Les entreprises immobilières connaissent une vague de redressement, mais la richesse apparente ne constitue pas une véritable « sortie de crise »

Interrogez l’IA : la capacité réelle de « re-structuration du flux de trésorerie » des promoteurs immobiliers sous fond de profits « sur papier » reviendra-t-elle quand ?

Journaliste de Jiemian News | Wang Yuhan

Récemment, le secteur immobilier a connu un « regain de rentabilité ».

Le 25 mars, Jiazhaoye a publié une prévision de bénéfices : le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société en 2025 devrait être d’au moins 50 milliards de RMB, soit un retournement par rapport à la perte de 28,5 milliards de RMB sur la même période en 2024. Or, juste une semaine auparavant, Country Garden ? Sino/Ocean Group ? Fantasia ? (lire : Xuhui Holding, China Overseas Land & Investment, etc.) — Wait; correction: l’article dit explicitement : Dans la semaine précédente, Xuhui Holdings, China Overseas Group, Country Garden ont aussi publié chacun leurs prévisions de résultats pour 2025, annonçant tous avoir réalisé un « retournement vers la rentabilité » via une restructuration de dettes.

Selon les statistiques de Jiemian News, rien que le montant total des bénéfices comptables divulgués par ces quatre promoteurs immobiliers dépasse 70 milliards de RMB. Ce « pic de retournement vers la rentabilité » déclenché de façon concentrée attire l’attention du marché, mais derrière l’agitation, la tonalité réelle de ce « réveil collectif » reste à examiner.

Quatre prévisions de résultats, la même « recette »

D’après les prévisions de résultats, Jiazhaoye s’attend à enregistrer un excédent attribuable aux propriétaires de l’entreprise d’au moins 50 milliards de RMB. Le retournement vers la rentabilité serait principalement dû au succès de la restructuration de dettes offshore, entraînant une remise de dette d’environ 8,6 milliards de dollars. Xuhui Holdings prévoit un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 17 à 19 milliards de RMB, contre une perte de 18,5 milliards de RMB au cours de la période correspondante en 2024. Le changement repose également principalement sur l’achèvement de la restructuration de dettes offshore, qui apporterait environ 40 milliards de RMB de revenus de restructuration à caractère unique.

China Overseas Group prévoit un excédent attribuable aux propriétaires d’environ 3 à 5 milliards de RMB, contre une perte d’environ 21 milliards de RMB au cours de la période correspondante de 2024 ; Country Garden prévoit un bénéfice net d’environ 1 à 2,2 milliards de RMB, alors que la perte sur la période correspondante de 2024 atteint 17B de RMB. Les deux sociétés indiquent aussi que la rentabilité provient principalement de gains non monétaires résultant d’une restructuration de dettes.

En surface, les quatre entreprises affichent une volte-face spectaculaire, passant de pertes colossales à des profits, mais en y regardant de plus près, le soutien à ces bénéfices ne vient pas d’une amélioration au niveau opérationnel : il s’agit, dans tous les cas, d’un gain comptable unique non durable généré par la restructuration de dettes.

Par ailleurs, un détail mérite d’être noté : la restructuration de dettes des quatre promoteurs immobiliers a presque toutes été mise en œuvre au second semestre 2025. Jiazhaoye l’a fait en septembre de l’année précédente ; la restructuration domestique de China Overseas a eu lieu en novembre ; Xuhui et Country Garden en décembre. L’écart entre le début et la fin n’est que d’environ trois à quatre mois. Derrière ce caractère « synchronisé », il n’y a rien de fortuit.

« D’une part, après la mise en place du mécanisme de coordination du financement immobilier, les projets ont bénéficié d’un soutien en liquidité, ce qui a stabilisé les attentes des créanciers et accéléré la progression de la livraison garantissant les projets. D’autre part, après une longue période de négociation et de confrontation, les créanciers ont compris que, plutôt que de laisser les promoteurs continuer à manquer à leurs obligations et faire disparaître les actifs à néant, il valait mieux accepter des solutions comme la réduction de dette, l’extension des échéances, la conversion dette-capitaux, etc., afin d’améliorer le taux de désendettement global. » a analysé Liu Shui, directeur de la recherche sur les entreprises à l’Institute Zhongzhi, dans une interview accordée à Jiemian News.

