Radar IPO | Résultats qui « changent du tout au tout », marge brute nettement élevée : le leader des nouveaux matériaux Five-Star doit encore faire ses preuves

问AI · 存在-il des risques financiers cachés derrière une marge bénéficiaire élevée ?

La société par actions de matériaux nouveaux Wuxing (Henan Wuxing New Materials Technology Co., Ltd., ci-après « Wuxing New Materials ») a déposé son dossier d’introduction en bourse sur le marché principal de la Bourse de Shenzhen et a obtenu l’acceptation. En tant qu’entreprise phare nationale du secteur du graphite à structure fine, cette entreprise dont la part de marché dans le secteur du graphite à structure fine dépasse 34% tente de raconter au marché des capitaux une histoire de « substitution aux importations » et de « nouvelle industrie stratégique ».

Cependant, sous l’éclat de sa casquette de « leader », les données divulguées dans le prospectus de Wuxing New Materials ne sont pas aussi flatteuses : la performance s’est brusquement « retournée », la marge bénéficiaire brute est supérieure de cinq fois à celle de ses pairs, et après avoir effectué des distributions massives de dividendes en urgence, la société tente de « renforcer ses liquidités » par le biais de la levée de fonds.

Dans l’ombre double que projettent le ralentissement cyclique du secteur photovoltaïque et la dégradation des indicateurs financiers de l’entreprise, la « championne invisible » du secteur du graphite spécial, Wuxing New Materials, fait face à des interrogations sévères du marché concernant la qualité de ses activités et sa motivation à s’introduire en bourse.

Faiblesse de la croissance après le reflux de la forte conjoncture

Depuis plusieurs années, la production, la qualité et les ventes des produits en graphite spécial de Wuxing New Materials se classent de façon continue au premier rang parmi les entreprises nationales du secteur. D’après les données de l’Association de l’industrie du carbone de Chine, de 2022 à 2024, le graphite spécial à structure fine produit par la société représentait respectivement 29,55 %, 33,06 % et 34,41 % du volume de production national total.

Données source : prospectus

Durant cette période, les revenus d’exploitation de Wuxing New Materials ont été respectivement de 1.27B de RMB, 1.77B de RMB et 1.28B de RMB ; le bénéfice net a été respectivement de 457 millions de RMB, 714 millions de RMB et 422 millions de RMB. On constate que par rapport à 2023, en 2024, les revenus et le bénéfice net de l’entreprise ont chuté respectivement de 27,44 % et 40,87 %.

Données source : WIND

Pour « freiner » sa performance en 2024, Wuxing New Materials attribue principalement la cause au déséquilibre structurel offre-demande du secteur photovoltaïque. À partir de mai de l’année, plusieurs usines de silicium (plaques de silicium) ont réduit leur production ou arrêté, entraînant directement une baisse de la demande en graphite spécial. Toutefois, cela met en évidence le point faible de l’entreprise : sa dépendance excessive aux dividendes cycliques d’un seul segment. À mesure que le secteur photovoltaïque entre dans l’étape d’assainissement de l’offre (sortie des capacités excédentaires), le « dividende de conjoncture favorable » de Wuxing New Materials disparaît rapidement. Le recul s’est poursuivi en 2025 : sur les trois premiers trimestres, les revenus se sont élevés à 791 millions de RMB, et le bénéfice net a chuté à 179 millions de RMB.

Il convient de noter que lorsque la demande du secteur s’affaiblit, Wuxing New Materials prévoit pourtant d’accroître massivement ses capacités via l’IPO. Le prospectus indique que Wuxing New Materials prévoit d’investir 490 millions de RMB pour construire le « projet de construction d’une production annuelle de 20k tonnes de graphite ultrapure à structure isotrope ultra-fine ». Une fois le projet achevé, les capacités de production de la société augmenteront d’environ 52 %. Cette décision suscite de fortes interrogations sur le marché. En 2024, la production annuelle de graphite à structure fine de la société était de 38.4k tonnes ; la production totale de graphite à structure fine à l’échelle nationale au-dessus d’une certaine taille d’entreprises cette année-là s’élevait à 111.6k tonnes. À l’heure actuelle, le secteur présente déjà des signes de surcapacité et d’excès d’offre : la question centrale est de savoir comment absorber de nouvelles capacités de production.

