恒健国投, etc. Parmi elles, la part du bénéfice net apporté par 广东能源集团 en 2024 dépasse 90 %.

Parmi les entreprises investies sans contrôle, on peut répartir l’activité de 恒健控股 en trois grands segments : gestion des actions, exploitation du capital et investissement via des fonds. Dans le segment de gestion des actions, il s’agit principalement des dividendes provenant de la détention d’actions d’entreprises publiques centrales et étatiques ; sur le long terme, ce segment a contribué à la majorité des bénéfices de revenus d’investissement de 恒健控股. Le segment d’exploitation du capital se concentre principalement sur les augmentations de capital ciblées et les investissements sur le marché secondaire. Le segment d’investissement via des fonds inclut 7 sociétés de gestion de fonds subordonnées, liées à l’ensemble de fonds 恒健 de mille milliards mentionné précédemment.

Les données montrent qu’au cours des dernières années, les revenus d’investissement de 恒健控股 ont affiché une tendance à une croissance rapide. De 2020 à 2024, les revenus d’investissement de 恒健控股 s’élèvent respectivement à 32,91 milliards de yuans, 49,35 milliards de yuans, 76,37 milliards de yuans, 10.38B de yuans et 6B de yuans, avec un taux de croissance annuel composé d’environ 33,23 %‌.

En combinant les données du troisième trimestre de l’année dernière, on peut anticiper que les revenus d’investissement de 恒健控股 en 2025 devraient continuer à croître rapidement.

Dans le segment de gestion des actions, en plus de deux entreprises étatiques provinciales et municipales, 广东能源集团 et 珠三角城际轨道交通公司, la société détient également des participations dans 6 entreprises centrales : 南方电网, 南航集团, 中广核集团, 中国广核, 中航通飞, 宝钢湛江钢铁. Rien qu’en 2024, la contribution des revenus d’investissement pour lesquels des données ont été divulguées atteint près de 60 milliards de yuans.

L’activité d’exploitation du capital repose principalement sur la participation à des augmentations de capital ciblées d’entreprises cotées, complétée par des investissements d’ancrage (pierre d’angle) et la gestion de la capitalisation boursière, etc. Au 31 mars 2025, la valeur totale de marché des actions A détenues par la société s’élève à 215,92 milliards de yuans ; la valeur totale de marché des actions cotées à Hong Kong s’élève à 33,92 milliards de HKD.

En 2025, la société continue d’investir autour des industries émergentes comme la fabrication haut de gamme, la communication, la 5G et l’Internet mobile. En 2024, selon la situation du marché, 恒健控股 a renforcé les investissements, avec de nouveaux projets ajoutés comme 柳药集团, 文灿股份, 昊华科技, 怡合达, etc. La même année, la société s’est retirée de projets tels que 中国通号, 佳都科技, 商汤-W, etc. Le rapatriement de fonds a diminué en glissement annuel, mais la société a conservé une échelle importante et a réalisé de bons rendements ; notamment, la perte due à la variation de la juste valeur des principaux projets d’investissement a diminué en glissement annuel.

En 2023 et 2024, les opérations de rapatriement de fonds dans l’activité d’exploitation du capital s’élèvent respectivement à 3.39B de yuans (conversion au taux de change actuel pour les fonds libellés en HKD, idem ci-après) et 5.46B de yuans ; les revenus d’investissement obtenus sont de 9,13 milliards de yuans et 7,77 milliards de yuans.

Dans le segment de gestion des fonds, au 31 mars 2025, la société gère 23 fonds mère, avec une taille totale souscrite d’environ 2.77B de yuans et une taille totale effectivement versée d’environ 913M de yuans. Parmi eux, la société a investi à partir de ses propres fonds environ 777M de yuans. À la même période fin, la société gère 28 fonds enfants, avec une taille totale souscrite de 13.03B de yuans et une taille totale effectivement versée de 16.9B de yuans ; parmi eux, l’investissement effectivement versé par la société représente environ 25,52 milliards de yuans.

Les données les plus récentes divulguées par 恒健控股 indiquent qu’à la date de février de cette année, la société a lancé et participé à la création d’un total de 86 fonds, avec une taille totale dépassant 2.55B de yuans.

Selon 信用诚信国际 (CINDE), en tant que plateforme stratégique d’investissement au niveau provincial, la société, grâce à la gestion de fonds et à des investissements avec ses propres fonds, mobilise également le capital social pour servir le développement industriel du Guangdong. Cela contribue aussi à certains revenus de commissions de gestion et revenus d’investissement pour la société, mais le cycle d’investissement des fonds mère est relativement long ; il faut donc surveiller les sorties ultérieures et la réalisation des rendements de ces fonds.

Depuis sa création en 2006 jusqu’à aujourd’hui, 恒健控股 a parcouru vingt ans d’histoire. De la plateforme initiale de détention d’actions à aujourd’hui la seule société provinciale d’exploitation du capital d’État du Guangdong : la croissance de 恒健控股 a toujours été en phase avec le développement économique du Guangdong, en résonance constante.

Même si 恒健控股 fait référence à Temasek, la société a tenté de tracer une voie d’exploitation du capital d’État qui soit propre à la Chine et au Guangdong.