Comment la restructuration de dettes « fait-elle varier » le profit ?

Lorsqu’une entreprise n’est pas en mesure de rembourser sa dette arrivée à échéance, et qu’un accord de restructuration est conclu avec les créanciers, qu’il s’agisse d’une réduction de dette, d’une extension ou d’une conversion dette-capitaux, cela déclenche en comptabilité un « revenu de restructuration de dettes ». Mais comment ce revenu est-il concrètement « généré » ? Il existe des bases claires au regard des normes comptables.

D’après les « Normes comptables pour les entreprises n°12 : Restructuration des dettes », actuellement en vigueur, la restructuration de dettes est définie comme « une transaction conclue à nouveau, par accord entre créancier et débiteur ou par décision du tribunal, sur le moment, le montant ou la manière de régler la dette, sans changer la contrepartie, afin de rembourser ».

En termes simples : lorsque les promoteurs immobiliers renégocient avec leurs créanciers et concluent un plan de remboursement plus « avantageux » que le contrat initial, cela constitue une restructuration de dettes au sens des normes comptables. Alors, comment cette « faveur » se reflète-t-elle dans les états financiers ? Les normes prévoient des règles comptables correspondantes selon différents types de restructuration.

Prenons l’exemple du règlement de dettes par des actifs. Si un promoteur immobilier utilise de la trésorerie ou des actifs non monétaires pour rembourser une partie de la dette, la règle de l’article 4 stipule : « pour un règlement en espèces de la dette, le débiteur doit comptabiliser la différence entre la valeur comptable de la dette restructurée et les liquidités effectivement versées au résultat de la période ».

Autrement dit, si un promoteur immobilier doit initialement 10 milliards de RMB à ses créanciers, et qu’après restructuration il n’a plus besoin de rembourser que 6 milliards de RMB, alors les 4 milliards de RMB de différence apparaîtront dans le rapport financier comme un « profit ».

Dans l’interview, Liu Shui a expliqué plus avant cette logique comptable : « Pendant la restructuration de dettes, lorsque le débiteur présente une différence due au fait que la valeur comptable de la dette restructurée dépasse la valeur des liquidités de règlement, la valeur à la juste valeur des actifs non monétaires ou la valeur comptable de la dette après restructuration, cette différence doit être comptabilisée une seule fois au profit de la période, formant ainsi un “revenu de restructuration de dettes”. »

Il a aussi souligné un point clé facilement négligé : « D’après les prévisions de résultats des quatre sociétés, le retournement vers la rentabilité provient principalement des gains générés par la restructuration de dettes ; une fois les revenus de restructuration exclus, elles se trouvent toutes en situation de pertes. » Cette rentabilité est, en substance, « une rentabilité due aux normes comptables », c’est-à-dire un profit ponctuel qui n’est pas durable.

Ce profit ne provient pas de l’argent encaissé grâce à la vente de logements ou à la fourniture de services, mais de l’ajustement des chiffres en comptabilité : on peut dire qu’il s’agit d’une « richesse sur papier », avec une nature clairement non monétaire et une absence de durabilité.

Alors, peut-on juger la vraie santé du secteur à partir de cette « richesse sur papier » ?

« Les bénéfices futurs des entreprises dépendront encore des revenus et des variations de profits générés par l’activité normale. Il faut surtout surveiller des indicateurs comme le bénéfice opérationnel central après exclusion des revenus de restructuration, la marge brute, le flux de trésorerie net lié aux opérations, le ratio d’endettement net et les indicateurs de liquidité, etc. » a déclaré Liu Shui.

« Ce qui mérite encore plus d’attention, ce sont la vitesse de déstockage des ventes de l’entreprise, l’état des livraisons de projets, la qualité des réserves foncières et si les canaux de financement ont vraiment été restaurés. Ces éléments reflètent davantage la capacité de développement durable de l’entreprise que le bénéfice net comptable. »

De « la sortie par les finances » à « revivre vraiment »

En retirant la couche d’« habillage financier de la rentabilité », les principales activités de ces promoteurs immobiliers continuent de saigner : les données opérationnelles réelles ne sont pas optimistes.