« Dans un cycle de baisse de l’industrie, étendre ses capacités à contre-courant, c’est soit qu’on a une confiance absolue dans le marché futur, soit qu’on a un besoin urgent de fonds pour atténuer la pression opérationnelle. » Un investisseur institutionnel, Xu Yi, qui suit depuis longtemps l’industrie des nouveaux matériaux, a déclaré au journaliste de Jiemian News : « Mais d’après l’état du secteur photovoltaïque, en 2024, les guerres de prix provoquées par un déséquilibre structurel ont fait que les entreprises de la chaîne d’approvisionnement subissent généralement des pertes. Si Wuxing New Materials accroît ses capacités à ce moment-là, elle fera sans aucun doute face à une pression énorme pour l’absorption des capacités. »

Wuxing New Materials n’a pas divulgué si ce projet d’expansion a déjà fait l’objet d’intentions de coopération préliminaires avec des clients en aval ; la société n’a fait que des mentions vagues, indiquant « réaliser des économies d’échelle en s’appuyant sur une chaîne industrielle complète et une expérience sectorielle riche ». D’après les données historiques, la société est très dépendante du secteur photovoltaïque. Lorsque la demande de ce domaine faiblit, la voie d’absorption des capacités supplémentaires n’est pas encore claire.

Le secteur photovoltaïque est le principal domaine d’application en aval de Wuxing New Materials. Après le déséquilibre offre-demande du secteur photovoltaïque en 2024, la performance de Wuxing New Materials a immédiatement et fortement reculé, mettant en évidence le risque de fonctionnement lié à une dépendance à un seul secteur.

Pour répondre à ce problème, Wuxing New Materials indique qu’elle a commencé à développer de nouveaux domaines tels que l’usinage par étincelage électrique (EDM), les semi-conducteurs et le verre de cintrage à chaud 3D. Mais d’après les résultats réels, la contribution de ces nouveaux domaines n’est pas encore évidente. Sur les trois premiers trimestres de 2025, les revenus des produits en graphite de haute pureté de la société se sont élevés à 20k de RMB, soit seulement 1,66 % de la proportion des revenus de l’activité principale ; et ces revenus proviennent principalement de la vente de produits issus des nouveaux domaines. Cela montre que l’expansion vers de nouveaux domaines nécessite une accumulation technologique et le développement de clients sur le long terme, et qu’il est difficile de générer des revenus à grande échelle à court terme.

Données source : prospectus

Le journaliste de Jiemian News a constaté que des concurrents tels que Chengdu Tan Cai et Ningxin New Materials ont, ces dernières années, renforcé leurs capacités de production de graphite à structure fine. En 2024, les revenus de vente de Chengdu Tan Cai et de Hongji High Materials ont atteint respectivement 571 millions de RMB et 799 millions de RMB, tandis que l’écart avec Wuxing New Materials se réduit progressivement. Dans le contexte du ralentissement de la demande du secteur, la surcapacité pourrait déclencher une guerre des prix, comprimant davantage l’espace de profit de l’ensemble de l’industrie.

Derrière des marges bénéficiaires brutes élevées

En plus de la contradiction entre le recul de la performance et l’expansion, les données financières de Wuxing New Materials présentent aussi plusieurs points qui méritent d’être examinés. Le plus marquant est la divergence entre le bénéfice net et les flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles. Sur les trois premiers trimestres de 2025, le bénéfice net de la société est de 179 millions de RMB, mais les flux de trésorerie nets provenant des activités opérationnelles sont de -38.4k de RMB, ce qui révèle une situation anormale : « on gagne un profit, mais on ne récupère pas la trésorerie ».