En tant que plateforme d’investissement du capital d’État de Singapour, la recette du succès de Temasek repose sur une gestion du capital orientée marché et la maximisation du retour aux actionnaires. La mission de 恒健, elle, ne consiste pas seulement à préserver et accroître la valeur des actifs d’État : elle doit aussi assumer la responsabilité de servir les stratégies nationales et de promouvoir la mise à niveau industrielle du Guangdong. Elle doit non seulement rechercher des retours financiers sur les marchés des capitaux, mais aussi porter la responsabilité des entreprises publiques dans le développement industriel : c’est une différence fondamentale entre les plateformes chinoises d’exploitation du capital d’État et les fonds souverains à l’étranger.

Ces dernières années, en tant qu’actionnaire, 恒健控股 est intervenue activement, en poussant la réforme mixte (混改) de la société 广东建科, et jusqu’à sa réussite à la cotation. Avec 中芯种业 comme cœur, elle a introduit des robots de 拉塞特机器人, 拉索生物, 欣农互联, etc., réalisant ainsi une chaîne complète « sélection variétale — élevage intelligent — services de données », et fournissant un nouveau mécanisme d’organisation pour la transformation des résultats technologiques.

Pour combler les lacunes de la chaîne industrielle de l’affichage des semi-conducteurs dans le Guangdong, 恒健控股 a mené un investissement de 43,75 milliards de yuans pour s’associer avec la ville de 广州 et le district de 黄埔, afin de participer à une augmentation de capital et de prendre des parts dans le projet TCL Huaxing Guangzhou t9. Ce projet apporte non seulement des revenus d’investissement considérables à la société, mais surtout renforce encore la voix du Guangdong dans le domaine mondial de l’affichage ultra haute définition.

Le 30 mars 2026, TCL Technology a publié un communiqué indiquant qu’elle prévoit d’acquérir pour 4.38B de yuans 45,00 % des parts dans 广州华星 semi-conducteurs détenues par des sociétés comme 恒健控股, etc.

En tant que « porte-avions du capital d’État » du Guangdong, le modèle innovant de 恒健控股 ne réside pas seulement dans le fait d’avoir réussi à concrétiser et transformer plusieurs réalisations technologiques ; il réside aussi dans le fait de fournir, à l’échelle nationale, un modèle de mécanisme réplicable pour les plateformes locales d’exploitation du capital d’État. Il dépasse le cadre du modèle traditionnel « fonds d’industrie + subventions gouvernementales » et explore une voie systémique qui fusionne l’allocation coordonnée du capital, la reconfiguration des ressources et la coordination institutionnelle.

Bien sûr, les défis devant 恒健控股 ne sont pas simples : comment résoudre le problème de la volatilité des cycles de rentabilité et établir un modèle de rentabilité plus stable ? Comment trouver un meilleur équilibre entre une logique de politique et une logique de marché, et encore améliorer le niveau de professionnalisation des investissements ? Comment, dans le contexte d’un grand marché unifié au niveau national, partir du Guangdong pour atteindre le pays tout entier, voire le monde ?

D’un côté, plus de 95 % des revenus de 恒健控股 proviennent de 广东能源集团, la société de holding. De l’autre, ces dernières années, 恒健控股 a renforcé la participation à des investissements sur les marchés des capitaux ; les participations dans des sociétés cotées détenues par la société, la fluctuation du cours des actions influera directement sur le produit de cession et le revenu lié aux variations de la juste valeur.

Dans le document récemment publié par 恒健控股 sur le募集说明书 (note explicative d’émission obligataire), il est indiqué que les changements du niveau d’endettement et de la capacité bénéficiaire des entreprises contrôlées ou dans lesquelles la société investit influent directement la capacité de remboursement de l’émetteur et sa capacité bénéficiaire. Si l’État continue de réduire le tarif d’achat de l’électricité injectée sur le réseau et que le volume transmis de l’ouest vers l’est continue d’augmenter, il existe un risque de fluctuations dans la situation financière de 广东能源集团.

En même temps, le fait que la société couvre plusieurs cartes d’industries impose aussi des défis à sa capacité d’investissement et à sa capacité de gestion.

Le document de募集说明书 indique que les domaines d’investissement de la société comprennent plusieurs segments, notamment la production et la vente d’électricité, la construction de transport ferroviaire, la fabrication d’avions, la production d’acier, l’agence d’assurance, le développement de zones industrielles, etc. La diversification des opérations augmente la difficulté de gestion. En outre, la société possède de nombreuses filiales ; l’étendue de gestion est large. L’intégration-développement des activités existantes et l’expansion dans de nouveaux domaines imposeront des exigences plus élevées à l’amélioration de son niveau de gestion et à son contrôle interne.

La réponse à ces questions déterminera si cette plateforme d’État de niveau 9.32B de yuans pourra vraiment devenir une société de gestion du capital d’État de niveau mondial à la hauteur de Temasek. Elle déterminera aussi si, dans l’échiquier du développement de haute qualité du Guangdong, elle pourra évoluer du statut de « cheffe de manœuvre invisible » vers celui de véritable « chef d’orchestre du secteur ».