Dans la prévision de résultats, Xuhui Holdings indique que, si l’on exclut les revenus non récurrents, en 2025 son activité principale devrait enregistrer une perte de 7,5 à 9 milliards de RMB, soit une perte plus importante que celle de 3B de RMB sur la même période en 2024 ; China Overseas Group indique également que, en excluant l’impact des revenus uniques de restructuration de dettes mentionnés ci-dessus, l’entreprise devrait enregistrer une perte attribuable aux actionnaires au cours de l’exercice.

Ces données montrent que la restructuration de dettes n’est qu’un moyen de gagner du temps, sans résoudre les problèmes fondamentaux. Lorsque la prime ponctuelle liée aux revenus de restructuration s’épuise, si la partie vente ne repart pas, si la marge brute ne peut pas être restaurée et si les flux de trésorerie ne reviennent pas positivement, ces entreprises retomberont encore dans un cercle vicieux : « pertes – restructuration – nouvelles pertes ».

« La restructuration de dettes terminée ne signifie pas un “retour à flot” réel. » a déclaré Liu Shui sans détour : si, par la suite, les ventes ne se déroulent pas bien et l’exploitation ne s’améliore pas, il existe toujours un risque de nouvelle rupture de la trésorerie. Il faut voir la restructuration comme un nouveau point de départ, et non comme une destination.

Il a indiqué à Jiemian News que pour qu’un promoteur immobilier retrouve réellement sa « capacité à produire du sang », il doit au moins franchir trois obstacles :

Premièrement, accélérer le recouvrement des paiements des ventes et réactiver les actifs existants. Saisir la fenêtre des politiques, utiliser des outils comme l’acquisition de stockage foncier financée par des obligations spéciales et la révision de l’affectation des terres, afin de transformer des actifs immobilisés en flux de trésorerie. Sans ventes, tout n’est que du vent.

Deuxièmement, se concentrer sur l’activité principale et construire un nouveau modèle de développement. Détacher les actifs non essentiels et peu efficaces, et se diriger vers un modèle qui accorde davantage d’attention à la qualité des actifs, à une exploitation solide et à la sécurité financière. La transformation vers un modèle « light-asset » est une direction, mais les marges bénéficiaires des nouveaux métiers comme la construction pour le compte de tiers (maîtrise d’œuvre) et les activités liées à la retraite sont bien inférieures à celles du développement traditionnel ; il faut du temps pour les cultiver.

Troisièmement, attendre un redressement du marché et réparer les canaux de financement. La reprise des ventes à l’échelle du secteur est la base du recouvrement continu des ventes par les promoteurs immobiliers. Le succès de la restructuration de dettes contribue à restaurer la crédibilité et crée des conditions pour obtenir un financement supplémentaire.

À en juger par la situation actuelle, après la mise en œuvre de la restructuration de dettes, les promoteurs immobiliers ont déjà commencé à agir et à s’efforcer de revenir sur la voie d’une exploitation normale. Xuhui Holdings propose un modèle « faible endettement, actifs légers, haute qualité » et a établi trois orientations majeures de transformation autour de ce modèle ; Country Garden a, de son côté, lancé « une deuxième création d’entreprise », indiquant que 2026 sera l’année la plus clé pour le passage de l’entreprise de la garantie de livraisons de logements à une exploitation normale.

Le succès de la restructuration de dettes a donné aux entreprises une période de respiration ; quant à savoir si elles parviendront réellement à « revenir à flot », cela dépendra encore de l’efficacité de la décompression des ventes, de la réactivation des actifs et des résultats de la transformation du modèle. « La richesse sur papier » ne peut pas soutenir une valeur à long terme : ce sont les paiements réels issus des ventes et les flux de trésorerie opérationnels durables et stables qui constituent la vérité fondamentale de la survie des entreprises.