Cette divergence pourrait principalement provenir d’une envolée des stocks. À la fin septembre 2025, la valeur comptable des stocks de Wuxing New Materials atteint 111.6k de RMB, soit 31,56 % de l’ensemble des actifs. Elle est en hausse de 32,76 % par rapport aux 818 millions de RMB à la fin 2024. Par ailleurs, le taux de rotation des stocks est passé de 1,12 en 2022 à 0,64 sur les trois premiers trimestres de 2025, ce qui signifie que le cycle de transformation des produits de la production à la vente s’allonge de plus en plus, et que la rotation des produits est extrêmement lente. Face à des stocks élevés, Wuxing New Materials explique que « c’est dû aux caractéristiques du secteur et aux cycles de production ». Cependant, dans le contexte de l’affaiblissement de la demande du secteur, le marché s’inquiète de la présence éventuelle de produits invendables parmi ces stocks. Le prix du graphite spécial se trouve dans une tendance baissière : un stock de 1 milliard de RMB fait courir un risque important de dépréciation. Si les prix des produits continuent de baisser, Wuxing New Materials devra enregistrer d’importantes pertes de dépréciation d’actifs, ce qui portera un coup au bénéfice net déjà fragile.

Outre la divergence entre la marge bénéficiaire nette et les flux de trésorerie des activités opérationnelles, l’indicateur le plus remarquable de Wuxing New Materials est sa marge bénéficiaire brute, nettement supérieure à celle de ses pairs.

Données source : prospectus

Sur les trois premiers trimestres de 2025, la marge bénéficiaire brute moyenne des sociétés comparables du secteur (telles qu’East Carbon et Ningxin New Materials, etc.) est de 6,24 %, tandis que la marge bénéficiaire brute globale de Wuxing New Materials est de 39,82 %, soit 5,38 fois la moyenne du secteur. Cette différence est assez rare. Wuxing New Materials explique que l’écart provient de « différences de structure des produits et de domaines d’application », de « la position de tête et l’influence de la marque » ainsi que du procédé avancé « une cuisson, une chimie ». Toutefois, cela ne suffit toujours pas à dissiper les doutes du public.

Un autre point relativement controversé chez Wuxing New Materials réside dans des opérations « contradictoires » liées à la gestion des fonds.

Lors de cette IPO, Wuxing New Materials prévoit de lever 713 millions de RMB, dont 150 millions de RMB seront utilisés pour « compléter le fonds de roulement ». Or, durant la période couverte par le rapport (de 2022 à 2025 sur les trois premiers trimestres), l’entreprise n’a pas « laissé ses actionnaires souffrir » : elle a procédé à trois distributions de dividendes en espèces, d’un montant respectif de 100 millions de RMB (exercice 2022), 117 millions de RMB (exercice 2023) et environ 102 millions de RMB (novembre 2025), pour un total d’environ 319 millions de RMB. « D’un côté, avant l’introduction en bourse, on distribue des dividendes, en partageant les profits accumulés depuis des années aux actionnaires initiaux ; de l’autre, après l’introduction, on demande de l’argent aux investisseurs du public pour compléter la liquidité. Sur le plan logique, cela ne tient pas. » a déclaré un investisseur, qui a demandé à ne pas être nommé.

Par ailleurs, bien que Wuxing New Materials indique dans son prospectus avoir résolu les clauses de pari (earn-out / compensation), en lisant attentivement on constate que la prétendue « résolution » s’accompagne de solides « clauses de rétablissement ».

Données source : prospectus

D’après le tableau ci-dessus, l’introduction en bourse de Wuxing New Materials ressemble davantage à une « lettre d’ordre ». Si cette IPO échoue ou si la société n’arrive pas à s’introduire en bourse avant la fin 2028, les débiteurs de l’obligation de rachat se retrouveront sous une forte pression financière liée au rachat des fonds.